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　　上市公司溢价定增发行，公司股东或机构主动“买套”，这一反常现象今年频发。与此同时，定增发行折价率不断收窄，平均折价缩窄到九成以内。一般来说，大股东最熟悉公司的运营及发展，机构投资者大多具备专业分析能力，连股东、机构资金都愿意高价买入的股份，无疑给了市场一个看好的理由。溢价定增对公司股价是利好么？数据分析显示，溢价定增发行的个股短期确实存在超额收益，但要根据发行时间、发行对象和认购方式等因素区别分析。

　　溢价定增数量创新高

　　和此前定增发行都能享受一定折价不同的是，今年以来溢价定增变得越来越常见。如近期完成定增募资11.11亿元的亿阳信通(行情600289,买入)，定增价为17.065元，较发行日当天收盘价高出16%。公司大股东及员工持股计划认购此次发行的股份。较早之前完成定增的海南航空(行情600221,买入)，发行价为3.58元，较发行日当天收盘价溢价近5%，募资164亿元。10家机构投资者均以现金认购，其中有两家机构报价比发行底价高出0.01元。

　　以上两个案例只是今年定增市场发行火爆的一个缩影。数据统计显示，截至10月21日，两市共有61次定增溢价发行，占今年发行总数的9.6%，定增发行数量和比例都创近三年新高。2014年以来共有110只股票实施121次溢价定增，占全部定增发行的比例为6.3%。其中2014年溢价定增占比为6.5%，去年为3.7%（见图1）。

　　从溢价规模来看，2014年以来实施溢价定增发行的公司，平均溢价率为11%左右，中位数为6.15%，溢价率在10%以内的超过六成（见图2）。从定增发行的定价方式来看，定价发行仍是主流，占比近六成，竞价发行占比约四成。一般来说，定增发行对象除了对机构投资者采取竞价发行之外，其余都采取定价发行，机构投资者占所有认购对象的比例在四成左右。从认购方式来看，现金认购占比超六成，占据相对较高比例，股份认购占比不足四成。市场一般对现金参与认购的定增项目给予更高的关注度，这类项目对回报率要求更加敏感，后期具备更强烈的维护股价的意愿。

　　溢价定增成因分析

　　溢价定增产生原因主要有两方面。一方面和二级市场赚钱效应不彰相比，定增市场长期保持相对稳定高收益。沪指今年在3000点关口反复震荡，个股跌多涨少。剔除上市不足1年新股，两市2776只股票今年平均下跌近8%，涨跌幅中位数为-12%。与此同时，定增市场投资回报率可观且获利概率高。我们采用截止到限售股解禁日（未至解禁期的则选择最新交易日作为截止日）的收盘股价来计算相对增发价的复权涨跌幅。2014年以来，A股市场参与定增发行的收益率平均为85.8%，参与定增获利的概率为90%。此外，国内经济低迷，资产荒弥漫，越来越多的资金将目光转向定增市场。据不完全统计，去年只有4只定增主题公募基金，而今年以来成立和正在发行的定增公募基金约30只。证监会最新信息显示，目前有15只定增基金正排队待批，其中不乏大成、建信等知名基金公司。除此之外，还有为数不少的私募资金参与定增市场。

　　另一方面，现行定价制度也是溢价定增原因之一。上市公司通常选择董事会决议公告日作为定增发行定价基准日，基本和预案公告日相近。定增发行耗时长久，根据2014年以来的数据，从预案发布到获得证监会核准大约需要227天时间。期间不少公司股价跌破发行价，出现“未发先破”情形。但根据现有规定，定价增发的公司在方案上报证监会前有一次下调增发价格的机会。方案上报之后，除了因为公司分红送转等除权除息下调价格之外，不允许再对价格下限进行修改。因此，不少上市公司在获得证监会批文之后，会因价格倒挂取消发行。也有一些公司出于资源整合、战略合作或长远发展的目的，实现溢价增发。

　　各方缘何溢价参与

　　从溢价定增的认购对象来看，公司股东、机构投资者、交易对象的股东是认购主力，合计占比超过八成。不同发行对象利益诉求不同，溢价认购原因也存在差别。投资者需要根据发行对象和认购方式区别分析。

　　1、公司股东

　　公司股东是最常见的发行对象，上市公司通常向股东增发股份购买资产或募集资金。梳理近三年来溢价定增公告，发现由上市公司股东参与定增项目的溢价率相对较高，平均为26.4%，高出整体约15个百分点。这类项目基本是定价发行，预案公布时就确定发行价，之后股价下跌出现倒挂，但公司出于发展或战略整合等更长远考虑，最终仍在高位实施定增。

　　如2016年定增溢价率排名居首的宁波港(行情601018,买入)，公司今年8月向控股股东定向增发购买舟山港85%股权，发行价为8.08元，较发行日当天溢价63%。此项交易是当地政府主导的重大资产重组项目，目的在于整合资源提高经济效益。因此，虽然公司今年1月公布预案后股价长期处在破发状态，但大股东仍选择溢价认购定增股份。上海电气(行情601727,买入)今年8月完成与母公司进行的资产置换，处置亏损业务并注入包括土地在内的新业务单元，差额部分采用定增股份支付。增发价格为10.41元，溢价率为21%。公司在完成定增的同时宣布，正在筹划新的资产购买方案，股票开始停牌。上海电气此前就明确大股东长远目标是整体上市，因此即使股价跌破发行价，对整体战略布局也影响有限。

　　相比股份认购来说，现金认购更能体现大股东对公司的支持力度。从短期超额收益来看，现金认购的公司在增发公告发布后10天跑赢大盘3.2个百分点，股份认购的公司超额收益为-0.5%。为上市公司常见募资用途包括补充流动资金、偿还银行贷款及项目融资等。这类资金需求在时间上相对紧迫，即使定增价格破发，不少大股东作为上市公司的利益共同体，仍选择高价包揽定增股份。比如今年5月下旬实施定增的龙泉股份(行情002671,买入)，以每股17.19元向公司高管发行共计2036万股，溢价率高达55%。募集资金总额为3.5亿元，其中2.5亿元由于支付购买股权作价现金部分，1亿元用于补充流动资金。早在2014年定增募资的冀中能源(行情000937,买入)，以每股7.65元，向大股东募资31亿元用于偿还债务和补充流动资金，改善财务结构，溢价率超过30%。类似大股东输血改善公司财务状况的公司还包括雏鹰农牧(行情002477,买入)、中核钛白(行情002145,买入)等。

　　2、机构投资者

　　机构投资者参与定增项目都是竞价发行。因此，对机构资金投资项目溢价分析要分两部分来看，一部分是因为股价下跌产生的溢价，另一部分是由于机构争抢项目抬高申购报价所致。一些优质项目通常受到市场资金热捧，比如去年12月实施定增的利欧股份(行情002131,买入)，发行日共有35家机构参与申购，最终6家报价居前的机构获得配售，定增价格较发行日当天溢价近20%。今年6月实施增发的顺发恒业(行情000631,买入)溢价则完全是因为股价下跌所致，公司自预案公布后股价长期倒挂，发行陷入困境。在核准批文临近到期时，航民集团作为战略投资者独家出资16亿元，以发行底价6.01元每股包揽定增股份，溢价率为21%。

　　机构投资者投资定增股收益主要有三部分组成，包括申购定增股份时所获的折价收益、股价波动收益及定增实施后业绩增长带来收益。今年公募定增基金发展迅速，且普遍存在半年建仓期时间限制，如果不能按计划完成建仓，后期投资者赎回将受到影响。因此，短期内大量资金抢筹缩窄了定增折价空间，甚至部分项目出现溢价，降低了机构投资定增项目的折扣收益部分。从2014年统计数据来看，定增收益率在90%左右，参与溢价定增的基金即使舍弃一部分折价收益，总体还能获得相对可观收益。这也是机构资金参与溢价定增的原因之一。

　　3、标的公司股东

　　溢价定增股份的发行对象，有近四成比例是标的公司股东或高管。比如溢价率排名居首的江河集团(行情601886,买入)，公司于2014年1月以每股13.92元实施定增，较发行日当天溢价高达95%，向城建集团和自然人王波非公开发行股份，购买其持有的港源装饰合计26.25%股权。早在公司2013年7月公布发行预案后，股价即遭遇大幅下挫跌破定增价，此后一直低位徘徊。铁汉生态(行情300197,买入)今年3月实施定增购买星河园林100%股权，以每股17.18元向该公司全部股东发行股份，溢价率高达33%。铁汉生态在去年股市大幅下跌前停牌，直至非公开发行预案公布，定增底价处在相对高位，复牌后公司股价补跌。对上市公司来说，溢价发行定增更符合自己的利益，用相等的股份能买到更大价值的资产。对标的公司的股东来说，资产出售有利于快速实现资产证券化，现在常见的对价支付方案中就同时包括股份和现金两种方式。标的公司股东同时拥有股权和现金，有更大的选择余地，因此对股价波动范围也具备一定承受能力。

　　短期收益影响因素

　　对普通投资者来说，定增市场动辄几千万的门槛，直接参与难度较高。常见的参与方式包括购买定增基金或在二级市场投资定增股。统计数据显示，溢价增发个股在增发实施公告发布后，短期存在超额收益。对普通投资者来说，只有在上市公司发布定增公告之后，才确认其是否存在溢价增发，从中解读股东或机构的态度，进而产生投资决策。我们以增发公告发布后10天内涨跌幅为准，对比溢价增发和全部增发超额收益率差异。数据统计显示，2014年以来实施增发的个股，在增发公告发布10天内平均超额收益为0.88%，同期溢价发行个股超额收益为4.56%，超过整体水平3.68个百分点。涨幅中位数为0.54%。

　　梳理短期超额收益排名前10的股票（见表2），主要有以下特征：

　　1、机构投资者参与个股涨幅居前。涨幅居前的前10家公司中，除了飞利信(行情300287,买入)和杭萧钢构(行情600477,买入)之外，剩余8家都是向机构投资者增发募资，竞价确定发行价，融资用途以项目融资、收购资产等为主。比如涨幅居首的亿纬锂能(行情300014,买入)，公司以发行期首日作为定价基准日，以21.94元/股向广发证券(行情000776,买入)等4家投资者定向增发募资6亿元，溢价率为0.45%。公司募集资金用于高性能锂离子电池项目，股价自增发公告公布后两周内累计跑赢大盘近44个百分点。2015年7月实施定增的安洁科技(行情002635,买入)，发行价为29.88元，较发行日当天溢价近5%，公司募资8.2亿元用于资产收购。定增股份发行期间有14家机构进行申购，最终只有易方达等6家机构获配。公司股价自公告日后两周内超额收益率为32%。

　　2、创业板公司占比高。涨幅前10的公司中，有5家公司为创业板公司。其中4家定价基准日选择发行期首日，即所谓的“市价定增、不限售”，这也是监管层鼓励的定价方式。根据现有规定，创业板增发价不低于发行期首日前一个交易日均价的，增发股份不限售。如东方热电2015年11月18日发布定增公告，以发行期首日作为定价基准日，发行价为10.11元/股，溢价率为1.71%，符合创业板上市无限售期规定，定增公告发布后10天上涨42%。

　　3、从增发实施时间来看，2015年实施增发的公司超额收益率较高。如上文提到的亿纬锂能、安洁科技等，均在2015年实施增发。按照增发实施时间将全部定增溢价股进行分类，发现2014年短期超额收益为负值，跑输大盘约2个百分点，2015年和2016年超额收益分别为13.6%、3%。具体来看，近三年增发对象和认购方式发生较大变化，或许是超额收益差异的原因。2014年实施增发的公司，多是以向公司股东或特定对象增发股份购买资产，认购方式为股份认购，使用现金认购的案例较少。从定增溢价率排名居前的公司来看，发行对象也大多是公司股东或标的公司股东，认购方式为股份认购，短期超额收益不足3%，低于中位数超3个百分点。此外，二级市场走势对短期超额收益也有较大影响。比如2015年上半年受牛市行情影响，期间定增发行股份短期超额收益近20%。今年市场整体低迷，沪指在3000点附近反复徘徊，个股跌多涨少，超额收益低于2015年水平。

　　结语

　　溢价定增发行股票，总是容易让人浮想联翩。但根据本文研究结论，对溢价增发的股份，要区别对待。对于向公司大股东增发股份购买其持有资产的案例，短期超额收益并不显著。虽然不少研报对此类事件的评述是彰显大股东对公司长期发展抱有信心，但上市公司和股东之间通过并购整合实现利益输送，从来也不是新鲜事。此外，公司股东对短期收益的诉求逊于机构资金，对持有时间有较高的容忍度。而机构投资者竞价认购定增股份，持有时间都不会太长，对短期收益较为敏感，因此在认购项目时会更加审慎，这在一定程度上帮普通投资者做了筛选。此外，溢价定增发行的个股，短期超额收益和溢价率无明显的相关关系，定价模式、认购方式等对其有较强的影响作用。尤其是机构投资者竞价发行的个股，更值得投资者关注。投资者需要在这些个股中仔细甄别，寻找有投资价值的个股。（助理研究员 杨霞）