1. 未病管理、分级诊疗、医药电商以及医保控费是互联网医疗标的故事必不可少的素材，故事讲到现在，是时候看差异了。差异之一：医疗信息化厂商与医保控费厂商短期内发展模式不同，市场不需要将两者类比。在我国，医疗体系的监管和支付主体不同，监管主体是卫计委，我们之前推荐万达信息、创业软件是从区域医疗信息化平台的卡位优势，即是卫计委的平台数据优势入手，数据卡位的优势实现数据的变现(近期《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》中关于互联互通信息化建设高度重视，2017 年整合系统的要求将有效释放订单数量，优先布局企业受益明显)，所以，短期我们可以预期医疗信息化企业的业绩放量会在政策对区域平台的投入上；海虹控股抓住医保支付方——医保局，依托公司核心数据库做到作为第三方独立承接地方控费业务，公司布局核心不是数据变现，而是卡位资源变现，这个卡位资源体现在公司从单纯为政府提供控费的公司转变为相对独立的医保费用管理第三方，即“湛江模式”，这个模式是当前最接近美国ESI 模式的PBM的模式，也是公司出现盈利点的一个关键点，我们预计，今年公司将实现“湛江模式”快速复制。差异之二：控费是系统性工程，市场需认识到逐笔审单的难度，更要意识到公司第三方管理身份的重要意义，这样的落地差异值得重点关注。公司自2012 年6 月开始杭州控费试点，短短3 年时间，已经与全国180 个地市签订医保控费共建协议，这个控费的难点在于一是完全更新地方原有审核体系，大量的标准化工作建设繁琐，难度之二是目前所有的控费审核实现每单审核，这与普通意义上的总额限制等机械控费意义完全不同。布局“湛江模式”是公司正在实现PBM 业务的里程碑，也是可以对标美国巨头ESI 的必要条件。产业链的核心变现模式：公司利用核心临床知识库，在医保报销目录和报销比例上掌握一定话语权，这个话语权直接形成对医药厂商和供应商的议价能力；一旦药品采购数量上来，可以实现对医保支付的总包，直接给医保局兜底收益，公司通过规模采购获取差价；医院在控费压力不断加大的背景下，同样希望控费系统的接入，节省费用成医院刚需；针对慢病管理人群，通过健康管理档案精准定位用户，提供个性化服务。

　　2. PBM 模式是整个产业链的整合模式，更多的产业链主体进入是趋势，也是好事，并且一定能出伟大的公司。对于最近市场很热的PBM 模式，产业链上的相关公司都在布局，如药品流通企业嘉事堂和保险公司合作开展业务。国外PBM 业务三大巨头ESI/Caremark/OptumRX 也正好对应在独立第三方、药品流通、保险公司(PBM 在美国分为两种模式：独立第三方和大公司的业务部门。独立第三方，例如ESI(Express Scripts)，主要是通过为政府、企业和保险公司提供服务来获取收入，强大的客户规模使之能够从药厂、药店获得让利，能够收取医保服务费，并通过药品邮购业务获利。后者例如连锁药店Caremark 是CVS 业务部门，依托CVS 门店和客户资源，利用PBM 和零售业务实现客户相互引流，最终通过零售业务的增长实现利润；作为美国最大的医疗商业保险公司UnitedHealth 的OptumRX，通过对处方的管理来降低保费支出，并通过邮购药品获得收入。)在一个如此巨大的市场，合作是主旋律，并且一定会出伟大的公司。

　　3. 与商业保险合作打造一体化TPA 服务(产品清算、医院落地服务、审核服务)将是另一重要收入重点。公司与商业保险合作模式不是卖数据，即所谓的仅仅在保险产品设计前卖数据，核心是要做打包的TPA 服务，其中医院落地服务是收入核心以及绑定与商保合作的核心因素。通俗的说，海虹要做的是将商保服务导入到医院中，一方面提高医院资源有效配置，提高医院收入；一方面投保用户享受更优质的服务；同时，保险公司也不再是原来的冤大头，赔偿费用可以得到有效控制。三方实现利益的共赢。

　　4. 支付决定资源配置方向，医保支付方式变革是医改必然方向。今年以来，国务院接连出台了推进分级诊疗、全面实施大病保险、促进社会办医、加强乡村医生队伍建设等多项重要政策，帮助老百姓解决“看病难、看病贵”的问题。我们认为，医保控费的核心要义不是单纯控费，如果仅仅于此，国家之前医保控费上限的制度也不会质疑，医保控费更重要的意义在于调控，用支付制度改革实现资源的有效配置。国务院刚刚出台的《关于推进分级诊疗建设的指导意见》明确提出试点省份开展分级诊疗，分级诊疗提了很久，一直效果不佳，核心在于医疗资源(医生、经费)等诸多资源无法实现分级分配，好的医生技术仍然在好的医院，并且每一个医生有利益考核，除了行政命令，医生主观没有实践分级诊疗的动力。所以，从某种程度上来说，支付制度的改革对于资源的配置有显着意义，将医院、医生、药品等利益主体划分开，才是各项措施实践的办法。一旦这样的趋势形成，海虹控股作为站在第三方的PBM 管理机构，将是最直接的受益者。

　　给予海虹控股“增持”评级

　　医疗产业链利益链条很重，撼动任一个环节都非易事，公司前期不断通过免费模式占据医保支付入口，业绩无法得到释放，今年上半年对商保业务的布局更是加大了公司亏损力度，但是，我们已经看到公司在商保和“湛江模式”上的业绩突破形势。宏观政策上利好不断，同时公司于近期公布涵盖大范围员工的员工持股计划，金额高、大股东保底，存在一定安全边际。基于我们对行业布局的难度和公司卡位布局的理解，看好公司在大行业中的大发展，综合公司今年业绩增长不大考虑，预计2015-2017 年EPS 为-0.05 元、0.04 元、0.12 元，当前股价对应PE分别为-500、671.3、215.9 倍。给予公司“增持”评级。

　　风险提示

　　市场系统性风险、“湛江模式”业务进展低于预期风险、与商业保险合作进展不达预期风险。

(责任编辑：DF159)