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短期或酿转机，长期风险未除——宏观一周交流与思考
上周全球市场曙光初现，发达、新兴市场国家股市均先跌后涨，大宗商品价格也有所反弹，尤其是油价出现报复性反弹、两日累计涨幅高达15%，而避险资产的黄金表现黯淡。
一、央妈及时关怀，全球难得喘息！
年初以来，全球股市普遍哀鸿遍野，一个很大的原因在于全球宽松货币政策的转向，美国正式启动加息周期，欧央行未再扩大QE购债规模，而中国央行连续三月降准落空。但上周欧央行率先做出改变的姿态，日本央行表态“认真考虑”其他货币宽松举措，美国加息预期也显著延后，中国央行上周投放1.5万亿巨额资金驰援市场，均意味着央行态度短期生变，全球金融市场也迎来难得的喘息。
二、加息预期仍在，长期风险未除。
但从长期看隐忧仍在，首先美国加息预期仅是延后，而非终结，美国失业率已经接近充分就业水平，不能低估美联储利率正常化的决心，指望美联储再来一轮QE4并不现实。而欧洲经济过去1年持续向好，因而宽松的延后应属短期之举而非常态。
三、稳定汇率优先，货币宽松退位。
上周香港联系汇率受到巨大冲击，港股也再度大幅下挫，与此同时索罗斯称“我已做空了美股和亚洲货币”，手法与17年前的亚洲金融危机如出一辙。对此新华社发表强硬文章，称央行已采取措施稳定人民币，恶意做空者将面临巨大损失和严重法律后果。如果稳汇率成为首要目标，那么利率政策将受约束，而近期降息降准的政策一再落空，意味着宽松货币政策或面临退位。
四、防范风险为主，等待灿烂明天。
15年中国经济增速降至6.9%，为90年以来新低，产能过剩下投资低迷仍是主要拖累。展望未来，中国政府改革供给侧的决心明确，因而需降低对降准降息等刺激需求的宽松货币政策预期。未来将经历去产能阵痛，短期会面临风险释放，经济仍将继续寻底，但去产能是华山一条路，坚持下去必然会赢来灿烂明天。
降低宽松预期，利率易上难下——债券一周交流与思考
一、债市小幅调整。
上周国债利率平均上行3bp，银行间AAA级、AA级企业债利率平均上行6、4bp，城投债利率平均上行2bp，中证转债指数大跌7.78%.
二、降低宽松预期。
上周资金面全面趋紧，与春节来临、外占流出等多因素有关，央行虽及时驰援1.5万亿货币，但是降准则再度落空。原因或在于降准属于全面宽松的货币政策，而当前中国经济的诸多症结都与放水过度有关：“09年信贷超发致产能过剩，15年降准降息过度加大汇率贬值压力”。未来政府政策重心转向供给侧改革，因而需降低对宽松货币政策的预期。
三、利率易上难下。
在资金外流的背景下，若央行仅提供资金对冲而非全面降准，则流动性难以显著改善，货币利率中枢难降。而短端利率高企将制约长端利率下行空间，使得长端利率易上难下，尤其未来面临人民币汇率、美联储加息预期、信用风险、利率债供给等多重风险，需警惕利率下行一致预期反转带来的踩踏风险。
四、严防信用风险。
上周农行爆发38亿票据无法兑付，导致票据利率出现大幅上扬，再次凸显信用风险加剧。自山水违约事件以来，钢铁、煤炭、有色、水泥等产能过剩行业债券发行日益困难，目前仍无改观，上述行业净融资额仍不断下降，且发行利率亦大幅高于市场均值，如果外部融资持续恶化，信用风险或显著升温。
以下是正文：
宏观部分：短期或酿转机，长期风险未除
一、经济：惨淡收官，仍在寻底
1)经济再创新低，通缩风险未消。4季度GDP同比增速6.8%，创09年1季度以来新低，15年GDP增速6.9%，创90年以来新低。4季度GDP平减指数同比跌幅扩大至-0.79%，反映通缩风险依然未消。
2)二产弱三产落，消费中流砥柱。从生产看，4季度第三产业增速回落至8.2%，年中以来股市成交萎缩的影响正在显现；第二产业增速微幅回升至6.1%，但依然偏低，4季度主要工业品日均产量增速涨跌互现，其中汽车产量增速大幅回升并转正，成为主要拉动。从支出看，15年消费对GDP增长的贡献率高达66.4%，4季度三家马车中，出口降幅收窄，投资依然低迷，消费领跑并成为主要支撑。
3)投资整体低迷，基建地产拖累。15年固定资产投资增速再下台阶至10%，其中12月回落至8.2%.4季度三大类投资中，制造业投资小幅回升，基建投资继续下滑，房地产投资跌幅扩大。受地产销量增速下滑、库存持续偏高影响，地产新开工和拿地依然低迷。展望未来，传统行业产能过剩和盈利持续下滑令制造业投资增速难有起色，人口红利时代结束和库存偏高令地产投资持续下滑，基建投资成为唯一抓手，但在地方债务规范的背景下，资金来源仍存约束。预测16年投资增速或继续下滑，固定资产投资增速降至6%，房地产投资增速降至-7%.
4)产能仍需去化，经济仍在寻底。展望未来，15年2、3季度服务业持续高增长的景象或难重现，而传统行业产能过剩仍待化解，而新一届政府不搞强刺激，这意味着在产能出清之前工业增速仍将下滑，经济仍在寻底。预测16年GDP增速或降至6.6%.
二、物价：短期回升
1)通胀小幅回升。上周猪价涨幅扩大，菜价小幅上涨，节前食品价格正在稳步回升。截止目前商务部、统计局1月食品价格环比涨幅分别为0.6%，0.3%，预测1月CPI食品价格环涨1%，1月CPI小幅回升至1.7%.
2)PPI降幅缩窄。上周煤价、钢价小幅反弹，国际油价大幅反弹，截止目前1月港口期货生资价格环涨0.3%，预测1月PPI环比有望止跌，1月PPI同比降幅或大幅缩窄至-4.9%.
三、流动性：稳定汇率优先，宽松货币退位
1)节前流动性偏紧。上周银行间R007从2.41%升至2.6%，R001从1.97%升至2.1%，流动性短期偏紧，或有如下原因：一是节前取现等季节性需求增加，二是外汇占款下降，三是1月信贷超预期投放，四是农行曝出39亿票据大案、导致同属货币市场的票据利率上周大幅上升100bp.
2)央行多工具上阵。上周央行操作逆回购6250亿，逆回购到期2400亿，净投放3950亿，再加上800亿国库现金招标，以及7625亿MLF，2050亿SLO，一周净投放资金规模接近15000亿。央行称未来将主要通过逆回购和MLF、SLF、PSL等中短期工具投放流动性。
3)稳定汇率优先。上周在岸和离岸人民币均保持稳定，但港币兑美元先跌后涨，其间一度贬至7.83的9年新低。央行称我们实行的是以市场供求为基础，参考一篮子管理的浮动汇率要，要保持人民币汇率对一篮子货币的基本稳定。
4)宽松货币退位。央行称不轻易使用降准，因为降准的信号意义太强，尤其去年10月双降之后，11和12月资本重新流出，加大了贬值压力。在美国加息周期的大背景下，汇率存在持续的贬值压力，如果稳汇率成为首要目标，那么利率政策将受约束，降息降准等宽松货币政策或面临大幅延后或退位。
四、政策：加大定向调控相机调控
1)恶意做空人民币或面临法律严惩。针对索罗斯“我已做空美股和亚洲货币”的言论，新华社在23日凌晨发表的一篇名为《中国经济经济转型测试全球投资者的智慧和勇气》英文评论，称随着中国央行采取措施来稳定人民币汇率，一些试图做空人民币的“激进”投机客将遭遇巨大损失，鲁莽投机和恶意做空将面临更高的交易成本甚至可能是严重的法律后果。
2)加大定向调控相机调控，注意稳定市场预期。国务院总理李克强主持召开国务院第五次全体会议，称当前国际经济走势不确定性很大，国内深层次矛盾仍在凸显。要继续在区间调控基础上加大定向调控、相机调控，推进结构性改革特别是供给侧结构性改革，统筹运用财政货币政策和产业、投资、价格等政策手段，为经济发展营造稳定环境。努力在扭转工业效益下滑、保持进出口稳定增长、扩大有效投资、促进国企改革增效等方面出硬招、见实效。要对苗头性问题保持警觉，特别是对各种潜在风险做到有备无患。
五、海外：欧央行暗示再宽松，油价报复性反弹
1)欧央行暗示再宽松。上周欧央行维持基准利率不变，但提出将在3月重新评估货币政策工具，意味着3月欧央行QE购债规模或有望扩大，甚至不排除再次降息的可能。德拉吉的鸽派发言是在美国加息、中国央行延后降准之后，第一个在正式场合暗示可能重新加大宽松货币政策力度的重要央行，有助于稳定全球对于宽松货币政策全面转向的预期，安抚处于惊弓之鸟的全球市场。
2)美加息预期延后。受能源价格下滑、服务业价格微涨影响，美国12月CPI环比下降0.1%，同比上升0.7%，双双不及预期。上周美国初次申请失业的人数上升至29.3万，创出6月份以来新高，暗示1月非农就业或不佳，而后者是影响美国加息进程的最重要数据，若果真不及预期，则将明确美国加息预期的延后。联邦基金利率期货显示的首次加息时间已经从之前的4月延后到6月，加息次数从3-4次降至2次以内。
3)日本央行正在考虑扩大宽松。上周五日本媒体报道，日本央行正“认真考量”扩大其货币宽松举措，因油价下跌使央行实现其2%通胀目标变得空前困难，当日日经225指数暴涨5.88%，创四个月最大涨幅。
4)油价报复性反弹。受欧美部分地区降温增加供暖需求、部分投资者买回创纪录的空头头寸以及德拉吉鸽派言论提振市场等因素影响，油价暴跌至十二年低位之后迎来报复性反弹，美油涨逾9%，布油涨逾10%，站上32美元。现阶段来看，原油市场仍然面临供给大量过剩，中国需求经济放缓两大难题，同时在伊朗禁令解除之后，油价可能仍会面临一波供给增大的压力。
债券部分：降低宽松预期，利率易上难下
一、货币市场：降低宽松预期
1)多因素推动回购利率上行。上周银行间资金面趋紧，主因外占大降资本外流、春节提现需求大增、企业缴税、境外行在境内人民币缴准，农行爆发38亿票据无法兑付引起几大行和做市商排查存量业务，放钱谨慎等因素，各期限回购利率均出现上扬，R007均值上升19BP至2.6%，R001均值上升13BP至2.1%.
2)央行多渠道放水，维稳货币利率。上周央行SLO投放2050亿，公开市场净投放3950亿，MLF投放7625亿，两周内资金投放规模达到1.5万亿。媒体报道央行将通过公开市场逆回购等短期工具投放1.6万亿满足春节需求，而通过MLF、SLF、PSL等中期工具投放6000-8000亿进行中期流动性支持。央行流动性支持下，货币利率有望稳定。
3)央行加强市场沟通，汇率优先利率。通过结构性工具放水，相比传统降准降息更有针对性，其一收放自如，其二收取利息。央行迟迟不愿降准，或在于15年10月的双降加大贬值和资本流出压力。在美国加息背景下，人民币汇率存在持续贬值压力，降准降息等宽松货币政策或面临大幅延后或退位。
4)坚定供给改革，降低宽松预期。中国经济当前的诸多困境都与货币超发有关，三季度货币政策执行报告指出要谨防货币放松阻碍市场有效出清，我们认为未来政府改革的核心在供给侧。上周新华社主管的《经济参考报》文章认为，虽然货币继续宽松的空间仍在，但政策宽松的边际效用明显递减，而且目前的主基调是供给侧改革，所以市场或许要降低对今年中国央行大幅货币宽松的预期。
5)上下引导空间不大，货币利率低位波动。中观数据显示1月工业经济走弱几成定局，去杠杆、降成本需要低利率环境，央行近期多管齐下，维持货币利率低位。近期央行公开市场操作表明2.25%中枢的货币利率是央行可以接受的合意货币利率水平，往下引导和往上引导的空间均不大，我们认为R007仍将在2-2.5%波动。
二、利率债：货币宽松或退位，长端易上难下
1)上周利率债小幅调整。上周市场钱紧，国开和非国开短端调整剧烈，长端略有调整。1年期国债上行3BP至2.31%，国开债上行11BP至2.48%；10年期国债上行3BP至2.77%，10年期国开债上行1BP至3.04%.
2)资金先紧后松，一级配置随之变动。上周一资金面收紧，五期农发债中标利率多数高于二级水平。周二开始，央行多工具轮番释放流动性，资金面转暖，对应国开行五期固息债中标利率再度多数低于二级市场，但全场认购倍数较前期有所下降。口行债需求较好，三期债券中标利率均低于二级水平1~4BP.7年期国债需求稳定，中标收益率略低于二级市场，认购倍数较高。
3)短端空间有限，长端易上难下。上周货币市场钱紧，央行通过结构性工具给市场注入流动性，并表示全面降准降息将会加剧人民币汇率贬值。预计后续货币市场利率将很难突破前期2.3%中枢位置。目前市场一致预期长端仍有下行空间，但我们认为在短端下行空间有限情况下，长端易上难下，要提防长端一致预期反转带来的踩踏风险。
4)关注债市风险，短久期加杠杆仍可行。央行有意将货币利率维持在合意位置，预计16年货币利率将低位小幅波动，短久期加杠杆仍可行。未来需关注债市风险，如人民币汇率、美联储加息预期、信用风险、利率债供给等。维持10年国债2.6%-3.1%区间，10年国开债区间3.0%-3.5%不变。
三、信用债：资金面波动，加杠杆优选短久期
1)上周信用债小幅调整。受资金面收紧影响，上周信用债小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行2BP.
2)去产能加速，钢铁煤炭首当其冲。李克强在国务院专题会上提出去产能率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。网传某大行对铁矿石、钢贸、煤贸行业融资进行锁定控制，某股份行将钢铁、煤炭、有色等19个过剩产能行业列入压缩退出行业。这意味着商业银行已逐步对产能过剩行业采取限贷等措施，再融资受阻或成为压垮过剩产能行业的最后一根稻草。
3)产能过剩行业债券发行仍受阻。自山水违约事件以来，钢铁、煤炭、有色、水泥等产能过剩行业债券发行日益困难，目前仍无改观，上述行业净融资额仍不断下降，且发行以短融、超短融为主，中长期债券发行基本停滞，发行利率亦大幅高于市场均值，显示市场对产能过剩行业新发债券仍十分谨慎。
4)加杠杆优选短久期。近期资金面波动加大，资金利率明显上行，杠杆较高的机构面临较大的流动性压力，从杠杆价值最明显的交易所公司债来看，随着资金利率走高和波动加大，公司债信用利差主动走扩，目前已高于银行间可比品种。杠杆较高情况下，资金利率将成为影响信用债走势的关键因素，未来降准降息受限，资金利率波动或将加大，且当前收益率曲线较平坦，短久期加杠杆为较优选择。
四、可转债：杀估值冲击价格，债底支撑浮现
1)股市低位波动，转债下跌。上周中证转债指数下跌7.78%，同期HS300下跌0.17%，创业板指上涨1.74%.
2)估值大降，个券普跌。上周转债市场遭遇“杀估值”，个券价格均下跌。15清控EB跌幅最大，下跌17.41%，14宝钢EB和电气转债居其次，周内下跌15.1%和11.25%。格力转债、天集EB、国盛EB跌幅在7%-8%之间，而歌尔转债、国资EB跌幅在5%-6%左右。此外，上周三一、国贸和蓝标转债上市，由于二级市场大跌，使得这三支新券上市价格在105-110元之间，较此前明显下降。
3)供给冲击+流动性收紧，二级调整避无可避。上周转债和EB下跌主因一级供给冲击和债市资金面收紧。此前我们一直强调，存量券60%以上的转股溢价率过高，供给增加将导致需求转移，估值可能压缩。上周面对三一、国贸和蓝标上市，广汽和顺昌转债同步发行，及宁波银行拟发行100亿转债的方案公布，市场对转债的高估值定价被打破，抛旧换新、获利了结和流动性收紧压力下，所有存量券均出现大幅下跌。
4)转债跌出价值，债底支撑浮现。经过上周下跌，转债/EB价格重新回到120元以下，国资、国盛、蓝标、三一、国贸等价格开始由债底支撑，二级市场配置价值逐渐体现，个券挑选需满足：1)债底保护较足、到期收益率为正；2)正股基本面较好的个券。虽然转债和EB债性较强，但纯债溢价率目前大都在10%以上，长期最佳配置机会可能还需再等待。
五、分级A：纯债价值尚可，期权价值大降
1)股市震荡，分级A小跌。上周股市大幅震荡，分级A跌多涨少，平均跌幅0.68%.HS300A、诺德300A、深证100A等表现较佳，涨幅在2%以上，而金鹰500A、资源A级、带路A等表现较差，跌幅在3%以上。
2)隐含收益率小升。分级A隐含收益率均值小升至4.80%，而债券市场上信用债收益率目前已降至历史较低水平，中高等级信用债信用利差均创历史新低，从分级A纯债价值角度来看，当前分级A与债券相比具有一定配置价值，但也面临流动性较差的问题。
3)期权价值大降。随着股市震荡下行，分级A价格不断走高，目前多数分级A折价率大幅缩窄，平均折价率已经降至0.56%，目前距离下折较近的分级基金较多，但对应A的折价率多数已在4%以内甚至出现溢价，下折期权价值大大下降。从配对转换价值角度看，可关注整体溢价率较高且流动性较好的品种，如转债A级、证保A级，新能车A等。
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