结算利润率提升和投资净收益致使归母净利润大增 230%

　　公司 15H1 实现收入和归母净利润 80.8 亿/5.2 亿，占比我们 15 年全年预测值16.5%和 11.7%(近三年占比均值为 22%/8.6%)，收入符合预期，归母净利润超预期。14H1 毛利率和净利润率处历史最低位，分别为 23.4%和 2.3%，而 2015H1 为 28.2%和 7.9%，相比去年同期项目利润率水平有很大提升。公司毛利率上升主要原因为结算项目大部分为 13 年房价上涨时销售，毛利率同比提高。而公司小股操盘业务获得实质进展也为归母净利润率提高有较大贡献，2015H1 实现投资净收益 3.7 亿，占税前净利润的 44%。

　　快速去化策略使销售额增速处龙头第一

　　公司前 8 月累计销售额为 325 亿元，累比增长 38%。公司年初至今强调去化销售的策略已然奏效，销售额和销售面积增速在龙头地产中位列第一，我们将全年销售额预测值自 500 亿提高至 550 亿，相比 14 年增长 12%。

　　补充一二线城市土地储备，加速新开工

　　公司前 7 月拿地权益金额为 82 亿元，同比增长 62%，在龙头公司中拿地表现积极，新拿土地资源基本位于一二线城市。公司将全年新开工计划自 459万平米大幅提升至 550 万平米，体现了公司继续提高推盘速度以加快项目周转的决心。我们判断 16 年房地产行业供给压力小于 15 年，此时大量新开工的开发商将在 16 年拥有更多的可售资源，销售增速将超越同行。

　　估值：上调评级至“中性”，目标价下调为 11.00 元(原 12.37 元)

　　我们预测公司 15-17 年 EPS0.99/1.11/1.19 元，目前股价对应 16 年 PE9.7 倍，近 5 年 PE 均值 8.6 倍，10 年 PE 均值 14.5 倍，目前瑞银覆盖 A 股地产公司16 年加权 PE7.9 倍。鉴于地产行业估值近期整体下移，我们根据 16 年 10 倍PE(原 PE11 倍)下调目标价至 11.00 元，考虑到公司销售增速好于预期，项目结算利润率提升以及小股操盘带来切实投资净收益，我们将评级自“卖出”上调至“中性”。

(责任编辑：DF159)