转型煤炭供应链金融公司于2015 年6 月底完成定向增发，募集资金48.48 亿元转型煤炭供应链金融，依托西南地区独特的区位优势以及大股东九天工贸的布局，看好公司转型。

　　煤贸业务已成规模，且份额将快速上升西南区位优势以及“小煤供大电”格局为公司提供护城河，公司大股东已经是西南片区最大煤贸商，且计划50 亿打造供应链管理平台，强大资金优势将促使市场份额快速上升。

　　保理业务利润或快速释放公司计划20 亿资金注入保理公司切入金融业务，商业保理已经成为发展最快的非银领域之一，享受10 倍杠杆优势。

　　参照同行业案例，公司保理业绩有望快速释放。

　　供应链金融基础业务多元化供应链金融业务现在煤炭领域展开，后续将逐步扩展至水泥、钢铁等品类，增厚公司业绩。2014 年仅云南省粗钢、水泥产量已达1689 万吨、7500 万吨。

　　滇中产业聚集区蕴含较大业务需求滇中集团成为公司第二大股东，是滇中产业聚集区建设的主要承载体，按规划2020 年产业区总产值将达到6 千亿，占云南省GDP 20%，对能源及大宗品具备较大需求，禾嘉股份直接受益。

　　风险提示

　　若宏观经济大幅趋缓，公司供应链金融业务的不良率可能会出现上升；煤炭供应链金融模式向水泥、钢铁等品类复制的过程中，存在低于预期的可能性。

　　公司合理估值16.9-17.3 元/股，采用分部估值法，给予煤炭业务25 倍PE 估值，供应链金融业务20-25 倍PE 估值。由于2015 年只有下半年的煤炭供应链利润计入上市公司，我们参照2016 年的盈利水平，合理市值为189-195 亿元，对应16.9-17.3 元/股。由于我们在业绩测算中未考虑业务模式向多元大宗品类的复制，以及滇中产业聚集区带来的增量业务空间，不排除业绩超预期的可能性，给予买入评级。