网易财经9月7日讯

投资要点：

此时的格局让投资者心理很纠结，不知如何选择？那么，在一片迷茫之中，我们必须让投资者拨开迷雾，看清未来的道路，自然明白如何选择。我们认为，无论是基本面，估值面，还是情绪面，优秀的大金融股票现在已经是明显低估。现在买入，长期赚高收益是大概率事件。

回溯2004~2015年上市银行业的发展，我们可以看到银行业的估值与业绩增速并非成正向关系。银行股的增长并不是与净利润增长率、不良贷款率等业绩指标挂钩，而在于金融改革的实质推进。

随着证券行业创新业务全面发展，盈利能力将进一步提升，在杠杆监管放宽的叠加下，未来行业ROE将在15%以上。2014年下半年券商成为行情引擎，PE估值进入新一轮提升，2015年券商板块受两融政策监管和6月以来市场大跌，板块估值再次跌入历史低位，当前证券板块PE均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。

回顾这十年间，保险公司的业绩表现可以用“蒸蒸日上“来概括。已赚保费逐年增高，行业年复合增长率也保持在10%以上。受今年6月市场大跌的影响，保险股的平均股价、PB、PEV也大幅下挫。但就跌幅来说，保险指数6月到8月最大跌幅43%，略小于上证综指的45%，基本面支撑抗跌性较好。现在，保险股PB跌到了2倍、PEV跌到了1倍左右，价格被严重低估，后期修正反弹空间很大。

这个时点批复养老金就是希望股市健康发展，不要重回短线炒作的思路。而要真正地进行研究。不论价值还是成长，只要是真价值，真成长，最终都会获得长线资金的认可。这个政策对长期的信心恢复很有作用，而最有利的行业就是大金融行业。金融蓝筹目前都跌到1倍PB附近，综合考虑成长性和安全性，都已经具有不错的长期投资价值，是值得长期资金的买入。

我们觉得养老金入市的批复是下来大金融持续利好的第一步，下来还会有哪些大金融的利好？例如像金融机构的改革，利率市场化现在已经走到最后一步，存款利率上限进一步放开，国企改革，银行混合所有制，员工持股的批复、财税体制改革，还有就是对于外资进一步的开放，市场信心的持续恢复，证券法的修改，注册制的推进，优先股得到认可。资本帐户的开放，像进一步国企改革等等。这就是我们为什么认为下半年大金融获得超额收益，甚至于大幅的绝对收益是可能的。

以下是研报原文：

自从13年6月热血分析师五卷写完后，基本没再怎么写像样的心里话系列了，因为牛市如热血分析师系列中所说，如约而至，于是分析师从心累模式正式变为体累模式，一直在出差忙各种工作。而现在大盘从15年6月初（我们有6.4市场大震动电话会议严重提示市场风险，说资本市场钱荒可能再现）到现在，也跌了快3个月了，整个大盘跌了差不多40%，但更关键的是，现在的情绪从15年6月初的极度亢奋，迅速冰冻，目前朝着大冰河期发展，仿佛要灭绝所有物种，所有资产价格，不论中美，不论大宗权益货币。又让我仿佛重回13年6月底的感觉，而且这次的博弈强度和机构悲观程度比13年6月底那次钱荒只有过之而无不及。

出门拜访机构投资者，扑面的悲观绝望，仿佛大家根本就没有经过牛市，都忘记了现在大盘比13年6月还有不小涨幅，都忘记了曾经赚钱的快乐。又有不少投资者开始将资产向海外转移，开始移民，而他们对中国的悲观理由，却比上次钱荒更多，例如对前景悲观，毕竟改革进入深水区，阻力更大，又例如人民币确实在8月有次小幅贬值，让人民币前景预期出现波动，例如确实世界各方的博弈强度加大，无论是政治，金融，还是军事。所以此时的格局让投资者心理很纠结，不知如何选择？那么，在一片迷茫之中，我们必须让投资者拨开迷雾，看清未来的道路，自然明白如何选择。先做个申明，本文都是我的心里话，也是从业11年的一些心得，也有金融研究的核心要点，对中长期的金融投资具有相当强的指导意义。无论是基本面，估值面，还是情绪面，优秀的大金融股票现在已经是明显低估，现在买入，长期赚高收益是大概率事件。

各金融板块基本面分析

银行的基本面

2004-2015年上市银行的业绩

回溯2004~2015年上市银行业的发展，我们可以看到银行业的资产质量大大优化，并在2012年后经济转型推进，不良贷款率稍有抬升；净利润增长率在2004~2010年波动较大，2010年后净利润呈现增速下滑趋势。对比上市银行的估值（图3），我们可以看到银行业的估值与业绩增速并非成正向关系。如2008~2009年银行净利润增长率下降了近13个百分点，但银行指数从1268.02涨到2741.43，上涨了116%和估值从1.66上升到2.73。而从2014年初到2015年6月，银行指数上涨185%，估值上涨40%多，但银行净利润增长率下降了4.2个百分点。

2004-2015年上市银行的估值

银行股的增长并不是与净利润增长率、不良贷款率等业绩指标挂钩，而在于金融改革的实质推进。从2005年金融改革渐次推进，2005年1月31日，人民银行发布了《稳步推进利率市场化报告》，利率市场化大幕拉开；2005年4月29日，中国启动股权分置改革试点；2005年7月21日，中国实施人民币汇率形成机制改革。对应的是2005年3月到2007年10月，银行指数从549.96上涨到4230.94，上涨约6.7倍，估值从2.3涨到7.21，上涨2倍多。

2008年，在全球金融危机背景下，中央果断启动农行改革，向农行注资1300亿元人民币的等值美元，推进中国大型商业银行股份制改革的完成。2009年7月2日，国务院正式启动在上海市与广东省的广州、深圳、珠海、东莞4个城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作。从2008年8月到2009年底，银行指数从1268.02涨到2741.43，上涨116%，估值从1.66上涨到2.73，上涨60%多。

2013年8月22日，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，金融改革在区域内取得突破性进展，在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。同时，推动金融服务业对符合条件的民营资本和外资金融机构全面开放，支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行。2014年4月10日，沪港股票市场交易互联互通机制试点开闸，而从2014年初到2015年6月，银行指数从1993.61涨到3703.28，上涨约86%，估值从0.92到1.3，上涨40%多。

从估值上来看，2013年银行股破净之后，估值有了30%的提升，当前估值又一次破净，已经到达历史底部。从资金面来看，长期资金流入股市会带来银行股估值的大幅提升（如2005年的社保资金抄底后，银行指数涨了6倍多，估值涨了2倍多。当前又一次有养老金越1万亿这种长期资金大举入市。最重要的是，从改革面，金融改革还在进一步推进：深港通；QFII或RQFII额度进一步提高；银行间市场向海外央行开放；金融机构的外资持股比例进一步提高，给外资金融机构更大的发展空间；金融机构混合所有制改革，员工持股等等。

证券的基本面

2004-2015年上市证券的业绩

2012年证券行业全面推进创新业务，盈利来源逐步拓宽，经营能力持续提升，尤其是2014年下半年来，市场交易快速爆发增长，行业盈利迅速提高。2015年中期实现营业收入3305亿元，净利润1532亿元，4年年复合增长26%、47%。ROE也进入稳步提升周期，随着行业创新业务全面发展，盈利能力将进一步提升，在杠杆监管放宽的叠加下，未来行业ROE将在15%以上。随着市场回落，交易量萎缩，行业盈利将出现放缓，但考虑到未来新产品、新业务在全面推进，盈利来源逐渐拓宽，随着创新业务发展到成熟阶段，盈利增速将再次提升。

2004-2015年上市证券的估值

PE回落至历史底部。2006年随着市场回暖，券商股率先上涨，PE进入快速提升，最高攀升至200倍。2007年市场交易持续放量，市场进入大牛市，证券行业指数（申万三级行业指数）大幅上涨，远远超过沪深300指数，PE估值进入较高水平。2008年金融危机冲击股票市场，市场陷入熊市，证券行业走势整体下行，PE跌入至低位。2009年国家经济刺激计划推出，经济逐渐好转，市场迎来新一轮行情，证券行业领先上涨，PE处于修复回升阶段，2013年行业大力推进制度和业务创新，板块迎来独立行情，PE估值快速提升，2014年下半年券商成为行情引擎，PE估值进入新一轮提升，2015年券商板块受两融政策监管和6月以来市场大跌，板块估值再次跌入历史低位，当前证券板块PE均值回落到16-17倍，大型券商估值回落到8倍左右。随着市场企稳，券商各业务将进入全面发力期，业绩在未来2-3年出现集中释放，中长期证券行业盈利空间继续向上，2016年业绩将出现一定程度下滑，但整体看市场平稳阶段，券商股2016年PE估值在20倍左右。考虑到行业整体处于向上发展趋势，创新和制度改革持续，未来成长性大，当前是中长期投资战略配置较佳时机。

当前板块PB回落至历史最低水平，行业平均PB在1.8倍左右，大型券商PB在1.2倍左右。考虑行业处于制度改革和创新发展周期，新业务处于持续壮大阶段，盈利能力趋强，随着加杠杆经营，将进一步提升ROE。证券公司的ROE与PB高度相关，ROE的提升将带来估值的提升。2012年证券行业的ROE仅为5%，证券行业的PB也处于历史较低水平；相对于其他金融机构如银行和保险的ROE，证券行业还有较大的提升空间，美国证券行业自1975年佣金自由化之后10年，行业平均ROE为28%，对应的PB在2.5-3倍左右。预计未来我国证券行业ROE波动中枢将达到20%左右，ROE提升将推动PB提升，PB还有近1倍提升空间。

保险的基本面

上市保险的业绩增速

回顾这十年间，保险公司的业绩表现可以用“蒸蒸日上“来概括。已赚保费逐年增高，行业年复合增长率也保持在10%以上。这一方面得益于市场的扩展与渗透，另一方面国家也陆续出台政策以支持保险也发展。2006年国务院发表“国十条”，为保险业发展及目标作出规划，推动了保险业加速发展，已赚保费和归属于母公司净利润一年内分别增长了16%和1.2倍。2014年8月，“新国十条”出台，落实了多项政策，实现了全方位指引。政策蓝海打开，其中包括保险费率改革、偿二代的制定和实施、养老税延险的落地、大病险的全面推广等。此外，在国寿和新华等也乘国企改革之风，引进战略合作伙伴。同时，各家也积极发展互联网保险以拓宽渠道、整合资源、获取更多营收的同时控制综合成本。因而，即便是在资本市场环境低迷的情况下，保险公司经营状况依旧稳重有升，保费收入和归属到公司净利润预计仍将提升5%和53%。

上市保险的估值

由保险股市场表现图可观察到，保险股平均股价与平均市净率、PEV走势基本一致。我们来回顾一下保险股票市场那些重要的节点：05年社保基金抄底，保险股应声而涨；12年3月，广东省委托1000亿给社保，整个大金融板块当天暴涨了4%到5%。而现在，养老金宣布入市。作为长期主力资金，养老金将会把成长性和安全性放在首位，金融蓝筹股将成为其重点配置。根据历史经验，保险股将受益颇多。另外，25日晚降准降息闸口打开，资金也将流入金融蓝筹股。26日开始起连续4日大幅上涨，分别为4.18%，9.86%，2.35%，2.20%。受今年6月市场大跌的影响，保险股的平均股价、PB、PEV也大幅下挫。但就跌幅来说，保险指数6月到8月最大跌幅43%，略小于上证综指的45%，基本面支撑抗跌性较好。现在，保险股PB跌到了2倍、PEV跌到了1倍左右，价格被严重低估，后期修正反弹空间很大。以下为我们用P/EV方式估算得到的合理价格区间与股票现价的对比图。