救市后遗症遭遇制度多变

　　2016年开年4个交易日中，A股熔断4次，休市两天，成为世界级大笑话。A股梦回正常市未果，迅速回到恐慌市甚至大熊市，究竟谁之过？

　　熔断制度缘何水土不服？原因在于A股市场现在是机构散户化、散户群氓化。当一致性预期遭遇网络信息化时，不仅极易自我实现，且是瞬息达成。在现有的涨停板制度下监管层推出熔断制度，意味着市场流动性溢价突然消失。由涨停板制度派生出来的游戏规则失灵，令A股盈利模式大变，场内机构无所适从，连用脚投票的出货时间都没有，怎么玩？

　　纵观2015年6月以来的股市制度创新，用“漏洞百出”四字形容并不为过。去年6月24日晚上，一系列救市政策开始出台，当时沪综指收盘点位是4690点。但是，大盘依然弱不禁风，8月底最低跌至2850点，原因何在？清理配资导致杠杆牛猝死，制度熊市之凶险可见一斑。

　　当清理配资暂时告一段落，暂停新股发行、“国家队”救市和限制做空等政策利好显现，A股元气稍有恢复，便迎来救市政策的大举退出，股市未经历合理的休养生息阶段。自2015年11月开始，新股发行不仅恢复、今年还要用注册制来发行，上交所要推出战略创新板，深交所要恢复主板IPO……类似大规模的股票供给，谁来承接？监管层没有答案，投资者心中更无底。而这才是本次股市暴跌的根本原因。

　　圈钱急行军有如涸泽而渔

　　按照过往经验，股票供给扩张过快，往往演变成鱼枯泽干。只有在大牛市里，监管层才会加快新股扩容，以让牛市降温。可是这次IPO重启却在熊市惊魂仍在、股民仍是风声鹤唳中。

　　从2850点反弹以来，沪综指本轮反弹高位仅到达3684点，甚至不及去年年中28只新股暂停发行的点位，连救市“国家队”都尚未远离亏损区。也就是说，股市生态尚未修复，资金面仍严重失衡，场内只是存量资金博弈。此时监管层如果放任股票供给堰塞湖泄洪，则股指崩溃难以避免。

　　要知道，散户市运行的最大特征是缺少定海神针，易现非理性情绪化交易。游戏规则一变再变，股票供给突然泄洪，这让市场预期充满不确定性，极易引发剧场失火式混乱。当下，场内机构借熔断制砸盘，根子仍是对实施注册制的恐慌，或为倒逼政策利好的出台。而经受第四个熔断点的打击之后，沪综指周四最低跌至3115.89点，开年4个交易日最多暴跌11.96%。这不仅使得股市财富灰飞烟灭，更令全球看淡中国经济的增长前景。

　　IMF数据显示，过去5年间中国为全球经济增长贡献了35%。对比明显的是，过去5年来沪综指累计涨幅约一成，这或证明A股中多是低效企业，但主因却在于过度扩容令供需失衡，掣肘股指的上行空间。

　　股市生态大失衡滑头当道

　　平心而论，周四沪综指3115点的筹码赢面价值，肯定远大于2014年收盘时的3234点。从乐观的角度来看，“国家队”已绑上股市的战车，决策者有能力亦有义气找到解套之计，义气应该为政治动力。

　　可是，如果错判市场，放任股市继续暴跌，别说注册制能否推出，连新股发行都将被迫暂停。假如“国家队”巨资构筑的2850点防线失守，谁来救市？以中信证券(行情600030,买入)为首的券商们显然难以再担重任，而险资也在等“宝万之争”故事终局。还有谁愿意再出头？

　　当下，无论和日美股市景气度相比，还是和中国经济增速相比，或是与过度反映经济景气度的一线城市楼价相比，深沪股市都有被边缘化的嫌疑。这很大程度上是在为制度试错买单。过去几年，股市扩容迅猛，资金池中水却未见增长，胆大者放大杠杆炒一把，结果遭遇秒杀。

　　长期以来，股市制度创新的目标是让圈钱者大赚，而不是让投资者持续盈利。那种以国际化市场化名义进行生搬硬套式的移植，是制度熊市的罪魁祸首。再说A股高估论，如果让所有退市公司到纳斯达克市场进行估值，其市盈率还是一样惊人。相比之下，A股市场基本上只进不出，再加上IPO资源长期稀缺性定价，A股整体估值偏高还是有其合理性。