6月中旬，大盘断崖式的下跌给市场投资者重重一击，市场信心大打折扣。7月，在国家队各种维稳措施的推动下，A股呈现一幅震荡的画面。一波未定，一波又起。8月中旬，大盘开启的第二轮下跌，让指数重返8月前，最低到达2850.71点，最终以3205.99点结束了8月之旅。

　　面对市场的震荡，上市公司股价或多或少都会受到牵连。风口浪尖上，8月发布定增预案的上市公司就有不少陷入“未发先破”的窘境，再融资出现危机。“定增倒挂”可能使上市公司的定增之路面临“流产”或“夭折”。一般而言，上市公司会尽力保增发，或降低发行价，或调整增发数量和规模等，以确保融资成功。

　　如此，对投资者来说，“定增倒挂”个股也不失为一个值得探索的价值洼地。

　　定增融资现小幅回升

　　8月，市场再次上演了一幕疯狂式下跌，震荡剧烈，但上市公司定增融资的热情有增无减。数据显示，8月发布定增预案的上市公司有103家，拟增发股份约264.73亿股，预计募集金额达3043.44亿元。按每日计算，8月份平均每天约有4家上市公司发布定增预案公告。而7月发布定向增发预案的上市公司仅87家，拟增发股份186.77亿股，募集金额为2212.59亿元。可见，无论是数量还是规模，8月定增融资都赶超7月。8月7日再融资之门重启，市场融资渠道再次疏通，或许是8月定增融资数量和规模出现回升的原因之一。

　　以增发进度来看，103家发布定增预案公告的上市公司有74家为董事会预案通过，4家为发审委通过，19家为股东大会通过，1家为国资委批准，5家为证监会批准。这5家上市公司为东宝生物、机器人、东方电热、森远股份、回天新材。

　　2007年9月7日，证监会发布的关于《上市公司非公开发行股票实施细则》中第6条规定，发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理。而8月发布定增预案的上市公司中，涉及重大资产重组有24家上市公司，占比约23%。考虑到涉及重大资产重组的上市公司的增发价、增发目的和增发对象等另有不同，因此将它们作为不同的研究对象。

　　大股东参与定增热情缩减

　　昔日风光不再，8月大股东参与定增的热情度持续缩减。大股东愿意真金白银投入定增，将自己与上市公司捆绑在一起显示其对上市公司发展的明确看好。8月发布定增预案的上市公司中，大股东参与比例约34%，较7月有所下降。大股东参与定增的比例自6月开始下降，目前仍呈下降趋势(如图1).

　　行情好的时候，大股东们积极投入定增。如图1中显示6月前，大股东参与定增的比例是不断上升的；自6月中旬开始，市场开始走下坡，千股跌停、千股涨停、千股停牌等异象一时似乎呈常态，大股东参与定增的比例也不如以往，呈下降趋势。

　　注：上证综指月均价=月上证综指收盘价之和/该月交易日天数；大股东参与比例=大股东参与定增的上市公司数量/发布预案公告的上市公司数量*100.

　　更有上市公司明确喊出“大股东不参与”的口号。如8月21日发布定增预案的阳光股份与金地股份。阳光股份在8月21日公布的定增预案中，明文说明“本公司第一大股东 Reco Shine 及本公司董事、监事、高级管理人员不参与认购本次非公开发行的股份。Leading Big Limited也不参与本次认购。”金地股份定增预案公告中也表明“公司本次非公开发行股票的对象不包括公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人，也不会引入通过认购本次发行的股份取得公司的控股权或实际控制权的发行对象”。

　　即便如此，8月发布定增预案的上市公司，增发对象有大股东或与大股东关联方的也有一些，分别为：黑芝麻、卫士通、远兴能源、新亚制程、光华科技、露笑科技、千方科技、华灿光电、美亚柏科、金贵银业、国光电器、聚光科技、亿阳信通、云煤能源、通化东宝、星河生物、喜临门、皖江物流、新华联、华东医药、西水股份、巨化股份、西藏矿业、广济药业、永辉超市、宜华木业、青松股份、上海佳豪、实达集团、森远股份、通化金马、紫鑫药业、洪城水业、中材科技、博雅生物、航天电子、深信泰丰、回天新材、三钢闽光、西王食品、长海股份。

　　从这些上市公司的行业分布可以看出，化工业与医药生物业比较受大股东青睐，占比约33%。其次，大股东参与比例相对高的还有电子、计算机、农林牧渔业，均占7%。上市板块方面，大股东比较倾向于主板市场的上市公司，占比五成；大股东参与定增认购的上市公司属于创业板与中小企业板的数量相当，各占25%。

　　项目融资为定增主因

　　补充流动资金与融资通常是上市公司定向增发的主要原因。此外，定增募集资金还用于公司间资产置换重组、壳资源重组、集团整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者等。8月，发布定增预案公告的上市公司中，借定增“补血”的上市公司并不多，占比7.87%；定增募集资金用于融资的上市公司相对较多，占比约77.95%。

　　定增融资的用途也分几种：配套融资、项目融资、融资收购其他资产。以8月发布定增预案公告的上市公司来看，上市公司定向增发募集资金用于项目融资的占比较高，近五成。配套融资与融资收购其他资产的占比均不到两成。

　　8月定增之路坎坷，50只个股倒挂

　　以8月31日收盘价衡量个股的股价表现，剔除14家没有公布定增价或预案价下限的上市公司，剩余89家上市公司中股价较定增价出现倒挂(股价低于增发价)的上市公司有50家，占比约56%，倒挂现象比较普遍。

　　56%还是比较保守的。8月发布定增预案的上市公司中，在6月底前停牌的有15家，且目前这些上市公司仍未复牌(如表1)。躲过了大跌，以停牌时的股价与增发价比较，这些个股目前都表现出一定的浮盈，但是躲得过初一是否躲得过十五？它们复牌后仍有出现补跌的可能，届时股价较定增价或预案价下限的表现或许是另一番景象。

　　表1:今年6月31日前停牌且至今未复牌的15只个股(单击图片可放大)

　　注：预案价差率=(收盘价—增发价)/增发价*100.

　　再剔除这15只个股，以75只个股为研究对象(其中晶盛机电同时满足上述两个剔除条件)，倒挂个股占比约66.7%。8月发布定增预案的个股出现了大面积的倒挂。

　　计算机、电子、电气设备业出现倒挂个股的概率相对大。50只个股分布在20个不同的行业，个股的平均折价率为17.76%，个股行业分布平均数为2家。计算机、电子业均有6只倒挂个股，电子设备业有5只。相对其他行业来说，这三个行业出现倒挂个股的概率高。

　　中小企业板倒挂严重。从数量上来看，50只倒挂股中属于中小企业板与主板的均有21只，两大上市板占比84%；属于创业板块有8只个股，相对少。以平均折价率来看，中小企业板平均折价率较高，约21%。主板和创业板的股价较定增价或预案价下限平均折价率分别为16%、12%，略低。

　　定增倒挂个股的价值洼地

　　以往的历史数据和经验显示，定增增发一般给股价带来正效应。一方面，定增个股本身具备一定的安全边际；另一方面震荡下的普遍式下跌可能造成一些基本面良好的上市公司股价遭错杀。当市场恢复元气，逐渐回暖，这些上市公司的股价反弹走好的几率相对更大。

　　下面以50只定增倒挂个股为例，对定增规模大、折价高、近期盈利状况表现不错的倒挂个股进行分类梳理。

　　1、拟募集金额超30亿的个股

　　8月，定增拟募集金额100亿元以上的有苏宁云商、永泰能源、申万宏源、长江证券。苏宁云商以293.43亿元位居榜首，其他三家预计募集金额分别为150.00亿元、140.00亿元、120.00亿元。定增拟募集金额在30亿元(含)以上的还有10家上市公司，分别为河北钢铁、东吴证券、盘江股份、金科股份、本钢板材、搜于特、*ST皇台、兆驰股份、卫士通、新亚制程。

　　除卫士通与新亚制程定增认购对象有大股东或大股东关联方参与外，其他8家上市公司定增认购对象均没有大股东或大股东关联方的现身，为机构投资者。

　　以定增目的来看，这14家上市公司定增募集资金多用于项目融资，3家券商定增均用于“补血”，改善流动性；苏宁云商与兆驰股份定增资金用于引入战略投资者。一般地，定增资金用于引入战略投资者和项目融资较补充流动资金的更被看好，后期获得投资收益的概率更大。用于项目融资的9家上市公司为河北钢铁、盘江股份、金科股份、本钢板材、搜于特、*ST皇台、卫士通、新亚制程、永泰能源。

　　从折价情况来看，这14家拟募集金额超30亿元(含)以上的上市公司，股价较定增价或预案价下限折价程度普遍偏高。其中，折价10%以上有10家上市公司，仅4家折价10%以下。搜于特、盘江股份、卫士通折价竟超30%，增发价比市场价高这么多，机构投资者和大股东等认购对象会愿意购买么？

　　2、四成以上个股折价20%以上

　　总体上看，8月发布定增预案的上市公司折价在20%以上的有21家，占比42%；折价在10%-20%之间的有11家；折价10%以下的有18家。8月发布定增预案的上市公司不仅倒挂普遍，高折价也处处可见。不考虑增发能否成功实施，以目前的股价来看，投资者从二级市场直接买入一些定增股似乎比认购上市公司的定增股份划算得多。

　　折价20%(含)以上的上市公司为：万马股份、黑芝麻、德尔家居、搜于特、瑞和股份、盘江股份、卫士通、人人乐、远兴能源、新亚制程、银星能源、兆驰股份、光华科技、浩丰科技、阳光股份、申万宏源、科远股份、露笑科技、东吴证券、千方科技、河北钢铁。这21家上市公司中，有8家上市公司募集金额30亿元以上的，分别为搜于特、盘江股份、卫士通、新亚制程、兆驰股份、申万宏源、东吴证券、河北钢铁。

　　13家定增拟募集金额在30亿元以下的上市公司面向机构投资者的居多，有7家。黑芝麻、远兴能源、光华科技、露笑科技、千方科技定增认购对象有大股东或大股东关联方的参与。创业板的浩丰科技面向境内自然人—李建民与孟丽平发行633.07万股，复牌后股价一泻千里，从240.45元跌至88.99元，其增发价为117.68元，目前来看增发之路颇尴尬。从定增募集资金的目的来看，除浩丰科技、阳光股份定增募集资金用于收购其他资产，其他11家均用于项目融资。

　　3、近期平均盈利较好的个股

　　选取净利润同比增长率这一指标，并以2014年第一季度、中期、第三季度、年报以及2015年第一季度、中期这六阶段的净利润同比增长率均值衡量近期个股盈利的平均表现。

　　海翔药业最为突出，净利润同比增长率均值高达5660.36%。其次，净利润同比增长均值在1倍以上的还有美亚柏科、亿晶光电、华灿光电、河北钢铁、皖维高新、银星能源、顺发恒业、远兴能源、东吴证券、申万宏源、卫士通。净利润同比增长率均值在10%-100%之间有14家上市公司，还有4家上市公司的净利润同比增长率在0-10%之间。

　　当然，也有一部分上市公司的净利润同比增长率均值表现为负，有21家。表现较不理想的人人乐与云煤能源，其净利润同比增长率均值分别为-1108.56%、-2493.46%。

　　表2：部分折价10%以上且有大股东参与的上市公司(单击图片可放大)

　　基于前面的讨论，根据大股东或大股东关联方是否参与定增、定增资金规模、折价比例、2014年第一季度至2015年中期净利润同比增长率均值表现，对50只定增倒挂的个股进行一些分类(如表3).

　　表3:个股的分类情况(单击图片可放大)

　　诚然，“定增倒挂”个股是否值得投资以及决定它们投资价值高低的因素远不止这些，本文以这些基本因素为分析点，探究了8月发布定增预案的上市公司的一番景象，并由此展开了对“定增倒挂”个股投资价值的分析，希望能有助于投资者做出更好的投资决策。

　　面对市场的动荡，有些人看到的是危机，有些人善于从危机中寻找机遇，不同的视角，不同的收获，投资之路是一场慢慢其修远兮的旅行。

　　(作者系中国上市公司研究院助理研究员)

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