分众传媒[微博]从借壳宏达新材因公司与实际控制人涉案，在9月1日宣布终止后，同一天立刻转嫁七喜控股，公司从纳斯达克[微博]退市回归A 股的急切心情可见一斑。

　　为了借壳上市，分众传媒母公司向金融机构融资了14亿美元的过桥贷款，截至今年5月31日，分众传媒负债率达61%，高出行业平均值近一半，加上与数十家创投机构的对赌协议，分众传媒上市再也拖不起。而A股的高估值和融资环境，都有利于分众传媒解除当前的财务压力。

　　而创投机构人士称，在反腐高压下，壳资源的风险，成了上市最大的不确定性，撇除此意外风险，分众传媒的资料也已准备齐全，按照正常申报时间，最快会在今年上市。

　　输不起的借壳

　　宏达新材从去年12月起停牌，就一直在谋划与分众传媒重组事宜。据宏达新材有关负责人告诉记者，因以2014年的财务报表作为基准，公司需等年报出来，且前期的审计、评估工作较多，所以耗费的时间较长，也无法在涉案前完成上市。

　　因此，直到6月3日宏达新材才公告方案，拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产及配套募集资金的方式，实现分众传媒借壳上市。

　　但还没来得及提交股东大会审议，借壳节骨眼上却生变故，因公司及实际控制人朱德洪涉嫌违规，6月17日，证监会[微博]决定对公司及朱德洪予以立案调查。

　　据宏达新材有关负责人告诉记者，公司被调查后，重组便处于暂停状态，要想继续重组需等调查结果出来，但分众传媒等不及，便开始找其它的壳资源。

　　分众传媒在2013年5月完成私有化后就准备回归A股，在私有化并购协议中，实际控制人江南春[微博]和投资人们还签订了一个重要的对赌条款：如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营情况，分配至少75%的利润给股东。这意味着，分众传媒须在2017年5月前实现重新上市。

　　除了当初发起私有化时的几家私募机构外，其余境内的35家财务投资机构，总计持有分众传媒29.78%股份，机构都迫切要求分众传媒尽快上市。

　　而根据分众传媒披露的信息，其母公司FMCH为了完成本次借壳上市所必需的股份调整及业务调整，向金融机构融资了14 亿美元的过桥贷款。

　　正因为此，分众传媒的负债率明显高于行业平均值，截至今年5月31日数据，行业均值为34.69%，而分众传媒负债率达61.04%，高出行业大半。

　　很显然，分众传媒急需融资用于结清前期的私有化借款等债务，上市时间拖延越长，财务压力就越大，在对赌协议和债务上，分众传媒均输不起。

　　“一般签有对赌协议的，大股东只有上市一条路，很少有钱来回购创投的股份。”深圳一家创投机构负责人称，IPO至少需要两年时间，目前在IPO暂停的情况下，借壳较以往难度小些，一般会同时跟两家谈，主要看对价方案能否谈拢，但借壳成本并不低，虽然注册制临近，但很多企业等不起，目前市场上很烂的壳资源都奇货可居，壳费一般在4亿以上。

　　8月31日晚间，宏达新材公告此次重组终止。因重大资产重组已停牌3个月的七喜控股同一天发出公告，成为分众传媒的新借壳对象。

　　而据记者了解，七喜控股虽然从5月初停牌，但一位机构投资人士透露称，七喜最初并未与分众传媒接触，直到宏达新材被立案调查后，才跟分众谈重组。

　　由于前期的审计评估工作已全部做完，分众传媒再找借壳方只需谈对价，因此进展较快，在9月17日召开股东大会后，再上报证监会，市场预期最快只需两个月时间。

　　“分众传媒原来资料都准备好了，审批应该会比较快，我们也希望能成功。”七喜控股证券部人士对记者称。

　　对比两次借壳方案，分众传媒交易作价未变，均为457亿元，评估增值率达1750.19%。七喜控股拟以全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换。七喜控股拟置出资产作价8.8亿左右。448.2亿元的差额由七喜控股以发行股份及支付现金的方式从分众传媒股东手中购买。

　　此外，分众传媒还将通过定增配资，拟以不低于11.38元/股的价格，融资不超过50亿元，用于向 FMCH 支付本次重大资产重组中的现金对价，用于上述14亿美元过桥贷款中未安排资金偿还部分的清偿，及在前期股份转让及本次交易中需承担超过40亿元的税费。FMCH 持有的分众传媒剩余11%股权，全部以现金对价方式退出。

　　本次交易前，七喜控股总股本约为3.023亿股。根据交易方案，本次发行股份购买资产拟发行约38.13亿股股份。交易完成后，MediaManagement(HK)将成为七喜控股的控股股东，持股比例达24.77%，江南春将成为实际控制人。

　　上述创投机构负责人告诉记者，目前反腐的高压态势，成了公司借壳上市最大的不确定性，此前他们也曾遭遇因卖壳方和借壳方实际控制人被调查而宣告失败的案例，一旦涉案，重组风险较大就只能终止。

　　回归第一股估值

　　若借壳成功，分众传媒也将成为中概股回归的第一股。

　　分众传媒在美国资本市场唯一的一次募集资金，是上市时发行股票2900万股，募集资金3亿元，此后却再无融资机会。分众传媒在美国的PE只有15倍，而国内传媒行业的平均PE有88倍，显然，回归A股是提升估值、方便融资的最佳渠道。

　　七喜控股公布的重组预案显示，2012年-2014年的营业总收入为61.7亿元、66.7亿元、74.9亿元，净利润分别为13.3亿元、20.78亿元、24.17亿元，三年复合增长率38.6%。今年1-5月的营业总收入为31.6亿元，净利润12亿元。分众传媒还承诺2015年、2016年和2017年净利润分别不低于29.57亿元、34.2亿元和39.2亿元。

　　在国内传统媒体广告大幅下滑的情况下，分众传媒的收入保持高增长值得关注，其主营产品为楼宇媒体、影院媒体，而在美国上市期间业绩并不起眼，2005年至2011年的净利润分别为2400万美元、8300万美元、1.45亿美元、-7.71亿美元、-2.1亿美元、1.86亿美元、1.61亿美元。

　　“传统媒体广告下滑厉害，楼宇广告较为平稳，增长最快的是影院广告。”一家广告公司负责人告诉记者，分众传媒的业绩表现有点出人意料。

　　不过，分众传媒也在调整产品线，其中楼宇广告近三年来占比约82%，今年下降到80%，影院媒体的占比在上升，2012年只有8.16%，今年1-5月上升到14.11%，传统媒体占比也在进一步降低。

　　根据益普索、艺恩等咨询机构的报告，分众传媒楼宇视频广告、电梯框架广告及影院广告三大市场的市场份额分别占有95%、70%和55%。

　　截至今年5 月 31 日，分众传媒楼宇视频媒体约 13.88 万台(覆盖全国约 80 多个城市)；框架媒体约 106 万个(覆盖46 个城市)；影院媒体的签约影院约 820 多家、银幕约 5410 多块(覆盖约 220 个城市)；卖场终端视频媒体约6.17 万台(分布于沃尔玛、家乐福等大型卖场共约 2000 家)。

　　若分众传媒借壳成功后，上市公司的总资产将从5.99亿上升至67.05亿元，而归属上市公司股东的净利润将从24万元增加至12亿元，每股收益从0.001元上升至0.29元，增长289倍。

　　申万宏源报告指出，分众传媒的综合毛利率稳定在70%上下，ROE 达42%，远超行业平均水平。对标具有相似性的东方明珠与乐视，给予2015 年30倍PE估值，对应股价21.9 元。

　　据报道，在宏达新材复牌前夕，江南春见了一干投资人，阐述他对分众未来的设想：分众要利用2.5亿存量用户的资源，做好人与信息、人与服务、人与金融对接的O2O生态。

　　投资人士认为，在传媒行业面临着调整转型期时，分众传媒未来的市场估值，也许取决于对用户数据讲互联网故事的能力。