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国海证券：
山河智能买入评级】在考虑分步收购AVmax前提下，2015-17年公司的净利润分别为17、282、361百万元，EPS分别为0.02、0.29、0.37元/股，对应的PE分别为349、27、21倍；同时考虑到此次定增底价为10.05元/股，目前市场价与之倒挂幅度达到23.28%；并考虑到公司有望凭借AVmax，进一步开展海外业务并购的预期，维持“买入”评级。
2016年AVmax业绩下限2.3亿元净利润
根据公告，公司在支付第二阶段股权款项时，与AVmax进行业绩对赌。即2016-2018年，每年均向AVmax原股东支付13.33%的股权对价，按照12倍计算，最高不超过5670.4万美元。以2016年为例，具体计算方法为：假设AVmax2016年完成业绩为X万美元，则按照12倍计算，乘以13.33%，大于或等于5670.4万美元。
即，X*12*13.33%≥5670.4，计算可知X≥3544.9万美元；按照美元对人民币汇率1:6.58计算，X≥2.3亿元人民币。也就是说，2016年公司与AVmax的业绩对赌要求至少完成2.3亿元净利润。
2016年AVmax合并母公司报表有望达到2.3亿元
由于加拿大财年是从上年的8月1日到本年的8月31日，而我国一个完整的财政年度是从1月1日至12月31日。故，虽然2016年公司最多只能实现对AVmax73.33%的股权并表(60%+13.33%)，但是考虑到2016年9-12月四个月份将并入我国2016财政年度，且AVmax的业绩调节能力较强，我们仍然认为AVmax有望直接为公司并入2.3亿元的净利润。
2016年AVmax业绩下限2.3亿元净利润
根据公告，公司在支付第二阶段股权款项时，与AVmax进行业绩对赌。即2016-2018年，每年均向AVmax原股东支付13.33%的股权对价，按照12倍计算，最高不超过5670.4万美元。以2016年为例，具体计算方法为：假设AVmax2016年完成业绩为X万美元，则按照12倍计算，乘以13.33%，大于或等于5670.4万美元。
即，X*12*13.33%≥5670.4，计算可知X≥3544.9万美元；按照美元对人民币汇率1:6.58计算，X≥2.3亿元人民币。也就是说，2016年公司与AVmax的业绩对赌要求至少完成2.3亿元净利润。
2016年AVmax合并母公司报表有望达到2.3亿元
由于加拿大财年是从上年的8月1日到本年的8月31日，而我国一个完整的财政年度是从1月1日至12月31日。故，虽然2016年公司最多只能实现对AVmax73.33%的股权并表(60%+13.33%)，但是考虑到2016年9-12月四个月份将并入我国2016财政年度，且AVmax的业绩调节能力较强，我们仍然认为AVmax有望直接为公司并入2.3亿元的净利润。
根据财务报表可知，截止到2015年8月31日，AVmax固定资产为2.80亿加元。固定资产类别主要为AVmax拥有的飞机、飞机发动机及机械设备等。根据AVmax官网可知，AVmax目前机队规模达到100多架；按照平均300万美元/架计算，对应市场价19.7亿元人民币。
从目前在役飞机的品牌来看，主要为加拿大庞巴迪公司产品，如CRJ系列(包括旗下德哈维兰公司DASH系列、TwinOtter系列)，以及美国豪客比奇公司KingAir系列产品。
从服役年限和飞行时间来看，虽然大部分飞机超过20年机龄，但是平均飞行时间仅有3.2万飞行小时。一般飞机的设计使用寿命是6万飞行小时(尚不考虑寿命延期)，可见公司机队的成新率依然较高。
从飞机用途来看，既包括50座级的经典支线客机，也包括货机，还包括14座级、8座级的公务机(通航飞机)。因此，AVmax对于民航飞机和通航飞机均具有成熟的运作体系和管理经验。
由于AVmax的盈利模式是采购老旧飞机改装翻新后销售/租赁，因此，AVmax如果销售飞机，则能够直接增厚公司利润表。故AVmax的资产变现能力很强，我们认为其在2016年完全有能力实现2.3亿元业绩对赌要求。
AVmax将成为山河智能拓展航空业务的优秀平台
AVmax在飞机维修资质、工程维修能力、国际化运营经验等方面，具备优秀特质。在国内民航、通航向美国等航空发达国家“看齐”的大背景下，山河智能收购AVmax将能形成巨大的技术溢出效应，通过将AVmax成熟的运营模式和管理经验引入国内市场，将对整个国内航空后市场的发展形成借鉴作用。
收购AVmax后，公司业绩将会迎来大幅反转；同时，将奠定公司产业升级之路——进军国内民航飞机后市场，打通通用航空全产业链。未来，AVmax可能作为公司海外并购业务的一个平台，并有望介入支线飞机的核心零部件制造领域。公司2016年将迎来业绩和战略发展的双重拐点。
维持“买入”评级
在不考虑收购AVmax前提下，2015-17年的净利润分别为17、82、129百万元，对应EPS为0.02、0.11、0.17元/股，按照2016年1月15日收盘价7.71元计算，对应的PE分别为349、71、45倍。
在考虑分步收购AVmax前提下，2015-17年公司的净利润分别为17、282、361百万元，EPS分别为0.02、0.29、0.37元/股，对应的PE分别为349、27、21倍；同时考虑到此次定增底价为10.05元/股，目前市场价与之倒挂幅度达到23.28%；并考虑到公司有望凭借AVmax，进一步开展海外业务并购的预期，维持“买入”评级。
(责任编辑：DF078)