上半年公司收入增长放缓一方面为公司为控制应收账款规模及经营质量，对商业板块规模进行了控制。另一方面，各省招标进度仍较缓慢，部分中标省份实际采购还未开始，因此医疗端速效提价效益还未实现。此外，在收入确认处理上，一部分高开转低开也影响了收入增速。

　　速效 OTC 渠道库存良好及医疗端空间还很大

　　上半年公司大品种速效救心丸销量增长稳定，OTC 端渠道库存良好，公司商务团队对传统下游经销商有较高控制力，同时积极开拓大连锁渠道，目前大连锁渠道价格维护较好。此外医疗端也积极跟进各地招标，同时做好各地招标价格的维护。去年底至今速效 150 粒规格中标价基本在 35 元以上，相比以前年度中标价提升近 40%。借助此次增发，公司加大了速效在医疗端的拓展。我们认为目前速效医疗端的规模仅 3 亿左右，未来空间仍较大。且速效救心丸疗效确切，具有较高的群众口碑积累，具备一定的需求刚性，我们判断小幅逐步提价对需求端影响较小。

　　除速效外的核心大品种和其它品种已具备规模，产品梯队合理

　　目前速效在工业收入占比不到三分之一， 25 个大品种包括速效合计销售收入占总体工业收入大概三分之二，大概约 20 亿规模。而除 25 个大品种外，公司还有几百个产品批文，目前这些品种合计已实现收入近 10 亿。 作为老字号企业，公司产品品种丰富，与其它老字号企业相比， 公司有较多的独家品种和中药保护品种是难以比拟的。据我们粗略统计， 公司 25 个核心品种中有超过 10 个以上的独家品种，具备较强的资源禀赋。此外产品基本为口服制剂，产品梯队合理，目前除速效外的产品已初具规模，显示较强的发展势头。

　　投资建议

　　我们认为公司有望在核心品种提价及医疗端着力拓展后迎来快速增长期，此外公司受益于国改，虽然目前天津国改进程仍较慢。目前中环股份的股权激励方案仍在天津国资审核。但公司资源禀赋高，是天津医药集团下一块非常优质资源，有望在国改推动下突破销售短板。考虑到公司主业的增长前景及国改带来的可能突破，我们调高公司评级至“买入” .15 年盈利预测考虑上半年 3400 余万元非经常性损益影响，降低对天津史克对公司投资收益贡献预计，总体略下调本年扣非后的盈利预测，同时调高明后 2 年的盈利预测，预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.55、0.72、0.93 元/股。

(责任编辑：DF146)