（海通宏观姜超、顾潇啸等）

为什么总是亏钱？——几个谬论与一个希望

每次A股暴跌，都会为中国股民财富的巨额毁灭感到心痛，今年我们没有能力预言行情反转，但还是想再写一碗心灵鸡汤，抚慰大家受伤的心灵！

上证指数今天再次暴跌，而且直接跌破了2800点，终于有效突破了去年8月末2850的阶段性低点。有人总结从去年股灾到现在一共暴跌了26次，能活下来都是奇迹！中国股民绝对是最具乐观主义精神的无产阶级，大家纷纷变身段子手，一边欢呼终于活捉了大校的“婴儿底”，而且还搬出了套牢者的自我修养来自我安慰：“炒股为什么要赚钱，你打麻将是为了赢钱还是本来就喜欢打麻将呢？”

但是，为什么我们会一次又一次地亏钱呢？

一、“春季行情”之误！

在过去的几年，几乎每年的春节期间都会出现一波像样的股市行情，大家习惯称之为“春季行情”，由于每年都会来，大家逐渐养成了习惯。于是乎，虽然大家都知道在经历了几年大牛市之后，16年赚钱不容易、应该降低预期，但是又觉得既然16年没得做，那么吃饭行情肯定不能错过，而且想的也很好，到时候万一吃不到、想跑肯定来得及，因而在年初的时候公募想得是趁年初赚钱抢占排名，私募想的是年初赚点钱积累绝对收益，大家仓位都不低。但是谁也没有想到，开市第一天就遭遇了熔断，直接就休市了，没有了交易，大家想跑也跑不掉了。

所以这说明做投资是很不容易的，即便是想对了，但是也未必能做对，因为心存侥幸，结果万劫不复，好多人跟我说如果上天再给一次机会，绝对会先跑出来再说，问题是如果大家都这么想，谁还能跑出来呢？

如果再仔细琢磨一下“春季行情”，你会发现这个现象其实不符合常识，春天的股市和夏天的股市又有什么不一样，凭什么春天就一定能赚钱呢？如果每年春季都有行情，那岂不是股市到了春天就变成了提款机，每到春天天上就开始掉馅饼，这个世界上有这么好的事吗？

到现在我们去路演，大家都还对春季行情念念不忘，指望着靠春季行情解套，春季行情还会有吗？我也不知道，我只能说今年是一个巨大的教训，告诉我们资本市场里面没有按照时间来发钱的好事！

二、“资产荒理论”之误！

还记得去年有一个特别有名的理论叫做“钱多资产荒”，大家一听都觉得非常有道理，钱的确很多啊，银行理财、保险那边的钱源源不断进来，大妈的钱也源源不断进股市，大家感觉钱真的很多啊，相比之下确实能买的金融资产不多啊，所以似乎所有的金融资产都该涨，所以应该买好了资产守株待兔，结果大家买了股票以后，今年发现找不到接盘侠了，不知道那么多钱到哪里去了！

“资产荒”理论为什么这么不靠谱，到底错在哪里呢？

问题在于，“钱多”这个概念是有问题的，衡量钱的多少有两个指标，一个是数量指标，例如货币总量；另一个是价格指标，就是利率。大家讲“钱多”的时候潜台词是钱的数量很多，这个是没问题的，中国的广义货币M2超过一百万亿了。但是和去年比，钱的价格发生了巨大的变化，15年的时候利率天天降，但是16年利率降不动了、被汇率牵制了，所以从利率来看其实16年的钱没有变得更多。

而随着经济的发展，钱的价格逐渐会比数量要重要得多，比如在美国，大家根本没人关心有多少货币M2，而只关心美联储加不加息，也就是关心美国的利率变化。

由此可见，“钱多”是个伪命题，因为没有考虑到价格变化。事实上，利率变化才是这一轮大水牛的核心变量，14年11月央行降低存款利率，所以大妈都知道钱放在银行不值钱了，所以开始了拼命储蓄搬家，15年的大牛市背后也是不断降准降息，7月央行放水停顿一下就出现了股灾，而这一次也是从11月开始央行不再降息降准，所以利率就很难再下降，钱就没那么多了！

从大妈的角度来换位思考，在14年开始降息的时候，大家不知道存款利率会降到多少，感觉一路降到零都有可能，所以赶紧跑到资本市场避险，一窝蜂过来自然什么都涨了。但是现在存款利率不再往下降了，1年期定存利率目前还有1.5%，上浮30%通常还有2%左右，银行理财利率就更高了，但是用2%的利率去量一下资本市场，你会发现“资产荒”只是部分成立的，因为无论是股息率超过2%、而且盈利让人放心的蓝筹股，还是估值在50倍pe以下、隐含回报率超过2%、拥有稳定高速内生增长的成长股，数量并不是那么多。

也就是说，“资产荒”也是个伪命题，高股息的稳定蓝筹和低估值的内生成长股是稀缺的，但并不是所有的资产都是稀缺的，所以只存在“优质资产荒”，而不存在“资产荒”，我们要投资的是“中国好资产”，而不是所有资产都会涨。

三、“金融牛市论”之误，可以脱离实体经济

回到14年年初，对于这一轮牛市的启动，资本市场就存在着巨大的争议，当时大家的很大的一个顾虑在于经济不好，所以觉得涨不起来。结果后来各种理论横空出世，包括改革牛、杠杆牛、大水牛都出来了，而且事实胜于雄辩，过去两年经济确实一直都不好，而且企业盈利也没有改善，但是大牛市就是出现了，而且还一度涨到了5000点，所以看多的人大获全胜，赚的盆满钵满，而看空的人已经被市场无情的淘汰出局了。

问题是，在牛市大家为什么赚钱，赚的是什么钱？到熊市为什么会亏钱，亏的又是什么钱呢？

我们曾经打过一个非常简单的比喻，在股市里面主要赚三种钱，分别是公司的钱、对应的是企业盈利，“韭菜”的钱、对应的是风险偏好，央行的钱、对应的是利率变化。

由于经济始终没有起色，因而这一轮牛市从头到尾都和盈利没有太大的关系，不仅主板的上市公司最近两年的盈利几乎零增长，即便是盈利增速最好的创业板，最近3年的累积盈利增速也只有70%，而且其中的很大一部分是通过并购实现的，真正的内生增速更少，完全不能解释最近3年接近200%的涨幅。

所以答案其实很明显，这一轮牛市，大家赚的是“韭菜”的钱，赚的是央行放水的钱，唯独没有赚公司盈利的钱。

所以这一轮牛市的研究方法，也和以往有着本质的区别。以往大家专心研究公司，研究企业盈利。这一轮大家喜欢研究风，因为风来了猪也会飞起来。

问题是，为什么风突然就停了呢？

为什么央行突然不放水了呢？很多人还不敢相信，还不适应，还期待着央行周末再来个降息、降准，给大家来个大解放。殊不知上周五的央行流动性座谈会里面已经讲得很明白了，连降准都不想了，所以降息就更别指望了，为什么会这样呢？央行讲的很直接，是因为汇率出了问题，去年10月的双降，加大了资本流出和汇率贬值的压力。

其实这个道理也非常简单，如果说过去两年的股市、房市上涨，都是赚的央行放水的钱，那其实就是钱不值钱了，所以汇率就会有贬值压力，因为从货币的绝对数量比较而言，中国的广义货币M2已经接近美国的两倍了。

为什么有一句名言叫“乱世买黄金”？因为黄金很难生产，从长期看在货币里面黄金才是最保值的，黄金对美元的价格在过去的100年涨了接近100倍，只不过大家拿美元可以投资在美元资产上，所以考虑利息以后黄金就比不过美元资产了。但是如果不考虑利息的话，绝对是黄金为王，所以大家不一定非要换美金，还可以换黄金，既保值又保量而且还不会给政府添乱，因为如果大家都去换了美金而人民币出了问题、其实谁也跑不掉。

因此，如果央行要守住汇率这条绝对的生命线，那就不会再多放水了，我们15年的M2增速是13.3%，已经远超7%的实体经济增长需要了，只有控制住了货币增速，这样我们的人民币才会更值钱。

但是这样一来，大家过去习惯用来赚钱的风就停了，所以各种金融资产就被打回了原形。

过去3年，公募股票基金的平均回报率接近30%，过去的2015年，虽然中间经历了股灾，但是无论是大的上证指数、还是小的创业板指数，都有明显上涨，所以在A股做基本都还是赚钱的，基本人人都是股神，好像金融是个炼金术一样，可以创造巨大的财富。

问题是金融创造价值吗？

这个问题好像很愚蠢，但是却是有答案的。如果大家回顾一下历史，可以发现美国过去100年的股市涨幅每年平均6%，和GDP增速一模一样，日本股市过去20年没涨，因为经济20年没增长。

这其实告诉我们一个基本的道理，金融依附于实体，金融不创造额外的价值。因此靠放水得到的金融牛市，本身是有泡沫的，我们在14年11月点评这一轮行情启动时的报告题目是《金融泡沫大时代》，因为感觉钱多了股市会涨，但是经济不好，所以是个泡沫时代，不幸一语中的。

四、希望在于实体经济，在供给侧改革

现在市场经常暴跌，大家都如同惊弓之鸟，不知道明天的希望在哪里。其实答案也摆在那里，希望就在实体经济上。

我们过去两年确实走了弯路，因为大家都想走捷径，幻想着把金融市场搞好了，实体经济就成功转型了，所以大家把经济本身都忘记了，沉浸在金融市场的虚拟繁荣之中。

但无论是股灾的发生，还有雾霾的持续，告诉我们实体经济并没有好转，所以金融繁荣缺乏根基，而且持续的放水好比长期吃药，虽然能够稳住病情，但是并不能恢复健康。

而16年政府明确提出来供给侧改革，其实就是和以往需求侧的放水分道扬镳，不再放水去刺激泡沫，而是实实在在改革供给，治病救人。而只有真正去化了过剩产能，实体经济盈利才有改善的希望。而在资本市场上，只有注册制真正实施，增加新兴行业的供给，才能抑制这些行业的估值泡沫，那些靠讲故事骗人的公司就会难以为继，才会给二级市场的投资留下真正盈利的空间。

也就是说，未来如果希望避免股市的暴涨暴跌，出现可以持续的牛市，一定是以经济的好转为根基，以资本市场新股定价泡沫的消失为前提，这样大家才能持续持续赚到公司盈利的钱，而这也是美国牛市长期创新高的根本道理。

所以供给侧改革的实施虽然会带来短期阵痛，因为相当于给病人停药了，肯定会有各种不适反应，但从长期看这是经济好转的华山一条路，而且我们相信只要坚持到底，熬过了阵痛期之后会迎来灿烈的明天。

所以既然风停了，那就忘了风吧，未来要关注公司本身，寻找能在去产能过程中存活的公司，以及真正具有内生成长的中国好公司，这里面一定会出现中国资本市场未来的漂亮50，也是大家下一轮财富增值的希望所在。