投资要点：

　　两大投资机会：资产溢价+盈利改善。短期关注资产重估，金融业股票长期处于估值低位，资产证券化、引进多元化资本的改革预期成为估值提升催化剂，产生资产溢价效应。长期关注基本面改善，产权明晰、治理结构优化、股权激励常态化将有效提升经营业绩，价值投资机会显现。

　　金融国企改革压轴登场，迎来盈利估值双击。央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业是国民经济的核心，垄断性强，杠杆高，改革步伐相对晚于竞争类行业。目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。

　　金融国改路径主要有三条：整体上市、混合所有制改革和长效激励机制。三条清晰路径：国有资产注入上市公司提高证券化率、整体上市构建金控平台；引入战投或民营资本促进股权多元化；围绕管理层股权激励和员工持股计划建立长效激励机制。越秀金控成为地方金控改革排头兵，广东省、山东省金控平台准备就位；交通银行成为银行业混改风向标；主业清晰、经营良好的传统金融企业积极探索激励机制。

　　投资思路：沿国改三路径，结合金融主业地位和企业属性按图索骥。

　　(1)资产证券化。金融非主业但拥有众多金融资产的企业集团，通过资产注入搭建产融协同的综合金融平台。短期关注地方性金控平台，以及中央或地方涉及到组建国有资本投资公司试点的标的，重点关注中航资本、东莞控股、鲁信创投、光大证券.

　　(2)混合所有制改革。传统金融业中银行、保险公司股权结构弹性较小，混改释放经营活力；配套建立长效激励机制，内外兼修打开转型空间。重点关注交通银行、新华保险，中国人寿。

　　(3)长效激励机制。证券公司股权结构较散混改动力不足，大型央企混改进程缓慢，短期提升效率从股权激励、员工持股着手，逐步改革产权制度。重点关注兴业银行、招商证券。

　　风险提示：“1+N”方案延后，改革进程低于预期。

　　改革政策春风拂面，红利释放鼓舞人心

　　十八届三中会打响中国新一轮国企改革攻坚战。会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，将混合所有制经济上升到“中国基本经济制度的重要实现形式”的理论高度。目前，国企改革步入深水区，央企“四项改革”试点、新疆兵团及17个省市地方国企改革方案悉数出台，“1+N”顶层设计方案即将推出，届时国资国企改革将迈入顶层设计与试点建设同步推进新阶段。

　　本轮改革意念笃定，力度空前，国企低效经营局面有望大幅扭转。本轮国企改革将会扭转往次改革雷声大、雨点小的尴尬境遇，极大改写国企的股权结构与秩序，为民众释放巨大红利。原因是本轮混合所有制改革在政府意念驱动下开启的自上而下探索。尽管早在2003年，十六届三中全会就已明确强调使“股份制成为公有制的主要实现形式”，然而实践结果令人失望。不少国企旗下的二、三级子公司完成了混合所有制，而国企集团仍然一股独大，经营效率与社会配置效率都在逐年下降。本轮国企改革是在十八大及三中全会明确“市场在资源配置中起决定性作用”及“公有制与非公有制同等重要”重要改革理念基础上启动的，是本届政府深化经济改革的重要组成部分，这些突破性的治国理念决定了本次以混合所有制为关键词改革的力度和深度不同于以往。

　　《决定》从三个层面确立国企改革方向：1)国有经济层面，重点在于在坚持公有制主体地位的前提下，布局战略性产业、公共服务、国家安全等关键行业领域；2)国有资本层面，重点在于按照“混合所有制”模式推进产权制度改革，实现国有企业投资主体和产权多元化；对于上市公司，通过国有资本注入或通过对国有上市公司的资产管理改善公司经营资金等方式将直接利好上市公司；3)国有企业层面，重点在于完善现代企业制度，把宏观层面的“管资本”和微观层面的“管企业”结合起来。通过职业经理人制度、员工持股计划等现代化企业管理方式提高经营管理效率，直接影响投资者对企业经营的预期。我们认为微观层面的改革设计对上市公司的经营和估值是重要利好。

　　金融业国改有序进退，引入竞争机制，力求产权明晰。金融行业作为国民经济的命脉，是此轮国企改革的重头戏。在国企分类改革层次下，竞争类国企改革力度最大，金融业属于承担重大专项任务的自然垄断行业，改革起步会晚于充分竞争的行业。国有资本在混合所有制改革中有序进退，有利于维护国有经济的主体地位，比如在竞争类国企中，国资退出不设下限，有序退出大部分传统成熟的竞争类行业，积极进入一些战略性新兴竞争行业；而对于自然垄断或规模垄断行业，可在全国范围引入竞争机制，引导国企之间展开竞争，同时放开非核心、非基础性产业环节，逐步引进非国有战略投资者，推进产权制度改革。垄断性行业虽然有非公资本进入，但总的看规模还是偏小，应进一步扩大股份制规模，在增量资产和存量资产两个方面加大产权制度改革。

　　2014年以来，国务院连续两年出台《关于深化经济体制改革重点工作的意见》，对推进金融改革进行全方面部署，包括扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，推动解决融资难、融资贵问题等。金融改革将寻求与国企改革在目标上的一致性，积极采纳国有资产证券化、引入战略投资者、实施股权激励等改革途径，健全金融服务实体经济的体制机制。在即将出台的“1+N”顶层设计方案指导下，金融业国企改革步伐有望不断加速。

　　改革路径分三条，混合所有制是贯穿本轮改革的主线。综合各省市提出的改革方案，改革路径主要有以下三条：

　　(1)提高资产证券化率。采用资产注入、整体上市或借壳上市等方式，盘活国有资产，借力资本市场提高国有资产的投资效率。

　　(2)引入民营资本或战略投资者。促使企业变革传统商业模式，在市场化机制驱动下实现治理效率与经营效率的双重提升；降低企业的财务杠杆，优化资本结构，提升ROE质量。

　　(3)股权激励。进行高管股权激励或员工持股计划，引入员工等公众资本。目前，国企改革的几条路径中，资产证券化的理论争议较小，所以推进速度较快。而混合所有制改革及股权激励的争议较多，各省提出的改革方案多被推迟或否决，即将出台的顶层设计有望打开制度枷锁，为混改和股权激励指明方向，未来充满机会。

　　混合所有制改革的核心在于市场化，从根本上讲是引入其他所有制资本参与国有企业产权制度改革和治理机制的完善。建立与现代企业制度相适应的制度是完善治理机制的基础。

　　国企改革的两大投资机会：资产溢价+盈利改善

　　国有企业混合所有制改革是多方互利共赢的改革。国有资产有望借助混合所有制改革实现国有资产的进退，并通过引进非公有制经济主体改善国有企业经营业绩，享受搭便车的红利。战略投资者或民营资本等非公有制经济主体能够借助混合所有制改革进入新的领域，积极布局，发挥协同作用，改善国企业绩。而对于二级市场投资者而言，国企改革的过程中主要存在两大投资机会。

　　从近期看，盘活存量带来资产重估，溢价效应显现。国有资产证券化及混合所有制改革的过程中，引入多种所有制经济主体倒逼公司治理结构趋向市场化目标进行改善，盘活存量资产，使得隐性价值显性化，将掀起新一轮传统资产价值重估浪潮。市场将对企业经营效率、盈利能力、资源利用率等方面提升注入强烈预期。股价实现提前兑现，短期产生巨大的溢价效应。

　　从长期看，去行政化弊端、完善长效激励约束机制，盈利水平提升带来价值投资机会。长期看，混合所有制改革引进多种所有制经济主体，旨在将民营资本的活力注入国有资本，充分发挥非公有制经济的鲶鱼效应。通过产权制度的改革实现产权清晰、权责明确，有利于降低企业的协商交易费用，有效配置内部资源，形成良好的激励机制。通过职业经理人制度、股权激励、员工持股计划等现代化企业管理方式有效解决委托代理问题，将员工激励收益与企业的长远利益紧密绑定。一方面提高员工的工作热情，增强管理者在企业决策中的参与感，另一方面，采用管理人员能上能下、员工能进能出的市场化方式，提升企业的管理效率和经营业绩。国有资源同非公资源的协同作用带来的盈利改善将迅速提升公司估值。

　　国企改革提升盈利能力，估值洼地受资本市场追捧。2014年116家上市公司进行了国企改革相关的并购重组措施，经营效率显著改善。1)盈利能力方面，并购重组国企的2014年ROE为7.2%，同比增长1.49倍，而整体非金融国企ROE从2013年的9.9%下滑至8.57%。2)费用率方面，发生并购重组的国企的2014年费用率为10.94%，同比降低0.45%，而整体非金融国企费用率8.73%，同比增长6.08%。

　　通过整体法估算的2014年底全部A股市盈率约为14.0，其中国有企业的市盈率约为13.1，估值仍然处于较低位。未来随着国有企业采取混合所有制等改革措施，A股中的国有企业在经营效率、盈利能力、资源利用率等方面都将向民营、外资企业靠拢，估值水平相应提升。在目前国有企业上市公司较低估值的现状，和未来估值水平趋势性上行的预期下，国企改革逻辑下的上市标的将大概率受到资本市场的持续追捧。

　　金融业核心地位显著，国改花开可缓缓归

　　金融业是调节宏观经济的重要杠杆，通过执行国家金融政策调节货币流通和信用活动，牵其一发即关乎我国金融体系的安全、国民经济的稳定和转型实效。所以，在此轮由竞争性行业向功能类行业再向公共服务类行业渐进式推进的国企改革中，金融行业由于与生俱来的自然垄断性、国民经济指标性、高风险和高杠杆性等特征，其改革的步伐必然较为谨慎。

　　金融业国有企业数量众多，行政化障碍需破除。垄断特征一定程度上造成金融国企政企不分、整体效率偏低；较多的价格管制影响到利率市场化进程。16家上市的商业银行中31%实际控制人为中央或地方国有资本；非银行金融的33家上市公司中，65%的实际控制人为中央或地方国有资本，国有资本垄断地位长期存在。根据中信行业分类(29个行业)，非银行金融业、银行业国企数量占比在所有行业中分别排名第8和第20。在层级分明的行政化力量主导下，金融主体的市场化活力未能充分调动，横向之间的业务衔接与衍生还有很大创新与提升的空间。整个金融体系结构有些缺乏弹性，吸收风险的能力有待增强。

　　银行业借国改春风，提升盈利势在必行。长期以来金融行业资源错配、效率低下等问题已经逐渐反映在企业经营状况上。2010年以来，银行业上市公司ROE持续下滑，2014年降至18.49%，同比下降6.49%，在过去五年中呈现最大降幅。随着核心经纪业务需求开始下降，证券行业ROE也难以再现曾经50%以上的辉煌，而是亟需由传统的经纪、投行业务转型为以信用交易、量化交易、衍生品与做市商交易为主的资金类业务。业务模式、企业效率的转型升级首先需要明晰的产权制度、完善的治理机制以及多元化的股权结构作为支撑，深入体制机制根源的国企改革已经势在必行。

　　混改打破行政桎梏，提升估值。以混合所有制为重点的新一轮国企改革为金融业外延和内生两方向改革指明方向。首先，外延整合上，一方面以资产注入、整体上市、借壳上市方式提高金融国企国有资产的证券化率，实现国有资产增值保值，盘活存量，改善经营业绩；另一方面积极引入战略投资者或民营资本，促进金融国企股权多元化，激发市场化运行活力。其次，内部改革中，以破除行政垄断为目的完善现代企业制度，实现政企分开、政资分开。重点围绕股权激励、职业经理人制度、员工持股计划建立长效激励机制，督促企业内部实现公平竞争，鼓励创新，提高企业效率。金融企业将迎来转型发展的最佳窗口期，通过股权改革推进金融主体治理结构优化和市场化激励机制的建立。

　　银行业进行混合所有制改革带来两大利好：(1)打破股权融资的估值限制。虽然没有法律法规明文规定再融资价格不得低于每股净资产，但其中涉及到的国有资产流失时有发生，融资与估值的恶性循环使银行陷入两难境地。国企改革与估值的悖论唯有先行先试，引入活水，优化管理层结构，经营活力方能激发。也许短期对老股东的利益有影响，但从长期的股东权益看仍是真正提升业绩与估值的必须手段。实际上，上市银行的市场化价格形成机制更能将短期的不利因素降到最低。(2)股权激励引导高管进行市值管理。对于上市银行而言，股权激励将是本次国企改革的重点突破口。上海、北京、山东、广东等均在国企改革方案中提出探索股权激励和员工持股。与欧美相比，我国银行业仍有较大提升空间。目前股权激励方式主要有两种：分红结算和定增、回购的权益结算。在国企改革背景下，银行通过回购股份，代替高管的部分薪酬无疑是对股东最有利的选择，也将大幅增加高管市值管理的意愿。

　　金融国改三路径，且待云开见月明

　　金融国企改革的路径非常清晰，包括资产证券化、引进非公有制资本和股权激励三条路径。两大投资机会围绕三条改革路径展开。

　　目前，改革重点集中于国有资产证券化，通过构建综合性金融控股大平台实现国有资产整体上市。引进战略投资者或民营资本、股权激励这两种改革方式则呈现散点试点状态。国有企业可能采用任一路径，或者三种路径的任意组合进行混改。

　　资产证券化：构建综合性金融控股大平台

　　金融混业经营趋势不断加剧，包括央企、地方国企、互联网巨头在内的各方资金主力试图获得金融全牌照。资本市场是市场化程度和资源配置效率最高的地方，在IPO重启、注册制落地以及新三板扩容集体升温的趋势下，构建金融控股平台实现集团整体上市是提高资产证券化率最理想、最有效的一条路径。

　　国有资产定价回归理性，溢价效应显现。资产证券化是推进混合所有制改革最为彻底，也最有效率的路径。国有资产能够充分利用资本市场的定价功能，发掘潜在价值，避免人为压低或抬高国有资产价格。之前一些传统的、不受重视的资产将受益于市场重新估值带来的溢价效应。同时，国有资产能够在不同投资主体之间进行交易，缓解资产专用性带来的沉没成本问题，降低民营资本投资国有企业面临的风险，加快混合所有制改革的步伐。

　　国有资产证券化的方式主要包括：(1)通过IPO、新三板或香港等市场实现直接上市。(2)通过资产注入实现间接地整体上市。通过直接上市的方式实现资产证券化风险大，进程较慢。而通过整体上市的方式，将旗下未上市的金融资产注入旗下上市公司则容易操作，速度较快，金融国企改革提高资产证券化率多采取这种方式。

　　资产注入推动混业经营，整体上市构建金控平台。整体上市或资产注入是国有资产证券化的有效途径，也成为证券公司补充资本的重要手段。2014年9月以来，证监会、证券业协会先后下发了《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》、《关于证券公司报送资本补充规划有关工作的通知》，要求各券商未来3年至少应通过首次公开发行、增资扩股、资本积累等方式补充资本一次。资产注入、整体上市将借助资本市场融资功能和溢价效应直接有效地为企业补充资本。国有资产注入集团下属资本运营平台可以实现：(1)国有资产利用上市公司平台获得资金、品牌、管理等方面支撑，借助资本市场价值发现和流动性促进功能，实现注入资产的保值增值，并为公司再融资引进战略投资者或民营资本、股权激励等混合所有制改革奠定基础；(2)上市公司改善经营情况和资产质量，增强平台的竞争实力，充分发挥股权融资价值；(3)集团层面聚焦核心业务发展目标，并沿核心业务上下游不断布局全产业链，促成大平台产业与资本协同发展。

　　近年来，面对中国金融机构混业经营的大势所趋，分业监管模式也在被广泛讨论。2013年初银监会全国银行业工作会议上，提出为了顺应利率市场化改革要求，将“审慎开展综合化经营试点”。从国外经验来看，在利率市场化大背景下，各金融机构出于竞争压力，混业经营将成为“标配”。

　　事实上，我国混业经营已现金控模式雏形，并且各类混业主体初步形成风格。首先，中信集团、光大集团和平安集团“老三家”，牌照基本齐全，且主业为金融，未来综合优势将逐步体现；其次，产业系如国家电网、宝钢集团和海航集团等，其主业为非金融产业，但金融牌照已收集较为全面；再次，银行系金控，尽管目前牌照尚不完备，但实力不可忽视，依托渠道、客户资源优势，任何一个牌照都可能衍生大业务；最后，保险系、券商系、基金系和创投系，牌照数量相对较少，但横向拓展的空间较大。

　　金控模式的内在逻辑是传统的间接融资渠道成本过高，价格机制扭曲导致社会融资问题，有悖于金融体系走向自由化和市场化的趋势，长远看阻碍混业经营格局实现。目前，我国各省市不少国有集团旗下金融资产众多，实践整体上市、构建金控平台促进产融协同发展成为改革转型的最佳选择。

　　金控平台差异明显，越秀金控树立地方金控平台典范。目前，已完成整体上市的金控平台主要有中国平安，光大集团，中航资本和越秀金控。四家平台由于历史定位、发展路径不同，市场表现具有差异性。

　　中国平安20年前已提出综合金融战略，经过多年攻城略地，公司金融行业牌照齐全，业务涵盖保险、银行、信托、证券、资产管理、基金、期货、不动产、交易所、互联网金融等，是国内最大、综合性最强的金控平台之一。

　　光大集团于2014年8月改制后股权结构变得明晰，对旗下金融资产的控制力及整合能力不断加强。

　　中航资本通过资产重组，加强对旗下金融资产的控制，打造创投新引擎。借力集团雄厚项目资源，实现航空、军工等产业和金融资源的有效对接。

　　越秀金控旗下金融资源丰富，借壳广州友谊实现整体上市，是广州市首个由国资委主导的金融国企借助资本市场改革的案例。

　　按照“非公开发行募集现金购买越秀金控全部股权”的总体思路，广州友谊在保持市国资委控股股东地位不变的前提下，向市国资委及广州市属国有股东非公开发行，募集资金总额100亿元，其中88.3亿用于购买越秀金控100%股权。合并完成后，广州友谊新添金融业务板块，发挥商贸与金融的互补和协同效应，百货业务借助证券板块实现资本运作，推动传统百货业务的转型升级。越秀金控通过“并购、新设、资本扩充”三管齐下、多渠道推进全牌照金融控股产业布局，基本形成了以银行、证券为核心的国际化金融控股集团。直接控股5家子公司，分别为广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷。

　　越秀金控模式打响了金融国企搭建金控平台、实现整体上市的第一枪，模式经典值得关注：1)金控平台本身资产较小，容易借壳上市。2)同一实际控制人旗下有上市公司，且上市公司经营不善，有转型需求。我们认为，特征相似的地方金控平台将会复制越秀金控模式，实现整体上市。

　　地方金控平台看点多，两条主线甄选标的。地方国资委金控平台众多，旗下金融资产丰富。我们认为应从两个维度来筛选投资标的：(1)具有与越秀金控相似特征的金控平台，有望复制这一模式，将资产注入同一控制人旗下的上市公司。比如广州金控，拥有比越秀金控更全面的金融牌照，资产规模和体量上优势更加明显，借力资本市场发展的空间巨大； 2)出台国改方案的省份中，目标资产证券化率高、进度快的省份，改革动力和预期更强。主要包括广东省、上海市、浙江省、江苏省、山东省、四川省等。

　　广东省引领地方金控平台搭建，广州金控、珠海金控准备就位。2014年11月7日发布国改方案《关于深化省属国有企业改革的实施方案的通知》，方案提出2015年60%的资产证券化率目标。目前，广东省属国有资产约3万亿左右，资产证券化率约为20%左右，体量巨大，时间紧迫，广东省下半年国改速度有望加速。越秀金控已完成整体上市，重点关注广州市未上市的广州金控和珠海市未上市的珠海金控。

　　广州金控是广州市重点打造的两个金融控股平台之一，旗下金融牌照齐全，包括银行、证券、期货、租赁、信托、资管、人寿、小贷以及网络金融等金融资源。不同于从越秀集团支柱业务中剥离出来的越秀金控，广州金控是由市政府直接主持设立并控制的金融产业平台，战略定位及资本规模更具优势。公司将携旗下万联证券借道珠江实业实现上市，定位具有综合竞争优势、完整金融产业链条，立足珠三角地区、布局全国并具有国际影响力的金融控股集团。

　　珠海金控由格力集团、华发集团和免税集团共同设立，是珠海及横琴新区营运国有金融资产、进行产业投资的核心平台。公司通过定增、收购、设立等多种手段不断增加和丰富旗下金融资产，力争在2017年之前，拓展成为横跨商业银行、保险、证券、期货、信托等领域的大型金融控股集团。目前，公司旗下包括银行、证券、期货、融资担保、小贷、交易中心等金融资产，控股一家上市公司力合股份。力合股份有望成为珠海国资委资产证券化运作平台，注入珠海国有资产，可重点关注。

　　东莞控股是东莞市唯一国有控股上市公司，得益于东莞市国资委及控股股东的大力支持，国有资产整合潜力大，具备外延式发展的先天条件和优势。公司推行产融结合多元化发展，高速公路收费业务和融资租赁业务协同并进，双双高涨。2014年公司实现营业利润7.29亿元，净利润5.90亿元，同比上升45.65%和47.51%。

　　东莞市国资委旗下市属全资及参股企业共55家，主要集中在金融证券、园区经济、基础设施、公共事业等领域。2014年发布《中共东莞市委关于全面深化改革的实施意见》，指出要完善开放型经济制度体系，深化市场取向改革。对国有资产进行整合的动机强烈，东莞控股成为理想的资本运作平台。2015年4月，公司定向增发15亿元，除大股东东莞市交通投资集团认购外，公司及控股股东的员工通过资管计划参与此次发行，股权激励计划已经启动，公司治理结构的完善将步入良性发展。

　　山东国资规模大，证券化率低，改革有潜力，鲁信集团剑指山东第一金控平台。2014年山东省GDP排名第三，国有资本规模居全国前列，而资产证券化率却低于全国平均水平，改革理由充分，潜力巨大，有望通过建立国有资本投资运营平台释放资产活力。鲁信集团以金融投资为主业，具有证券、信托、租赁、创投、基金等多个金融牌照，另经营房地产、医药、印刷、文体等产业，旗下拥有一家专注于战略新兴产业投资的上市公司——鲁信创投，规模在山东省创投机构中居首，目前管理7支科技创新创业基金。集团紧密配合山东省国企改革，在2015 年 3 月出台的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》中，被确认为国有资本投资运营公司首批试点。未来集团有望借助鲁信创投上市平台，注入存量金融资产，补充新资产丰富金融牌照，逐步组建成为山东省内最具影响力的金融控股平台。

　　汇金、央企系平台资质优，渠道广，整合的边际效益更加明显。中央汇金为国有独资公司，代表国家依法行使对国有商业银行等重点金融企业出资人的权利和义务，实现国有金融资产保值增值。目前中央汇金控股或参股公司包括6家银行、3家保险、4家投资、4家券商和2家资管等19家公司。在当前券商十年十倍的增长预期下，券商资本金需求不断增加，上市步伐不断加快。重点关注未上市的券商中信建投、中投证券。

　　央企改革是本轮国企改革的重中之重，6家央企作为改革试点已取得成效，从2014年7月中旬央企第一批试点名单公布至今，六大集团下的大部分上市公司涨幅已经超过2倍。首批试点央企具有几个鲜明的特点：1)市场化程度较高，是行业龙头公司；2)具有改革的历史背景和经验，改革方向明确；3)管理层有做大做强的愿景，改革积极性较高。随着央企改革高歌猛进，央企整合也成为一大看点，其中核心业务相似，具有竞争关系的可以适当合并同类项，提高行业集中度。在分类改革的基础上，国资委旗下112家央企经过重组，数量有望大幅减少。央企大型集团旗下拥有大量金融资产或金融控股平台，通过资产整合、重组上市等途径能有效提高国有金融资产的证券化率。目前，央企系的主要金融控股平台分为国投系、中粮系、建银系、华电系、华能系。

　　申万宏源证券已经整合上市，成为中央汇金公司金融资产证券化的一个重要平台。申银万国和宏源证券的实际控制人都是中央汇金公司。中央汇金持有申银万国55.38%的股份，并通过起全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份，解决“一参一控”的难题，完成申银万国的曲线上市。本次重组是中央汇金主导下的创新整合案例，打开了金融央企改革的新思路，具有标杆和示范作用。

　　地方国资证券化率存在目标差距，转型空间大。上海作为国有资产重镇，率先发布国有资产改革方案。目前，已有20多个省市发布国改方案。多数省市地区国改方案目标明确，资产证券化比率较高，通过将各省当前资产证券化率与目标证券化率进行比较，我们可以看到，广东、湖南、天津、重庆等地区资产证券化日程紧、目标差距大，提升空间值得期待，可密切关注。

　　混合所有制改革：资本新源激发市场活力

　　混改是本轮国企改革的核心，产权制度改革是根本。上市国企通过引入民间资本和战略投资者，首先促使企业变革传统商业模式，在市场化机制驱动下实现治理效率与经营效率的双重提升；其次，有利于盘活国有资产，通过股权让渡获取的资金可以投入到其他战略性领域，提高国有资产投资效率；另外，引入外部股权资本可以降低企业的财务杠杆，优化资本结构，提升ROE质量。目前，很多国有企业在名义上已经实现了股权结构多元化，产权制度仍然遗留问题。混合所有制改革的实质是借助股权结构的多元化达到产权清晰、权责明确、自主经营、自主决策、管理科学的现代企业制度。产权制度改革才是解决经营效率低下的根本途径。

　　对于国有资本，混合所有制改革能实现国有资产的市场化定价和出售，有效完善公司治理结构，发挥非公资本的鲶鱼效应，迅速提高公司的经营业绩。对于非公资本而言，参与混改是自身追求利益最大化的结果。国有企业有很多独特的优势，往往处于垄断行业、拥有丰富的渠道资源、先进的技术等，民营资本可以借鉴优势，发挥产业协同作用，扩大经营边际。

　　从各省市实施的混改方案来看，引入非公资本的方式多样，资金来源较多。具体有出资入股、收购、换股、并购基金等，资金来源有民资、战投、机构财务投资。

　　交行混改方案获批，引领银行业国企改革。2015年6月16日，交通银行公告深化改革方案已获得国务院批准，成为首家推进混合所有制改革的国有银行。交行改革方案主要集中在完善股权结构、引入民营资本，建立管理层和员工持股机制等方面。方案一共包括12条混改措施，归纳为三点：探索中国特色大型商业银行治理机制、深化内部经营机制、实现经营模式转型和创新。推进的关键在与于国资减持、民资进入，将员工持股作为中长期制度红利。交通银行作为银行业混改标杆有其必然性：(1)公司股权结构多元化，包括国资、外资、民资等，混合制改革经验丰富，改革风险较小；(2)银行混改试点企业应该具有政策导向型，选择大型银行更能反映银行业改革的决心。

　　当前经济增速放缓，利率市场化改革加速，金融脱媒的现象日益显著，银行业面临的内部压力和外部考验不断加大。银行业高管降薪杯水车薪，亟需通过混合所有制改革提升经营效率，混改是大势所趋。之前没有实质性推进的根本原因在于作为四大行控股股东的汇金公司意向不明，包括是否减持、减持多少。乐观的是，5月份中央汇金年内首次在A股减持工商银行(4.43， -0.04， -0.89%)和建设银行(5.48， -0.06， -1.08%)的股权，释放强烈的银行业“混改”信号。加上此次交通银行混改顺利实施，表明汇金公司已走下神坛，会逐步让渡国有资本给作为战投引入的民间资本。我们认为，在交通银行成功试点后，中央或地方国资控股比例高的银行将有望率先进行混改，可重点关注。

　　保险业混改动作频繁，进程较快。保险业混合所有制改革进程较快，四家上市公司里已有三家开始探索。中国人寿子公司定向增发引进战略投资者。中国太保(22.79， -0.21， -0.91%)股东上海国资拟发行可交换公司债券，变相卖出股权，已提交申请。新华保险拟引进互联网行业战略投资者，布局互联网保险谋求转型，但未能达成一致。2014年保险行业表现良好，受益于保费规模持续增长、非标固收类投资比重增加、投资收益率水平回升与市场的良好表现，2015年保险公司净利润有望持续增长。引进战略投资者等混合所有制改革有助于优化国资保险公司治理结构，提高公司经营效率，助力公司转型升级。重点关注国有资产持股比例较高或希望引进战略投资者谋求转型布局的保险企业。

　　券商股权结构分散，混改动机相对较弱。目前，券商的股权结构一般较为分散，持股机构比较多元，混合所有制改革有点缺乏动力。不过，虽然形式上符合混合所有制经济特征，但一股独大、事实上垄断经营造成的问题仍然十分突出，从完善公司治理结构、提高企业经营效率角度出发，进行真正意义上的混合所有制改革还有较长一段路要走。重点关注国有资产比例较高的国资券商。

　　西南证券是重庆市唯一上市券商，前十大股东中7位具有重庆国资背景，合计持股58.67%。在国资委重点扶持下，混改预期强烈。2014年11月，大股东渝富资产管理公司转让西南证券股份6.8亿股(占总股本比例24.09%)，退出大股东地位，有望在国资委主导下引入战略投资者。西南证券成为首个启动混合所有制改革的上市券商。

　　金融业垄断特征明显，与经济效益高度相关，混改或可选用金股制。如何既能保证国家对国企的控制，保证金融效益与国民经济总体效益的一致性，又能充分激发国企市场化活力，使其成为“牵制”下的市场经济平等竞争的一分子？我们认为，对于垄断性质强烈、担负维护国民经济稳定重大责任的金融行业，金股制或许是一个可以尝试的选择。

　　“金股”意味着政府在股权结构中只占有一股的份额，这一股没有任何实际的经济价值，却能享有一票否决的黄金权利。这种情况下，国家不再参与企业的日常决策，与股东几乎没有利益瓜葛，但是在重大决策面前，政府凭借一份金股仍然把握最核心的话语权。金融业因其相对较高的垄断性、公共服务性和经济效益依赖性，在股权所有制改革中要考虑企业发展、风险控制以及股东回报等多方面因素，步履难免迟疑，这时不妨使用金股制破除阻力。一方面改制后的企业在遵循国家利益的前提下可以充分发挥经营自主权，就像戴着脚镣跳舞亦不必担心会跳出国家意志的掌控。另一方面，国企出售股权获取的资金可以充实到社保资金中去，以此缓解社保不足问题，支持国家民生建设。

　　股权激励：短期提效率，长期改善基本面

　　股权激励制度在我国金融机构中经历了短暂而反复的探索。早在2007年，工商银行采用股票增值权对管理层及核心员工进行激励，2008年财政部明文要求国有上市金融企业暂停股权激励。随着金融行业因垄断地位产生的治理问题开始困扰企业运营效率，中长期激励计划面临重新开闸。

　　十八届三中全会《决定》关于国有企业层面的表述中，明确指出通过建立职业经理人制度以及长效激励约束机制来完善现代企业制度。金融业中一些经营比较良好的国企有望通过改革薪酬体系、实施股权激励或者员工持股，形成管理层和员工自我驱动、绩效评估以市场为导向的现代管理机制，扭转企业因人才管理不善导致的运营效率低下问题。

　　完善激励机制是金融国企缓解治理问题，大型央企短期提升效率的不二之选。相比竞争较为充分的保险业，银行和券商垄断经营更明显，行政化弊端造成的治理问题比较突出。经营管理上更需要快速探索和建立长效激励制度，将高管层的个人利益与企业中长期发展目标统一起来，充分调动公司管理层、核心员工的主动性和创造性，自上而下推动公司经营业绩改善。保险行业虽然在经营方面借助国资力量比较有限，但在经营管理上仍然受累于一股独大的机制障碍，因此有选择的逐步尝试股权激励有利于优化公司治理结构，真正达到现代企业制度下的市场化管理和资源有效配置。

　　大型央企一般具有鲜明的战略意义，规模大、股权结构弹性小，改革初期混合所有制的实质性进展可能较为缓慢，而股权激励、员工持股、薪酬考核等机制改革是大公司短期提升经营效率的有效手段。长期看，结合混合所有制改革、治理结构完善，长效激励机制将对大企业经营管理水平产生持续的积极影响，盈利水平自然提高。

　　根据历史数据统计，股权激励实施后显著利好公司股价。A股市场中，2005~2015年间实施股权激励的公司，在方案提出或实施后两年内股价涨幅达到37%，相对沪深300(3347.188，-10.37， -0.31%)指数超额收益为32%。

　　股权激励方式包括直接持股和间接持股，高盛直接持股模式具有借鉴意义。通过对金融企业股权激励案例的梳理，股权激励的方式可以分为直接持股和间接持股两种：一是直接持股方式，激励对象直接持有公司的股票期权或限制性股票；二是间接持股方式，通过设立信托计划或基金等方式持有公司的限制性股权或股票期权。国内股权激励主要采取成立信托计划、成立激励基金、面向持股计划定向增发、成立股权激励计划收购股份等多种方式，银行、证券、保险公司均有实践。股权激励对象一般为公司高管和核心员工，证券公司由于员工持股限制一般作为委托人成立信托计划。

　　直接持股计划一般是向激励对象授予股票期权或限制性股票，两者在权利义务对称性、等待期和锁定期、行权价和授予价等技术条款方面存在区别，在我国股票期权是最主流的直接持股激励方式。高盛基于对人才资本的重视，在上市后推出合伙人薪酬计划及股权激励计划，从治人角度完善风控机制，维护企业长远利益，对我国券商实施股权激励提供积极参考。其股权激励以限制性股票形式发放，不仅面向高管及合伙人，也惠及企业一般员工，自上而下激发全员的积极性和忠诚度，有效提升企业的运营决策效率及经营业绩。计划规定授予对象自授予日起5年内，不得转让50%以上的税前股权，几乎等于所有税后股权；而高管在职期间必须持有税后股权的75%以上。在高盛的整个薪酬体系中，2013年其股权激励比例约64%，基本工资仅占9%，以激励为主的薪酬体制明显降低了高管人员的流动性，目前高管成员的平均工作年限是23年，为企业长期平稳的运行以及递进式发展提供有力保证。

　　制度藩篱与政策福利并存，券商积极试水股权激励，提升市场化活力。一方面，国内券商在推进股权激励过程中仍面临一些阻碍：(1)法律法规的限制，已实施17年的证券法第43条明确规定，证券交易所、证券公司从业人员在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票。同时财政部2008年发文指出国有控股上市金融企业不得擅自进行股权激励。另外，相关制度条文多散布于政策性规定中，尚未形成一个统一标准，也阻碍了股权激励制度的实施。(2)激励机制的灵活性。相比国外较为成熟的股权激励机制，我国股权激励制度在方式、对象方面还不够灵活，市场及政策环境配套支持力度需要加强。比如激励额度限制较，股票来源仅限二级市场，股权激励考核单纯以财务指标为依据，缺乏市场比照；激励对象只能是高管及核心骨干。同时资本市场弱有效、职业经理人制度不完善、税收压力较大等外围环境政策也间接影响着上市公司广泛开展股权激励。

　　另一方面，我们也乐观地看到国内股权激励制度得到了一些特殊的政策性支持，比如针对上市公司高管和雇员股权激励的税收优惠、现金保护性股权激励政策等。税收政策的福利主要体现在两点：(1)分期纳税，财税[2005]35号文及财税[2009]5号文规定，上市公司雇员对股票期权、限制性股票和股票增值权的行权所得，可在不超过12个月期限内分期缴纳个人所得税；财税[2009]40号文指出上市公司高管取得股票期权或其他股权激励时，自行权日起可在不超过6个月内分期纳税。(2)免税规定。根据财税[2005]35号文，对于可公开交易的股票期权，个人将行权后的境内上市公司股票再行转让的所得，暂不征收个人所得税。税收优惠是员工持股计划最重要的刺激措施之一，为上市公司普惠性地实施股权激励提供了宽松有利的条件。

　　同时，我国股权激励制度在建立之初就包含了现金股利保护性特征，2005年《上市公司股权激励管理办法(试行)》明确规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。这意味股权激励标的价值不会因为上市公司支付现金股利而受到降低的影响，激励对象的收益权得到更大范围的保证。

　　随着市场环境不断改善，政策条件逐步宽松。2015年证券法修订草案出台，明确放宽了证券从业人员买卖股票的限制，有力推进股权激励制度在券商范围内全面落实。

　　2015年以来，国内券商加快步伐探索和实践股权激励制度，已取得不少实质性进展，在此之前，券商的股权激励计划多集中于基金子公司获资管子公司。联讯证券开券商股权激励先河，2015年1月通过专项资管计划设立第一期员工持股计划，员工参与度高达81.22%。随后，招商证券、华泰证券、海通证券、国信证券等相继推出员工持股计划，现代企业制度的市场化活力在一步步释放。

　　百花齐放，甄选改革潜力标的

　　银行、券商、保险等传统金融企业之间由于资源、规模、股权结构、经营模式等不同，改革采用的手段各有侧重。银行、保险业公司股权结构弹性较小，引入民营资本动力较大，通过混改释放国有股权是提升企业经营活力的最有效方式，同时从企业治理角度建立长效激励机制，内外兼修打开转型空间；证券公司股权结构相对分散，但一股独大牵制企业市场化运行的问题仍然存在，可首先从股权激励和员工持股计划切入，完善治理机构，逐步推进产权制度改革。在非传统金融企业之外，对于拥有众多金融资产的中央或地方大型集团企业，可将存量资产注入旗下上市平台，逐渐剥离传统业务或重新整合产业及金融资产，构建产融协同发展的金融控股平台，实现集团资产价值增值。

　　沿着金融业国企改革三条路径，综合企业外围环境、内部资源禀赋和改革愿景、市场关注度等因素，我们梳理出三类潜在的金融国企改革受益标的，其中一部分是已经实践国企改革的先行典范，自身实现资产增值、经营效益提升的同时，对整个金融行业国企体制机制调整形成强有力召唤；另一部分是具备比较成熟的改革条件，具体方案还在酝酿中，随着顶层方案落地，企业内在转型需求增强，改革步伐将迅速加快。

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