摘要：

　　1)习大大为资本市场正名，系统性风险情绪层面的担忧下降；

　　2)中国没有发生系统性风险的基础——四个安全垫：外储、对外净资产、准备金、中央政府较低的杠杆水平；

　　3)政府对于不发生系统性风险的表态层次不断提高，进一步稳定短期情绪；

　　4)市场也正在反映对于系统性风险的担忧下降。

　　习主席在接受《华尔街日报(博客,微博)》的采访中指出，“发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变……人民币汇率不存在持续贬值的基础”。尽管中国政府各个层面均已表态守住发生系统性风险的底线，但习主席的表态仍然意义重大。其背后的原因在于中国本身并不具备发生系统性风险的基础，市场动荡源于短期情绪层面，而习主席的表态无疑是市场最好的“定心丸”。

　　中国没有发生系统性风险的基础——四个安全垫

　　我们自8月11日人民币汇改以后一直以来的观点是“央行[微博]有足够能力控制汇率市场，不会产生系统性的冲击，短期内情绪影响可能更大一些”。其背后的逻辑在于过去十年的经济高速增长为中国经济积累了几方面的安全垫：外储、对外净资产、准备金、中央政府较低的杠杆水平。因而，无论从哪个方面来看，中国当前仍无需担忧系统性风险：

　　1)从现金流量表的角度：外资做空人民币的筹码极限约10万亿人民币(具体测算参见《联储终于醒悟，人民币空头撤退的必然性》，叠加长期来看中国居民外币资产配置需求约在2-5万亿人民币(参考日、韩经验)。而央行的护盘筹码在22万亿左右。因而，从流动性的角度来看，空方难以砸穿央行的“安全垫”；

　　2)从对外资产负债表的角度：中国对外是净资产，即对外资产大于对外负债(2014年为1.8万亿美元)，这意味着即使当资本真的开始大规模外逃时，中国被逼需要出卖海外资产来偿付外债。而由于中国是对外净资产的，因而这个过程的净结果是对外资产负债均缩表，但仍然没有偿付的能力；

　　3)从国家加杠杆能力的角度：如果看得远一点，金融危机以来，发达经济体央行或中央政府加杠杆来应对私人部门去杠杆的压力是通用的做法。而从这个角度来看，中国也同样有空间。一方面，中国相对较高的准备金率水平是流动性的蓄水池，这意味着中国可以在央行不扩表的情况下实现流动性的宽松，或者支持中央政府加杠杆；另一方面，当前中国政府债务占GDP的比重约50%，相对于发达经济体普遍在80%以上的水平偏低。中国居民+企业+政府的债务占GDP的比重约250%，而欧元区2009年时是256%，希腊2009年时是335%，这意味着未来几年依靠中央政府加杠杆来为私人部门去杠杆这条路径依然有空间。

　　政府层面对于“稳定”的表态层次不断提高，进一步稳定短期情绪

　　如前所述，中国并不具备发生系统性风险的基础，前期汇率、金融市场的波动主要源于短期市场情绪。但从近期政府层面的表态来看，政府层面显然已认清汇率与金融市场的联动关乎系统性风险。因而，政府层面对于金融市场、汇率市场的稳定表态的层次不断提升，由最初证券行业的监管层面，上升至央行。而今日，习主席在华尔街日报的采访中也重申了这一点，又进一步从更高层面明确“稳定”的重要性。在政府层面意图明确的背景下，短期情绪也会得到缓解。

　　市场也正在反映对于风险担忧的下降

　　事实上，无论是金融市场，还是汇率市场上近期的表现也已经开始反映市场对于系统性风险的担忧下降。我们在昨日的文章/微信中已提出，汇率市场上的成交额已回到正常水平，这反映在在岸市场上和央行做对手方的投资者正在减少。