张裕A ：进口酒业务加速，期待后续完善管理层激励

　　本次评级：增持

　　上次评级：增持

　　目标价：51.00 元

　　上次目标价：51.00 元

　　现价：38.10 元

　　总市值：26116 百万

　　投资建议：维持增持。预计 2015Q4 经营平淡，下调 2015 年 EPS 至 1.51 元(此前为 1.57 元)，维持 2016 年 EPS 为 1.74 元，参考可比公司给予 2016 年 PE 29 倍，维持目标价 51 元，维持增持。

　　预计公司将通过调整考核与资源投放比例、严控窜货等提升渠道信心、加强国产酒营销。据渠道调研，2015Q4 葡萄酒市场整体平淡，预计乃受经济不景气影响。预计 2016 年公司将继续精细化葡萄酒营销、推进白兰地全国覆盖，成效值得期待：1)公司加大重点产品奖励、减少动销稍弱产品的惩罚力度，提升渠道信心；2)培养骨干经销商，并推出网络窜货管理平台，严厉打击窜货；4)加大白兰地资源投放(如上调白兰地考核比重、投放广告等)，逐步全国化推广。

　　自有进口酒订单需求良好，海外布局有望继续加速。据渠道调研，2015 年末新推进口单品蜜合花及爱欧终端价位分别在 150-300 元、100 元以下；12 月爱欧订货额达2-3 千万元，约占 2014 年爱欧总收入 10%左右。另据酒业并购圈报道，公司未来有望在澳洲、智利、法国再收购酒庄，后续海外布局有望加速。我们认为在当前消费者品鉴能力不足、进口酒格局未稳的背景下，公司有望通过大单品模式、借力渠道与品牌运作优势，快速抢占进口酒市场份额。

　　期待公司继续完善管理层激励。公司于 2005 年即完成 MBO，至今管理层通过张裕集团间接持有公司 22.68%股份，为公司实际控制人；但此后入职的中层尚未纳入激励范围，期待公司能顺应国企改革大势推行新一轮激励计划，进一步激发经营活力。

　　核心风险：进口酒及白兰地业务推广不达预期、竞争加剧。