黄震
未来对股权众筹的政策要求趋向严格。股权众筹监管重点领域是众筹中介平台、众筹融资项目和合格投资人管理三个方面，由此决定股权众筹监管政策走向。今后的监管趋势将以股权众筹融资中介平台为抓手，具体的项目内容和投资人管理则相对宽泛；众筹融资项目以信息披露监管为主，具体的项目审批以及牌照管理越来越淡化。
技术趋势最终决定着市场和政策的趋势。目前的信息技术正在改变金融底层结构和外部环境。底层结构和外部环境的变化集中体现为互联网从2.0时代到3.0 时代的跨越与转向，不可逆转地渐趋小微化、智慧化、移动化。
股权众筹被称为继P2P之后互联网金融的又一波浪潮，近两年取得了飞速发展。股权众筹平台数量增长和资金规模扩展迅猛，有些地方甚至已建立众筹金融交易所。众筹金融被说成是互联网金融的本质虽有些言过其实，但也从某个侧面表现了当前众筹金融的重要性。
最近发布了两份关于股权众筹的文件。先是2015年7月18日，人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称“指导意见”）指出，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。指导意见一方面从法律上对股权众筹的法律地位作了明确与认可，将其纳入证监会监管框架，另一方面将股权众筹定位于“公开、小额、大众”。
8月7日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》。通知再次明确了股权众筹“公开、小额、大众”的特征，指出目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。通知同时要求，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动，一时引起业内恐慌猜想。
也就是说，如果按照这个文件的要求，股权众筹仅指“公募股权众筹”，则之前的私募股权众筹将被排除在外，称为“互联网非公开股权融资”。目前大多数平台的模式都将归为私募股权融资，而并非是真正的股权众筹。未来将以何种方式批准股权众筹开展业务，现在政策还未明确，从业者一时也陷入迷茫，不知道下一步的监管方向对他们会产生什么影响。但有一点是肯定的，即未来政策对于股权众筹的要求趋向严格。笔者认为，股权众筹监管重点领域为：众筹中介平台、众筹融资项目和合格投资人管理三个方面，由此决定股权众筹监管政策走向。
股权众筹中介平台究竟该怎么定位
众筹金融核心是股权众筹，而在股权众筹过程中，中介平台实际上扮演了一个非常关键的角色。能否将股权众筹和产品众筹以及其他众筹方式合并置入一个中介机构中进行开展？股权众筹的中介机构究竟该怎么定位是值得思考的问题。
以前实践的众筹更加看重项目方，但指导意见以及今后的监管趋势将是以股权众筹融资中介平台为抓手，具体的项目内容和投资人管理则相对宽泛。现在有一些机构的众筹项目直接放在网络上公开众筹，实际上违背了指导意见的要求和意图，未来规范的股权众筹必须通过一个专门做众筹的中介平台开展业务。对于众筹中介平台，笔者有三个基本的判断：
第一，必须要基于互联网。打造专业的中介平台必须是基于互联网或者类似的电子媒体，线下所谓的众筹不是真正的众筹。必须要用互联网的平台、互联网的技术来做，线上P2P、线下众筹的做法不符合技术发展趋势。这一点也提醒我们如何发挥互联网平台的作用和技术优势。当然互联网并非一定要建立网站，移动APP、微信群等也是类似的平台，这也是利用了互联网的技术。
第二，必须专业做中介。一方面，做股权众筹不能自融，将自己的项目放到平台上就违背了中介的属性，如果真有必要自己开展众筹融资项目，可以放到别的中介平台上去。另一方面，不能去做投资，做投资的话可以另外分设平台。因为不同的平台是独立的，这样就符合了中介定位。
第三，不得提供增信服务。增信服务，包括做担保、回购、承诺等等，这属于增信承诺。指导意见里明确指出中介平台不能做增信。如果平台想增加信用，可以通过第三方的其他机构担保等，平台自身不能既做中介，又做担保和回购等业务。
众筹分为多种形式，由于资本市场的敏感性和风险多发性，因而股权众筹成为监管政策最为关注的方向和重点。股权众筹中介平台虽然没有P2P平台那样疯狂生长，但如果不及时出台整治规范，对行业准入作出明确规定，一旦疯长必将严重影响我国资本市场的稳定发展。规范、健康、守则的股权众筹平台将为资本市场带来新的活力，拓宽小微融资的途径，也是政府鼓励“大众创业、万众创新”的渠道支持。证监会的通知一方面可能会影响一部分实力弱、资质低的平台和投资人，但另一方面，有条件的平台就会逆势生长，对有专业水平、有生态支持和有实力的平台却又是一个利好。
股权众筹融资项目监管以信息披露为主
什么样的项目可以到股权众筹平台上来众筹？有的项目融资金额达到上百亿的规模也采取众筹方式，明显违背了指导意见明确提出的股权众筹要公开、小额、大众的属性，政策更偏向于支持创新型小微企业融资项目、融资方。主要是鼓励“大众创业、万众创新”，打造创新、创业的新引擎，服务于多层次的资本市场，通过股权众筹的中介服务机构来进行把握。以后如果一个众筹项目融资额度达到100亿元，将不能采用股权众筹，而要通过其他方式设计产品众筹或采用其他众筹方式。但是股权众筹到底多大金额算小额，也要随着市场的变化而调整标准。
作为融资方，小微企业需要一个明确的信息披露要求，在已有的指导意见中要阐述披露商业模式、经营管理情况、财务状况和资金用途这些信息。“全国股权众筹第一案” ——人人投与诺米多案件即是因为人人投认为诺米多存在信息披露不实而起诉至法庭。另外，是对于风险的提示，特别强调不得作虚假陈述和误导性陈述。目前整个资本市场的监管都是在逐渐发展为以信息披露监管为主的方式，具体的项目审批以及牌照管理越来越淡化。
合格投资人管理：
是大众的投资更是专业的投资
什么类型的投资人可以做众筹投资？投资者在众筹平台上和在私募中间到底该有什么样的区别？对此，目前也是众说纷纭。原本股权众筹是要发挥“众”字的优势，让更多的人体验投资、发现价值，但是在中国，大多数的普通投资者的金融知识储备、风险防范意识还不够，所以指导意见提出投资人要充分了解风险，并具有相应的风险承受能力。这对于投资者来说要求提高了，与其说是一个大众的投资，不如说是专业性投资。之前的众筹注重每个人投多少钱，而较少的考虑风险，现在的股权众筹实际上是原有的风险投资的互联网化，只不过一定程度上降低了门槛，为小微企业融资提供了多元化的渠道。领投机制和领投人对于股权众筹至关重要，股权众筹的发展也需要以专业领投人为驱动，同时也要求众筹融资的服务中介平台加强金融知识的教育和风险的提示以及行业机制的建设等等，这些都是今后要做的工作。
盈利模式和退出机制是国内股权众筹普遍面临的两大挑战，投资者保护亦是重中之重，中国投资者对风险投资的成熟认知还需要进一步培育，有必要建立一套针对自然人、法人、其他组织的健全的信用体制，并进行分类监管，以根治经济交易过程中的信用风险。在制度建设中，应当加强对投资者教育的重视。事后的纠纷解决再有效，也不及事前的风险防范。行业协会和各家平台有责任建立专门的投资者咨询、辅导、投诉和反馈机制，帮助投资人全面、清晰地认识其中的风险，以合理的心态参与投资，并采取科学、规范的方式进行投后管理，从而保护好自身权益。
未来监管政策走向
过去，互联网金融是夹缝金融，是正规金融之外衍生出来的，主要涵盖第三方支付、P2P、众筹等。如今指导意见已经明确，互联网金融是传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式，传统金融模式的互联网化，包括网络银行、网络证券、网络保险、网络基金、网络信托和网络消费金融等将成为主体。而包括P2P、众筹、第三方支付的原本互联网金融模式主体已经被边缘化了。互联网金融创新主体的换位，是很多人没有意识到的。这种定位过程有一个特点，即以已有牌照的金融机构作为互联网金融的主体，从而便于监管机构进行监管。
股权众筹也是按照这个监管思维格局进行的，指导意见中明确了股权众筹由证监会监管，监管层沿袭传统的监管格局，按照分业监管的思路，将不同业态进行区分，分配到不同的机构进行监管。在互联网时代，尤其是众筹，产品众筹、回报式众筹、股权众筹都可以纳入到一个平台上进行，部分P2P网络融资从另一个方面也可以视为一种债券众筹，P2P由银监会监管，股权众筹由证监会监管。监管层一方面使混业跨界兼容的业态接受不同领域的机构监管，另一方面却又并未走行业监管或功能监管的道路，依然沿袭着机构监管的思维。笔者认为，在界内各种业态层出不穷，现有监管资源落后于创新形态，难以全面包容的行业监管背景下，未来的监管方向将由机构监管向行业监管、功能监管转变，进而走向混业监管。
笔者认为，在监管政策没有落地之前，众筹平台有关各方需要在市场中进行博弈选择从而提炼其规则。要发挥市场在配置资源中的基础性作用，就要相信市场有其自身规律和自有机制。不管市场怎么变、政策如何走，技术趋势最终决定着市场和政策的趋势。目前的信息技术正在改变金融底层结构和外部环境。底层结构和外部环境的变化集中体现为互联网从2.0时代到3.0 时代的跨越与转向，不可逆转地渐趋小微化、智慧化、移动化。只要从业者从这些基本规律和法则出发，顺应这一潮流，应将是被监管层认可的正确之路。监管规则会随着市场规则的变化进行适时调整和改变，制定出符合市场发展规律的监管策略。至于股权众筹未来空间究竟有多大，还有待市场的检验。但是要促进行业健康发展，加强规范就势在必行。无论如何，股权众筹是融资手段的新开拓方式，将在“大众创业、万众创新”领域发挥重大作用，给予其在普惠阳光下以适当的发展空间，股权众筹势必将带来无限光彩。
（作者系中央财经大学法学院教授、中国互联网金融创新研究院院长）