小商品城是我们自2014 年11 月17 日以来最重点推荐的个股，半年多时间市值从187 亿涨至1031 亿，翻了5.5 倍，在自今年6 月15 日至今的近3 个月时间又腰斩过半跌至450 亿，这期间自然有市场大跌的影响，市场对“互联网+”的热情有所回落和犹豫，但就公

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　　传统上，公司是在义乌依托于产业集聚的优势，致力于建市场、租商铺和收租金的经营模式，20 多年下来，建成了400 多万平米的市场（实际可租面积100 多万），聚拢了7、8 万家最具竞争力的商户（多数都是中小生产厂家），每年完成近5000亿交易额，远销 全球200 多个国家和地区（65%的交易额是外贸）。产业的集聚、市场的活力、产品的丰富和价格竞争力，打造了“义乌中国小商品城”的优秀品牌。

　　虽然公司市场经营趋势依然很好，但其发展也面临种种瓶颈和挑战：（1）市场的边界：公司在义乌再进行市场和品类的扩张，边际效率逐渐降低（当然，进口商品市场是很大的新机会）；（2）产业转移：产业从东部向中西部地区，乃至东南亚转移，有削弱义乌产业支撑的风险；（3）电商的冲击：电商的迅猛发展，对实体市场流通体系带来前所未有的冲击。

　　从面向未来成长的角度，向“互联网+”的B2R 义乌购电商平台转型战略能够较好的应对化解挑战，并创造公司新的更大发展机遇：小商品城立足义乌母市场，依托品牌优势，通过合计划等方式建设并信息化连接分市场，整合到“义乌购”B2R 大平台，构建一个以“义乌购”母市场为核心，“义乌购”平台为纽带，以海量商户、商品和客户为支撑，线上线下融合的、有诚信保障的、涵盖全国和全球的市场大平台，长期目标是线下5000 亿，线上5000 亿交易额。其内在产业逻辑在于该战略模式契合小商品交易属性，缩短产业链，且有跨境电商经营基础。通过商流、资金流和物流等关键环节打通，驱动交易额爆发增长，进而实现价值变现。

　　公司做这一战略转型，除了自身拥有的市场规模、活跃商户、巨量的交易额、强势品牌和成熟的国际国内贸易经验之外，还有几个非常值得重视的大背景：（1）义乌在2011 年即获得国务院批准成为国际贸易综合改革试点区域，有国际贸易、金融改革等一系列的先行先试的政策优惠并已经发挥实质性效果；（2）国企改革大趋势之下，公司有机会实施内外部改革，为转型提供好的治理激励机制保障，尤其是减少政府干预，对存量和增量市场商铺的租金形成方式进行改革，用更精细管理的方式进行商铺租金定价，实现价值向公司回归，支持面向未来成长的电商转型；

　　（3）公司的转型是浙江省高层领导大力支持的项目，这也是自2014 年10 月16日浙江省长视察义乌后，公司迎来转型发展的重大机遇的背景。而在11 月20 日，总理李克强视察义乌后，高度评价了“义乌购”这种依托实体市场转型B2R 电商的模式，并在“两会新闻发布会”、“国务院常务会议”等指导“互联网+”国家战略时，多次以小商品城作为案例加以佐证和鼓励。

　　（4）在国家“一带一路”战略中，义乌2014年11月开通了“义新欧”班列，从义乌国际商贸城始发，途经哈萨克斯坦、俄罗斯、白俄罗斯、波兰、德国、法国，终至西班牙马德里，全长1.3万公里。这为公司进一步拓展沿线及周边国际贸易、设立境外仓解决商户痛点等提供了宏观政策支持，正崛起为新丝绸之路经济带上的新起点。

　　（5）义乌当前的主要领导非常开明和具备市场化、互联网化思维，既对公司管理层团队充分信任和放权，又能提供对公司发展的全方位支持。而公司以董事长为代表的管理团队年富力强，锐意进取，预计改革转型的力度大、进展快。

　　盈利预测和估值。义乌购2014 年在线交易额15 亿元，撮合交易超100 亿元，预期2015年可完成50亿元在线交易额，撮合交易约400亿元。预期至2017年实现150-200亿元在线交易额，加撮合交易额总计约1500-2000 亿元，而更远期的目标是线上线上合计实现1 万亿及以上交易额。预计公司2015-2017 年EPS 分别0.13 元、0.32 元和0.49元，各增76%、140%和55%，其中主业EPS 各0.1 元、0.2 元和0.3 元；考虑到平台交易额爆发增长，且流量价值变现机会大，我们纳入线上业务价值，一年目标市值为1005亿（对应2017 年PGMV 为0.5），对应18.5 元目标价，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。宏观经济波动风险；租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期的风险；义乌购发展的不确定性；地产项目销售及确认的不确定性。

　　以下是我们对公司的最新跟踪和分析讨论：

　　【线下市场经营要点】

　　1. 一区东扩即将开始招商，租金市场化正待成为现实。一区东扩市场总建面约10万平米，预计新增可租商铺3000 个，有望于10 月建成开业。目前，市场招商报名工作已于9 月10 日开始招商报名，20 号报名截止，预计报名人数将超过1 万人。之后将会提出具体的招商方案，我们估计一区东扩市场将采取市场招投标的方式进行招商，租金水平将可能远高于现有商铺，测算可贡献10-15 亿元的年租金收入，考虑到市场成本极低，测算可贡献年利润6-8 亿元，给公司业绩带来极大的增长弹性（我们预测公司2015和2016 年主业净利润分别增长85%和107%）。更为有意义的是，一区东扩市场化招商定租将引导现有近8 万个存量商铺到期后的租金形成方式改革，向更为市场化的方向努力，在2015 年底之前，1、2、3 区的约2 万个商位将开始到期重新议租，租金水平有望通过市场化定价而提升。

　　2. 房地产业务进入交付期，预计2015 下半年贡献收入25 亿元，净利3-4 亿元，未来将逐步淡出。公司的房地产业务前期投入较大，投资额将近100 亿元，今年开始进入交付期，将在未来2-3 年内逐步确认收入，回笼资金。判断公司未来也将不再建设新的房地产项目，房地产业务、包括会展、酒店等业务未来或将逐步淡出，集中精力和资源进行市场主业的经营。

　　房地产销售情况总体较好，预计2015 年8 月东城印象和南昌项目均已交付，义乌荷塘月色项目大概年底交付，预计这三个项目下半年将贡献收入约25 亿元，净利润3-4亿元。在杭州，公司与其他公司合作的华家池项目、钱塘印象项目的销售情况在杭州排名前三，预计可回笼资金40 亿元。

　　租金市场化落地、房地产确认收入以及公司在销售管理费用方面的控制，有望带动公司下半年业绩的高增长，我们预计公司2015 全年可实现76%的净利润增长，对应净利额为7.2 亿元左右，其中主业利润5.4 亿元左右，对应EPS 约0.1 元。

　　我们认为，无论是租金市场化还是房地产收入确认，都将自2015 下半年开始为公司带来充足的现金回笼，尤其是租金市场化作为公司商铺价值的回归，将为公司正在进行的B2R 电商转型提供市场化保障，以及可供投入的资源，具有重要意义。