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国轩高科公司深度报告:产品为王,强者恒强
国轩高科 002074 电力设备行业
突破产能瓶颈,成长空间打开。新能源汽车放量,动力电池供不应求,产能成为公司的发展瓶颈。随着新项目投产,公司自2015年上半年2亿ah产能逐渐提升至年底8亿ah,预计今年三季度莱西3亿ah、合肥8亿ah投产,产能可达20亿ah,打开了成长空间,2016年出货量可提升至8-10亿ah。
景气高点,产品为王。去年新能源汽车产量37.9万辆,对应电池需求量16Gwh,2016年新能源汽车产量预计在50万辆,动力电池需求超20Gwh,行业仍处景气高点。产业链跟踪结果显示2016年国内动力电池产能扩产速度一般,价格降幅短期不明显,同时终端电池成本不会大幅上升。2017年行业竞争加剧,但长期看新能源汽车5年10倍,动力电池需求成长依旧明显。国轩将立足动力电池领域进行客户结构调整、研发新材料、夯实国内市场的同时提升产品质量,以优质产品直面竞争,塑造行业龙头。
立足电池主业,卡位核心环节。国轩高科在立足电池电芯、Pack以及BMS系统的同时,战略布局产业链核心环节,进而提升终端产品质量。公司与星源材质合作建设隔膜生产线,保障湿法隔膜的产品供应;与北汽新能源开展战略合作,设立美国硅谷研发中心;与特锐德共同开拓充电桩运营,以自有技术加大正极材料研发生产,年中将形成8000吨产能,实现自给自足。
控成本、调结构。目前公司电芯成本在8毛钱/wh,Pack成本在5-8毛钱/wh,2016年售价预计在2.5元/Wh左右,具有较好的盈利能力。随着自动化水平以及国产隔膜供应商占比的提升,自有正极材料产能投放以及规模优势,后续成本将进一步下降。国轩高科今年处于调结构的一年,乘用车客户占比提升至30%;同时公司聚焦三元电池的研发,三季度将形成6亿ah产能,占总产能的30%左右。
行业规范利好优质电池厂商。目前新能源汽车需求处于由政策驱动向成本及客户体验驱动的过程中,政策短期催化带来一些行业污点,存在骗补及电池劣质等现象,但不影响行业长期发展趋势。参照日韩3C电池发展历程,随着行业的规范以及进入门槛的提升,市场份额将向优质企业集中,国轩高科作为国内动力电池一线龙头企业,将长期受益。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2015-2017年归属上市公司净利润分别为5.95亿元、9.04亿元、12.81亿元,复合增长率46.7%,对应EPS分别为0.68元、1.03元、1.46元,参考同行业可比公司,按照2016年40倍的估值,对应目标价41.2元,维持买入评级。
风险提示。新能源汽车政策、产量不达预期;产品竞争加剧导致利润下滑。（海通证券 周旭辉 徐柏乔 杨帅）
中信银行:定增完成扩张加速,不良恶化或已趋缓
中信银行 601998 银行和金融服务
事件:中信银行公布业绩快报,2015年净利润同比增长1.2%,符合市场预期。年末不良率环比3季度上升1bp,资产质量恶化或已趋缓。
定增完成,规模扩张加快。公司4季度向中国烟草定增募资120亿,一级资本充足率预计上升0.44个百分点至9.5%左右。公司也因此加快规模扩张步伐,4季度总资产环比增长了10%,预计主要配置方向仍是非标资产。在利率不断下行背景下,增加借短贷长的力度有利于维持息差。
不良恶化趋缓,4季度不良率环比上升1bp。由于没有披露拨贷比或拨备覆盖率数据,我们无法推测公司4季度核销金额,因而也无法测算其不良净形成率。但我们倾向于认为公司目前资产质量恶化趋势已经开始趋缓,其一公司是这轮资产质量恶化周期中最早主动暴露不良的银行,不良暴露最集中的高峰已过,其二如果3、4季度保持相同的核销力度,公司不良净形成率也较3季度下降。
互联网金融重拳出击,深度合作。公司与百度共同成立百姓银行(直销银行),以股权合作实现利益绑定,有助于扭转公司对公独大、零售薄弱的短板。我们也认为百度会毫无保留的将自身流量导入直销银行帮助其做大,因为目前百度再互联网金融领域实力在BAT中最弱,百姓银行有可能在众多直销银行突围而出。
公司目前股价交易于0.9倍16PB,在股份制银行中处于中下水平。公司看点在于:1)与百度共同成立百姓银行,以股权合作实现利益绑定;2)理财业务分拆,混合所有制改革提速;3)资产质量恶化趋缓,拨贷比已经达标。维持强烈推荐-A评级。
风险提示:宏观经济下行超预期风险。（招商证券 许荣聪 邹恒超）
亚太股份(002284)增发推进智能汽车生态圈发展，巩固龙头地位
亚太股份(002284)
事件： 1 月 19 日晚间公司公布增发预案， 拟以不低于 16.42 元/股的价格发行不超过 13,398 万股，募集资金总额不超过 22 亿元，扣除发行费用后，计划投资于年产 15 万套新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块技术改造项目、年产 100 万套汽车制动系统电子控制模块技术改造项目、年产 15 万套智能网联汽车主动安全模块技术改造项目、亚太（上海）汽车底盘技术中心建设项目及补充流动资金。
点评：
继续强化智能驾驶生态圈，巩固智能汽车龙头地位。 公司去年分别于Elaphe（轮毂电机）、前向启创（ADAS）和钛马信息（车联网）合作，初步打造了自己的智能汽车生态圈。此次增发是对上述合作的进一步落实。公司是内资制动系统的龙头企业，无论是轮毂电机，还是智能驾驶辅助系统，以及延伸出的车联网，都与制动系统有着密切的关联，使得公司在智能汽车发展道路上有着先天优势，同时也将为未来无人驾驶奠定坚实基础。
大股东参与增发彰显信心。 此次募集资金总额不低于 22 亿元，公司控股股东亚太集团承诺其认购金额不低于人民币 2.20 亿元。 大股东参与增发体现其对公司未来在智能汽车领域发展的信心。
投资建议与盈利预测： 在汽车销量开始由中高速增长转向中低速增长的大背景下，国家也在这时推出稳增长政策，帮助车市软着陆。公司虽然短期业绩承压，但是其在转型的路上并没有放慢脚步。公司分别在汽车智能化、电动化、信息化三个方面进行了布局，打造智能驾驶生态圈，公司与其参股公司之间的协同性也将慢慢发挥作用。我们预测，公司 2015-2017 年的 EPS 为 0.27 元、 0.34 元、 0.43 元，维持公司增持评级。
风险提示： 复牌短期补跌风险；经济持续低迷；车市增速下降过快；轮毂单机与 ADAS 产业化与市场开拓低于预期。(东北证券 王晓艳 洪辰)
巨化股份(600160)临时公告点评：牵手中芯，迈出电子化学品业务重要一步
巨化股份(600160)
事件： 公司 2016 年 01 月 18 日发布公告称公司与中芯聚源股权投资管理有限公司签订战略合作协议，拟共同出资成立平台公司，其将来业务模式包括但不限于引进国内外优秀专业团队、技术实施新的电子化学材料发展项目；收购兼并有价值的电子化学材料生产经营或技术服务领域的企业。同时， 以新设平台公司为着力点，开展技术、管理、人才交流培训等领域合作。
点评：
联手中芯打造电子化学品大平台，产品高端化将再进一步。中芯聚源是中芯国际集成电路制造有限公司控股的专注于集成电路领域的投资管理公司，可为优质平台公司提供跨境并购和整合服务。公司可充分利用中芯在集成电路行业的经验和渠道优势，整合行业资源，打造电子化学品大平台，为公司向高端产品转型提供更为牢靠的基础。目前公司旗下凯圣氟化学经营电子湿化学品，产品包括氢氟酸、硝酸、盐酸、缓冲氧化蚀刻液和氟化铵等，品质达到ppt级。中芯国际、京东方、天马微电子均是其稳定客户。公司在电子化学品领域已经耕耘多年，虽目前凯圣子公司处于亏损状态，但此次联手中芯聚源有望为其扭亏为盈提供一定助力。
电子化学品市场空间巨大。我国作为全球最大的电子信息产业制造中心，对电子化学品有着旺盛的市场需求，但大量高性能产品仍依赖于进口，目前国产化率仅10%左右，国产化替代空间极大。公司未来转型业务中包含电子特气、含氟气体等重要电子化学品，其中仅电子特气2014年全球市场销售额就高达60亿美元，未来有望进一步扩大。
氟化工产品价格继续下跌空间不大，期待回暖。近几年氟化工经历了有史以来最长时间的下行，从氟化工原料到制冷剂以及下游含氟聚合物产品的价格都经历了巨大幅度的下跌。大部分制冷剂产品价格已经大幅压缩，以R22和R134a为例，R22价格从2011年最高2.8万元/吨下跌到目前不足0.9万元/吨，R134a也从7万元/吨降到目前约1.8万元/吨左右；而以PTFE为代表的含氟聚合物大部分厂家已经处于亏损状态。氟化工产业获益于配额制以及产能合并，供给侧将得到较大变革，氟化工下行空间已然不大。公司拥有R22产能10万吨，行业第三；R134a产能6万吨，行业最大；PTFE产能1.3万吨，行业第三。氟化工若回暖，公司业绩弹性巨大。
维持推荐评级。预计15~17年公司EPS分别为0.11元、0.17元和0.26元，对应当前的股价15.30元，PE分别为141.7X、88.1X、58.8X，此外公司具备行业整合预期，维持推荐评级。
风险提示：1）新产品项目进展低于预期；2）行业整合进度低于预期。(国联证券 石亮)
华帝股份(002035)研从烟机高端化转型切入，实现公司双百亿目标
华帝股份(002035)
公司 2015 年前三季度盈利出现较大下降，收入同比下降 12%，净利润下降 34%。我们认为，公司市场规模和占有率处于领先、研发、制造和渠道优势也很明显，公司优化内部管理提升效率也初步显现。因此， 公司 2015 年前三季度收入和净利润急速下降，不是基本面发生重大变化，公司内部调整应当是主要原因。
公司选择从烟机为切入口进行智能化高端转型，非常符合产品技术发展趋势，烟机业务高增长明确。 由于烟机核心技术--气味降低度、噪音和油烟分离率从第三代到第六代的进步很快，已远超国家标准，消费者使用感受的改变非常显着，因此消费替换需求很大，烟机的增长空间和增速有支撑。此外，选择烟机为突破口，还能带动公司其他类别厨房电器的增长。
公司节能灶业务将成为公司第二个发力点。公司灶具技术一直处于领先，聚能灶 75%热效率和 CO、 NO 化物接近零排放，将成为行业标准引领者， 具有先发优势。
盈利预测与估值 我们预计公司 2015 到 2017 年的 EPS 分别为： 0.75、 1.02、 1.61元。 2015 年公司实现恢复性增长，可按照 2016 年公司盈利预测估值。公司业务与老板电器（ 002508）、万和电气（ 002543）相近， 其产品技术研发、制造能力和销售渠道都有许多相同之处。 华帝股份市盈率和市销率均在老板电器和万和电气之下，市净率处于两者之间。我们认为，基于华帝股份品牌形象转型，其雄厚的研发、制造和渠道实力将在近三四年兑现，可以按照老板电器的市盈率进行估计。老板电器市盈率从 2011 年出至 2015 年末，市盈率最小值 18 倍、最大值 48 倍、平均值 19 倍，我们保守按照 20 倍计算， 公司合理股价为 20 元。截止 2016 年 1 月 15 日收盘价 13.77 元，还有 45%的空间。
风险提示： 一、 宏观经济增速下滑， 抑制消费需求， 导致烟机和燃气灶具替换需求受阻。 二、 烟机和燃气灶具行业竞争将会进一步加剧， 经销渠道的科学高效管理尤为重(广证恒生 王亮)
金禾实业(002597)行业整合夯实甜味剂主业，外延拓展提供弹性空间
金禾实业(002597)
核心观点：在基础化工产品全面布局的前提下，公司积极拓展食品添加剂等精细化工产品领域，目前安赛蜜（9000 吨/年）和麦芽酚（4000 吨/年）的产能均为全球第一。我们认为性价比优势突出以及消费者安全、低热量诉求强烈，新型甜味剂市场还有翻倍空间。而受益于竞争对手的潜在退出机会，公司安赛蜜产品的定价权提升，安赛蜜价格有望进入反弹周期，赢利能力将大幅提升；同时公司第五代甜味剂三氯蔗糖500 吨产能投放在即，精细化工领域再添重要赢利点。公司成立产业并购基金，存在外延并购预期。最新收盘价低于公司股份回购均价，安全边际较高，2016 年目标价16.30 元，首次覆盖给予买入评级。
从基础化工到精细化工，快速成长的甜味剂生产龙头：金禾实业以生产碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，近年来将战略重点转移到食品添加剂等精细化工领域，麦芽酚生产技术的提高和安赛蜜产品确立了公司在食品添加剂细分领域的龙头地位。公司现有9000 吨/年的安赛蜜产能和4000 吨甲、乙基麦芽酚产能，均占全球总产能的40%左右。而精细化工产品毛利率水平优势明显，20%的收入占比贡献超过40%的毛利，2015 年上半年公司实现收入15.87 亿元，精细化工产品3.00 亿元，占比约18.90%，安赛蜜和麦芽酚分别占精细化工产品收入的33%和49%。
性价比优势+低热量诉求，新型甜味剂市场仍有翻倍空间：2013 年全球高浓度甜味剂的销量超过13.9 万吨，中国是世界上最大的高浓度甜味剂生产国及消费国，而在下游应用方面，饮料约占甜味剂需求的一半左右。我们认为在糖价持续上涨下的性价比优势以及消费者的低热量饮食诉求的背景下，新型甜味剂市场仍有翻倍空间。（1）糖价继续走高，甜味剂行业替代效应凸显：2015/16 新榨季国内食糖产量预计减产150 万吨，而预计配额外进口量为190 万吨，新季实际总供给为1290 万吨，在需求保持稳定的情况下，将在2015/16 榨季出现277 万吨的大幅供应缺口，糖业走出大幅亏损的低迷态势将是大概率事件。和天然甜味剂相比，合成甜味剂的性价比优势突出，甜蜜素以及安赛蜜的甜价比均在0.3 以下，阿斯巴甜的甜价比为0.55，而价格稍高的三氯蔗糖的甜价比也不过1.69，远低于传统蔗糖。在高糖价的压力下，价格低廉、甜度极高的甜味剂性价比突出，替代效应凸显。（2）消费者安全、低热量诉求强烈，甜味剂行业内部更新换代：由于糖精、甜味素等传统甜味剂存在一定的健康风险，安全性较好的新一代甜味剂受到消费者的重视，无热量、不参与新陈代谢的功能性代糖食品市场需求越来越强烈。目前国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5 万吨左右。在暂不考虑甜味剂市场对成品糖的替代作用以及甜味剂行业的内生增长的情况下，从行业内部产品更替的角度，我们预测在中性情况下，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。
竞争格局改善助力安赛蜜提价，三氯蔗糖顺应甜味剂更新换代：（1）低成本优势受益于产能去化，安赛蜜价格话语权有望增强：得益于大化工布局和完整的产品结构，公司的安赛蜜生产成本享有一定优势。2011年安赛蜜行业的价格战加剧，价格曾最低滑落到大约2.5 万/吨，此后便一直处于低位。2014 年开始金禾的国内主要竞争对手赢利能力恶化，面临退出危险。若竞争对手退出，金禾的价格话语权将进一步提升，国内的安赛蜜价格有望进入持续的缓慢上涨周期。我们预计国内安赛蜜的收购价格有望在未来2-3 年缓慢提升到4 万元/吨，每年将为公司贡献出2000 万元以上的新增毛利空间。（2）三氯蔗糖投产在即，公司甜味剂产品再添重要赢利点：2015 年正进行第五代甜味剂三氯蔗糖产品中试及收率方面的技术研发，一旦技术完成突破，公司500 吨的三氯蔗糖产能将大规模投放市场，增加全新的盈利增长点。现在三氯蔗糖的市价在22-25万元/吨，我们预计每吨三氯蔗糖能够贡献出2-5 万吨的净利润，保守估计至少带来1000 万的新增净利润。三氯蔗糖应用范围广阔且安全性突出，2002-2014 年三氯蔗糖在饮料行业甜味剂的使用占比从不到3%提高到13%，在食品甜味剂的使用占比从不到10%提高到将近40%。
现金流优秀，公司外延扩张诉求强烈：传统的基础化工业务以及积极布局的甜味剂业务为公司提供了良好的现金流支撑，2015 年前三季度公司的经营性现金净流入为4.62 亿元，公司账上货币资金达到5.28 亿元。充足的资金为公司进行外延扩张奠定了财务基础，2015 年以来公司不断提高利用自有资金进行风险投资及股权投资的额度，同时成立产业并购基金，作为公司产业并购整合应用于食品、医药、农业、环保行业的生物技术、有机化学及其他新材料技术项目的平台，实现公司的产业链整合和产业扩张。
投资建议：16 年目标价16.30 元，首次覆盖给予买入评级。在基础化工产能基本不变的前提下，我们预计公司2015-17 年实现净利润2.20/2.70/3.23 亿元，分别同比增长32.26%/22.67%/19.61%；对应EPS分别为0.39/0.48/0.57 元。参考可比公司的估值水平，给予2016 年34xPE，对应目标价16.30 元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险(中泰证券 胡彦超)
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