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兴业证券:春季反弹时间窗口开启的五大理由

加入日期:2016-1-19 11:10:37

第一部分:行情观点——春季反弹的时间窗口已经开启

元旦之前我们写的1月策略报告是《难忘2015,慎行2016》,提出行情重新上行最快也要1月中旬之后。A股行情常常跟市场的一致预期反着走,去年 12月大多数人看好年初的春季躁动,而兴业策略团队在圣诞节前后因为人民币汇率异动而十分谨慎,开年果然暴跌;现在当多数投资者对行情绝望时,我们反而认 为春季反弹正悄然来临。

我们年初提出“1月中旬喝完腊八粥,反弹随时可能有”的预测有望从今天开始兑现。年初以来,我们一直强调,人 民币汇率稳定和国内流动性政策的组合拳的兑现,才能化雪迎春,是反弹的重要催化剂。去年9月我们成功推动“爱在深秋”行情,主要逻辑有正是人民币汇率稳定 后的风险偏好提升。这些天,越来越多的人都不相信有春季反弹了,但是利空的杀跌动能也在衰竭。今天上午我判断反弹的条件正逐步具备,所以,中午我们发出这 场“宏观、策略电话会议”邀请函,确认春季反弹时间窗口启动。

春季反弹的时间窗口已经开启,有五大理由:

首先,人民币汇率波动率有望阶段性收敛、企稳。一是美元兑人民币即期汇率6.6附近存在明显的维稳力量,短期大跌概率低;二是离岸与在岸价差较前期大幅 收敛;三是央行有意针对境外同业存款征收存款准备金,降低海外人民币供给,从而抑制海外做空人民币的能力。1月下旬到3月“两会”和美联储议息会议之前将是汇率稳定期。

其次,未来1-2周将是国内流动性政策组合拳的预期改善、逐步兑现的窗口期。因为,春节因素导致的现金交易性需求提升,央行通常会在春节前两周开始释放 流动性对冲季节性波动。另外,12月外汇占款减少7082亿元,创历史最大降幅,对冲的必要性上升。再有就是1月19日公布2015年四季度宏观数据延续疲软,1月27日美联储议息会议大概率不会加息,因此春节前“降准”的概率较大或对降准的预期很强。

第三,第一波降仓过后,机构投资者会进入一个观察期。经历1月上半月的持续暴跌,机构投资者普遍降低了仓位,部分保险年金为代表的绝对收益投资者甚至已经清仓。仓位虽然中期可能仍有下调空间,但短期风险集中释放之后,仓位至少进入观察期,杀跌动能衰竭。一是创业板成指(399006)PE(TTM)回落至50倍左右,释放了一定的估值风险;二是相当一部分估值和盈利匹配度较好的股票也开始大幅回落,跌幅甚至超过创业板指数,这部分通常被用来打底仓的股票被甩卖,至少说明短期市场情绪已处于相当悲观的状态;三是市场成交量和换手率低迷,昨天出现了阶段性地量。

第四,产业资本维护股价的意愿上升。2016年以来已发布394家次的增持公告,合计金额约为157亿元。另外,截止目前已有128家公司公告承诺不减持,并有近百家公司自锁到今年7月份。

第五,海外股市集体技术性反抽的概率也在提升。除了A股之外,以道琼斯工业指数、标普500、德国DAX指数为代表的全球主要股市指数,在经历了短期大跌后,已回到过去两年箱体震荡的下轨区域。

综合以上五大理由,我们年初提出的“喝完腊八粥(1月17日),反弹随时可能启动”有望成真,下面我们要分析的是这段反弹的性质。

第二部分:春季反弹的行情性质——跌深反弹、微缩版“爱在深秋”

什么是微缩版的“爱在深秋”?这段春季反弹行情延续的时间和空间都比“爱在深秋”更小,操作难度更大。我用两种配图来解释两种行情的区别。今天中午我发 送电话会议邀请函时配了两幅图片,都是冰天雪地里面打歼灭战的场面,忍受煎熬全心埋伏,然后等敌人进入包围圈时果断出击、快速解决战斗,这是我对于 2016年这一段春季反弹的艺术写照。不知道各位是否还记得去年9月份我们推动“爱在深秋”行情时我喜欢的配图?都是金色阳光、硕果累累的暖色调的图画, 因为“爱在深秋”行情的赚钱效应十分明显。

为什么仅仅是微缩版的“爱在深秋”?因为2016年前三个季度比2015年四季度更复杂。 2015年四季度的主逻辑是在人民币汇率稳定的背景下“钱多、经济差、资产荒”。有人继续拿“钱多、经济差、资产荒”作为看好2016年行情的主逻辑,但 是,忽略了人民币汇率稳定这个前提。我们在年度策略《打好歼灭战》第一部分就旗帜鲜明地指出“钱多、经济差、资产荒”只是对过去几年的常态的表述,只是常 态而已。但是,常态性质的因素对于预测A股行情没有太多用处甚至会误导,因为已经反映在A股市场的股价中了。比如,市场都说的钱多、无风险收益率下降,其 实在外汇占款下降的背景下空间有限,降准只是对冲,降息受制约。真正对于行情有决定性影响的是边际变化最大的变量,这也是我们一直说的要抓住的特定阶段的 主要矛盾。我们在年度策略里面把“供给侧结构性改革及其带来的阵痛”作为2016年的主要矛盾,提出要小心信用风险,当心风险溢价上升。

立足中期看短期,未来数周的春季反弹依然是跌深反弹,是一段具有操作性的跌深反弹,但是,二、三季度的风险依然没有充分释放或者被充分证伪。A股市场具 有典型的“新兴加转轨”特征,羊群效应显著,特别是进入微信自媒体时代之后更加体现强烈的同步性,因此估值体系的变化对于行情的影响更加显著。影响估值体 系主要有三方面分别是企业盈利预期、无风险收益率和风险溢价。2016年,企业盈利和无风险收益率的变化不大,基本可以视为常态,所以,今年风险溢价对于 A股行情的影响最大,引发风险溢价上升的因素,包括内因和外因,内因是供给侧改革带来的阵痛,外因是美联储加息及海外金融风险,而两者在二、三季度可能形 成某种程度的共振。

从半年或者三个季度的维度来看,需要提防风险溢价上升的趋势,从而对于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯实基础而 多一份理性和理解,休整是为了更好地远行。2014年底以来我们提出此轮经济转型背景下A股市场行情“三段论:疯牛-休整市-牛市再起”。2015年6月 初中期策略《养精蓄锐》提出第一阶段疯牛已经结束,第二阶段将是季度性甚至年度性调整。2016年度策略,我们进一步把2016年类比1998年,都一样 面临经济层面内忧外患,唯有坚定改革、底线思维、防守反击,最终才能赢得全球竞争的更大优势和主导权。中期来看,一方面,需要当心“供给侧结构性改革”的 “歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”,将导致信用风险、破产风险和失业压力上升,可以跟踪信用利差,当前处于历史低位的 信用利差显然是不正常的。另一方面,需要当心海外金融市场震荡风险及其对于人民币汇率的下一轮冲击,未来数周海外股市和人民币汇率都有望阶段性企稳,但 是,之后,外部因素可能进一步复杂化,可以跟踪的信号包括,1)资源国的支柱企业的破产风险,油价等大宗商品继续下跌将导致相关巨无霸资源企业破产,进而提升区域性金融危机的概率,比如巴西石油现在负债1300多亿美元,PB仅仅0.08,无法继续发新债。2)港币的联系汇率制度面临考验。3)2016年受加息周期影响,美股整体很可能将面临估值中枢下移与业绩增长停滞的“戴维斯双杀”。

风险溢价上升的中期趋势下,再考虑到A股市场2016年的四个特征:泡沫市、波动市、结构市、扩容市,2016年的反弹行情总是让投资者欲罢不能,但 是,较难操作,正如我们去年底预测的,在投资回报的标准上是“小年”。1)泡沫市,指的是当前A股市场的整体估值比较贵,不仅是创业板中小板的市盈率市净率以及市值偏高,甚至除了长江电力(12.690, 0.04, 0.32%)(600900,股吧) 等少数权重股之外,主板整体也偏贵。2)波动市,指的是2016年行情将遭遇很多黑天鹅事件而非常不稳定,2016年不论是美联储加息还是中国供给侧改革,都 是对过去7年全球“大水漫灌”流动性环境的改变,从而带来难以预料的黑天鹅以及全球金融领域的大博弈。3)结构市,指的是阶段性反弹行情以及结构性的行业 机会依然常常冒出来,让人欲罢不能,在割肉还是抄底之间陷于纠结,很容易踩错节奏。4)扩容市,2016年A股市场将积极为经济转型服务而继续扩张融资规 模,不论注册制的节奏如何,定向增发仍会继续。

总结一下,我们定义2016年这段春季反弹是典型的跌深反弹,是微缩版的2015年“爱在深秋”行情,虽然难做,但是仍值得珍惜这段春季反弹的时间窗口,否则,当二季度风险溢价进一步上升时,行情有可能还不如这段反弹时间窗口。

第三部分:投资策略:防守反击,博弈春季反弹窗口期

当前春季反弹的时间窗口已经启动,这一段行情的时间和空间都弱于“爱在深秋”,因此,总的投资建议延续年度策略《打好歼灭战》的观点,打好“歼灭战”其 实是立足于打好“小心被歼灭”战,需要主动择时,仓位灵活,适当做左侧交易。操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击,在别人恐慌宣泄之后布局,集中优势 兵力进行重点进攻,多在“人少的地方”淘淘金,精选风险收益匹配度高的机会。供参考的指标包括市场成交量和换手率等,即当市场换手率极低、杀跌动能衰竭的 时候,可以勇敢一些,把握好阶段性反弹行情。

是否参与以及如何参与这段春季反弹?取决于投资者的资金性质,我们对于不同类型机构投资者的建议也是不同的。

首先,对于考核相对收益的投资者的建议:

(1)成长型风格的公募基金经理,“自家的孩子自家报”,前期市场恐慌时或多或少都已经减仓,后续可以围绕目前仍保留的核心标的股票做波段,特别是上市公司大股东有较强意愿和能力维护股价的股票;如果整体仓位依然较重的,则可以趁反弹进行减仓、调仓。(2)投资风格灵活的公募基金经理,建议锁定已取得的相对收益。去年12月底如果按照兴业策略的建议参与周期股反弹,这段时间已经获得显著的相对收益,可将这部分仓位换回跌幅较大而成长性和估值匹配度较好的成长股,锁定相对收益的同时参与跌深反弹。

(3)对于限定投资额度、必须高仓位操作的投资者,比如,QFII或者股票型基金。考虑到市场的中期风险尚未完全释放,建议利用未来这段春季反弹,逢高将高估值品种调仓至更具防御性、类现金的真正低估值蓝筹股。

其次,对于考核绝对收益的投资者的三点建议:

(1)控制仓位仍是首要任务,大资金不适合做跌深反弹。考虑到考核绝对收益的投资者的仓位较轻,如果想参与反弹,提高至中性仓位参与即可,不必过于激进。

(2)其次,参与反弹需要根据各自的交易能力。如果善于做交易的,可以在有限的空间内不断折腾、不断降低成本,可以相对积极一点。如果不擅长做交易的,参与和不参与这段反弹的最终结果可能差不多,宁可不做,但是就怕开始不做,最后忍耐不住而去买单。

(3)第三,如果要参与反弹,应选流动性好、风险收益匹配度高的股票,进得去还要出得来。

编辑: 来源:兴业证券