军品稳步上升，运-20 和战略轰炸机将是亮点

　　目前国家周边的战略因素，致使空军战略地位不断提升，国家领导不断提高重视，强调加快建设空天一体化强大空军。目前飞豹，轰 6，运 8 是我国目前主力军机，采购稳定增长。

　　运-20 是我国自主研发的新一代重型军用运输机，是目前我国最先进的军事运输机，是战略投送的核心力量。运-20 拥有高延伸性、高可靠性和安全性。我国对运-20 总量需求大概是 400余架，预计运-20 在两年内可以投入量产并完成首批交付。未来基于运-20 平台的预警机、加油机项目或将陆续推进。公司作为国内军用飞机重点承制单位，将显着受益于运-20 及其衍生机型的陆续量产。且中国今后将会向国际市场销售运-20 重型军用运输机，与美国和俄罗斯争夺运输机市场份额。

　　公司一直是国产轰炸机重点生产厂商，未来新型远程轰炸机研发生产，都将驱使公司业绩稳定增长。

　　民机龙头企业，展望 C919 首飞及交付

　　ARJ21 在 2014 年底获得国内适航证，正式进入交付阶段，目前订单已经达到308架； 公司生产的涡桨支线飞机新舟-60 (主打支线飞机)和新舟-600(新舟-60的升级加强型号)，截止目前新舟-60 和新舟-600 累计确认和意向订单超过 270余架，交付用户 100 余架。C919 是中国自主设计并且研制的第二种国产大型客机，项目已于 2014 年底完成首架机机体结构对接，争取 2015 年底实现首飞。公司负责 C919 飞机机身、机翼等关键部件的研制，预计生产目标 2000 架，投入量产和首次交付预计在三年内。

　　大飞机属高端装备制造业，公司将显着受益于改革

　　目前中央在大力推进国有企业的整合改革，我们认为中航飞机将显着受益于此：1、中航运输机板块和商飞理论上存在非常大的业务协同性；2、随着未来军品定价机制改革推进，以及公司新产品的规模效应，总装厂的盈利能力提升将明显；3、未来军队体制改革也将推进。我们认为公司将显着受益于这些改革。

　　投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价 45元。我们预计公司 2015年-2017年的收入增速分别为 13.7%、 18.3%、 22.8%， eps 为0.20， 0.26和 0.33元，业绩稳定增长，给予买入-A 的投资评级。

　　风险提示：重要订单不及预期，资产整合不及预期

　　所在行业研究

　　军工：中国军费稳步增长

　　2015 年国防预算增速维持在10%左右，达到8890.2 亿元

　　2013 年我国国防预算7202 亿元，2014 年8082 亿元，同比增长12.2%，

　　2001-2014 年的复合增速13.1%。根据今日人大会议发言人傅莹回答，

　　2015 年国防预算增速维持在10%左右，达到8890 亿元左右。照此增速，

　　2017 年我国国防预算有望首次突破万亿大关。

　　2013 年，全球军费总额17390 亿美元，同比增长2.2%

　　自2010 年以来全球总额基本维持不变。2013 年美国军费高达6400 亿美元，远大于中国、俄罗斯、沙特阿拉伯、法国、英国、德国、日本、印度八大国家之和的6070 亿美元。美国国防开支的绝对规模仍是世界第一位，占据全球国防开支的近40%。美国国防支出的相对规模仍然非常高，其国防开支预算占国家总预算水平的16%。

　　2013 年中国军费1885 亿美元，世界第二

　　根据斯德哥尔摩数据，中国军费增长速度基本维持在10%~20%之间，和印度旗鼓相当，但人均军费仍低于150 美元，远远低于美国的2023 美元，仅为日本的36%。且中国军费支出仅占政府支出比重的8.29%，低于美国的10%、俄罗斯的11.2%、印度的9.05%；占GDP 比重仅为2%，远远低于美国的3.8%和俄罗斯的4.1% ，更低于同为发展中国家、同为人口大国的印度2.5%。中国军费增长具有很大的补偿性空间。

　　武器装备费用占比有望达到40%，装备升级换代提速

　　中国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成，各部分大体占三分之一。2014 年12 月，习大大出席全军装备会议，一方面肯定了装备建设的地位，强调“必须把装备建设放在国际战略格局和国家安全形势深刻变化的大背景下来认识和筹划，放在国防和军队现代化建设优先发展的战略位置来抓”；另一方面强调装备的跨越式发展，“把装备建设搞得更好一些、更快一些”。未来装备建设有望加速，武器装备费占军费比重有望达40%以上。且近年来，中国周边环境压力增大，军费增长势在必行，装备升级换代提速。

　　2015 年军工板块将呈现阶段性和分化性的特征

　　2015 年总体来看军工是分化和阶段性的特征，这一观点我们在2014 年11 月曾提出。我们认为，2015 年军工是有行情的，主要是两个维度，一个是武器装备建设，一个是军工体制改革。武器装备建设从周边的局势紧张，带来军费持续增加投入，从而有诸多新军品进入列装和量产，带动上市公司业绩提升预期。第二条主线是军工体制改革，包括军民融合深度改革、军工科研院所改革、军工股份制改造等。这些改革在2014年的进展远远低于预期，但2015 年将重燃此类预期。

　　重点推荐：中航飞机、中直股份、大西洋、丹甫股份、抚顺特钢。(来源：中信建投)

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