联系汇率之重
　　周一盘前在CNBC电视台做现场直播节目的时候，主持人Bernie Lo在与我讨论香港市场最近几周遭遇的抛售潮之际，突然把话题转向了香港楼市。“听说最近半山一个豪宅楼盘开始以半价出售豪宅公寓。您知道吗？”Bernie问道。虽然话题在现场直播时切换得很快，但我对附近楼盘的促销情况还是略知一二的。最近半山扶梯沿路的售楼小广告越来越多，而且很多都有相对于其高昂原价的大幅折让。我对此楼盘以低价出售的消息早有耳闻。

　　香港的楼市是香港经济的重要支柱。当年香港欲推行“居者有其屋”计划、把政府公屋每年的供给从2万套增加到8.5万套时，因香港楼价受到冲击而不得不最后放弃。香港楼价的变化隐含着非常重要的信息，并对香港经济的运行产生重要的影响。最近半山豪宅价钱开始大幅下跌的消息也是我最近和香港一位地产大亨交流的主要话题之一。我们促膝交谈之际，他表达了对中港经济增长前景谨慎的看法。

　　地产大亨的担忧并非空穴来风。两周前，在中国央行以向离岸人民币存款征收存款储备金的形式干预离岸人民币汇率市场、同时以窗口指导缩减离岸人民币供给之后，香港银行间人民币隔夜拆借利率突然大幅飙升到有史以来最高的65%。利率的飙升导致做空离岸人民币的成本大幅上升。而人民币空头在回购人民币补仓的时候，由于离岸人民币供给的减少而再次遭受挤压。翌日，离岸、在岸人民币汇率开始趋同，价差收敛至200基点左右。两地人民币汇率套利交易戛然而止。

　　正当市场以为可以长舒一口气的时候，港币汇率突然大幅走弱，并一度逼近7.75-7.85的法定港汇波动区间上限。与此同时，香港恒生指数暴跌，两天之内跌去了1000多点，并使开年以来短短的15个交易日累计跌幅达到3500多点，并进入了技术性熊市。于是，香港联系汇率制度遭受攻击、并有可能最终被放弃的臆测开始在市场交易员之间蔓延。

　　突然枯竭的流动性，以及人民币和港币市场利率的飙升，引发了市场参与者对金融危机与货币贬值的担忧，资本随即开始出逃。值得一提的是，在这次港汇急剧贬值之前，香港的基础货币在2014年6月、2015年3月和8月都曾急剧扩张。这可能是由于“沪港通”的开通以及A股的泡沫而导致资金的流入。

　　值得注意的是，这个情况是在美联储的资产负债表停止扩张的背景下出现的。在此期间，香港基础货币的扩张速度大大快于美国的速度。历史上，香港基础货币扩张的相对速度与港汇的走势吻合。当相对速度过快时，港汇在未来几个月里也相应走弱。因此，投机者做空港汇并不是毫无根据的。

　　这次抛售潮不禁使人联想到在1997年金融危机时，投机分子通过做空港汇而引发恒指暴跌，并从恒指期货等衍生品中获利。当年，为了击退国际对冲基金的冲击，香港金管局告诫商业银行，将对重复使用流动性调整贷款（LAF）做空港币的投机分子实行强制惩罚金，并减少港币的供应并提高利率——手法与这次中国央行的干预行动如出一辙。香港金管局在1997年成功击退了投机者的攻击。然而不幸的是，恒生指数直到1998年8月才见底。

　　跨市场资产类别的价格联动的显著意义
　　市场对香港放弃联系汇率制度的担心并非毫无根据。当两个国家或地区之间的汇率是固定的时候，两地之间的相对价格将最终趋同。如果这两个国家或地区的经济增长和劳动生产率提高的速度类似，那么这个相对价格的调整过程可以是一个相对顺利的过程。

　　然而，由于施行固定汇率的国家和地区经济状况鲜有雷同，在现实世界里，相对价格调整过程很少是一帆风顺的。相对价格的调整可以通过一下的三种方式进行：一是，发展中国家向发达国家移民；二是，发达国家向发展中国家财富转移（类似欧元区里北欧、西欧和南欧的关系）；三是，相对经济增长放缓的国家或地区内的价格调整——也就是通常所说的“通缩”。

　　自2009年复苏以来，美国经济的增速和劳动生产率的提高不断加速，并已经在近来开始赶超增长放缓的香港。通过移民或大规模财富转移的途径来实现相对价格调整并不实际，如百佳超市的股权转让未果等等。

　　因此在坚守联系汇率制度的前提下，香港的相对价格调整过程最有可能通过资产价格的“通缩”来完成。经济数据已经显示香港的出口增速在急剧放缓。这种现象一般伴随着全球经济增速的放缓和恒指的走弱。与此同时，经济学家对香港通胀的预期开始快速的下调。

　　相对价格调整通过楼市、股市的下行而实现
　　香港楼价的下行，可以看作是反映了香港楼市严重的泡沫正在破灭，如最近地产商主动以半价抛售半山豪宅事件。然而，这轮低价促销的更重要意义是，作为市场领头羊的聪明的地产商，已经看到了在坚持联系汇率制度下香港两害相权时的必然而痛苦的选择——通过对汇率以外的商品的相对价格调整，也就是通缩，来实现联系汇率制度里的两个关联国家的价格趋同。而非通过货币贬值，甚至是放弃联系汇率 制度。据此，港股羸弱的表现也并不是什么难以解释的现象了。

　　在一个通缩的环境里，在货币政策不独立而无法大有作为的条件下，宏观流动性的成 本将由于人们减少开支、努力储蓄而逐渐变得更贵。换句话说，实际利率将越来越高，尤其是在美联储处于新的加息周期、而香港金管局尽管面对基本面趋弱却不得 不加息的情景中。

　　如是，银行、地产等对利率水平非常敏感的金融板块在市场下行的大趋势里更将大幅跑输市场。而恒指和恒生国企指数里占比最大的就是这些在通 缩环境里表现差的金融板块。因此，在坚持联系汇率的前提下，港股很难有持续的趋势性行情，而更多的是阶段性间歇的波段行情，考验着市场参与者的交易择时技 巧。

　　由于香港有着3500亿美元的全球最充足之一的外汇储备，以及全球最高的外汇储备与GDP比，香港有足够的资金去保护联系汇率制度。而 市场暂时也不必担心香港会放弃联系汇率制度。

　　然而恰恰因为如此，香港捍卫联系汇率制度的代价将是牺牲香港的楼市和股市。阅读至此，香港股市估值越来越便宜、也就是资产相对价格的“通缩”、但是表现却乏善可陈的原因也就一目了然了。而过去几年的事实也证明了，估值便宜并不是香港市场上涨的充分必要条件。

　　米尔顿?弗里德曼曾于上个世纪60年代访问香港，当时香港统计数据的匮乏令他感到震惊。但时任香港财政司、坚定奉行“自由放任政策”的郭伯伟爵士对此不以为然。在他看来，“收集经济统计数据只会给予政府官员增加干预的借口”。

　　在郭伯伟奠定的基础下，香港从一个小渔港跃升成为全球主要的金融中心。弗里德曼在去 世前最后一篇文章中将这一模式称为“积极不干预主义”。但在亚洲金融危机的冲击下，香港最终也摒弃了这一理念，但港股寻底的过程也还是一波三折。

　　最近，随着市场的暴跌，市场开始对政府干预托市有所预期。在这个新纪元里，香港的“积极不干预主义”将再次接受考验。香港的自由和开放是这个城市不断地从危机中涅 槃重生的基石。放弃了它，香港或许也就不战自败了。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)