上海三毛(600689.SH)于9月1日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨重大资产重组报告书》，计划以每股9.64元价格定向发行2821.58万股股份，外加5800万元现金用于收购昆山万源通电子科技有限公司(简称“万源通”)100%股权，以此计算万源通整体估值高达3.3亿元。而截止到2015年3月末，万源通的账面净资产金额仅为7317.31万元，此次收购意味着上海三毛针对万源通给出的报价溢价幅度高达351%。

　　被收购标的万源通的主营业务为印制电路板，单从财务数据表现来看，该公司的业绩成长能力让人怀疑，2015年一季度在实现营业收入7960.81万元、且已经超过了2014年全年实现金额四分之一的条件下，最终实现净利润金额却只有179.89万元，尚不及2014年全年2065.5万元净利水平的十分之一，呈现出明显的增收不增利状态，对应着该公司主营业务的盈利能力出现了大幅下滑。针对这样一家盈利能力趋于下滑、单季度净利润尚不足200万元的公司，上海三毛却能豪掷3.3亿元进行收购，风险点不可谓不大。

　　毛利率大幅下滑背后的疑点

　　仔细分析万源通给出的盈利数据，可发现其毛利率变化方面存在疑点。根据相关财务数据表现，该公司的盈利能力在2015年一季度出现了明显的同比下降，毛利率从2014年全年的17.88%大幅下滑至2015年1季度的10.74%。其中，主营产品单面板毛利率从2014年的16.46%下滑至2015年一季度的6.38%，下降了10个百分点；双面及多层板的毛利率则从2014年的19.49%滑至2015年一季度的15.48%，明显下降4%。

　　根据一般财务逻辑，毛利率的下滑势必对应着产品销售价格相对单位生产成本出现下降，或者产品单位生产成本相对销售价格出现上涨。那么导致万源通产品毛利率出现骤降的因素又是什么呢？

　　《报告书》提供的资料显示，在2015年一季度中，万源通产品单面板和双面多层板的实际销量分别为37.37万平方米和4.1万平方米，相当于2014年全年销量126.06万平方米和14.81万平方米29.64%和27.68%；与此同时，该公司当期实现销售收入7960.81万元，相当于2014年全年26952.26万元销售收入的29.54%。从这组经营数据对比可以看出，万源通的产品综合销售数量同比进度，还是落后于销售收入同比实现程度的，这应当对应着该公司主营产品销售价格出现了小幅上涨，至少不存在产品销售价格明显下跌的条件。也就是说，万源通在2015年一季度的毛利率下滑，不可能是由于主营产品销售单价下跌所致，那么惟一合理的解释就只可能是产品单位生产成本出现了明显上涨。

　　从万源通的成本构成来看，原材料成本占到了产品最终成本的56.92%，其中仅覆铜板一项原材料，就占到了成本的半数以上份额，因此原材料的采购价格，对于该公司产品最终的单位生产成本起到了举足轻重的影响。但是根据收购报告书披露的采购数据，万源通在2015年一季度采购覆铜板价格仅为每平米69.07元，这相比2014年每平米76.41元的平均采购价格大幅下降了9.61%。也就是说，万源通的原材料采购，根本不足以导致该公司产品单位生产成本出现上涨，进而在主营产品销售价格维持稳定的条件下，该公司不应当出现毛利率大幅下降的情形。

　　换言之，万源通主营产品毛利率的显著下降，其背后缺乏合理的数据依据，这就使得该公司盈利能力存在了一个明显的疑点，令人怀疑是否该公司通过“财务洗澡”的方式，处理以前年度形成的隐形亏损？

　　低坏账准备率背后的利润操纵

　　根据收购报告书披露的信息，万源通针对其账龄为1年以内应收账款计提坏账准备的比例仅为2%，明显低于收购报告书中选取的可供参照的同行业上市公司超华科技的5%的计提比例。也就是说，针对同样金额的账龄为1年以内的应收账款，万源通所需计提的坏账准备金额，仅相当于同行业上市公司的40%。很显然，此举将对万源通的利润表现贡献良多。

　　对此，收购报告书中披露到：“对于应收账款坏账准备提取政策主要系考虑万源通与上海三毛的会计估计保持相对统一”、“万源通同同行业可比上市公司相比坏账准备提取政策较为宽松，但不存在因此虚增利润的情况，主要原因系：万源通应收账款中账龄在1年以内比例约为99%，账龄超过1年的应收账款占比极小，万源通对1年以内的应收账款坏账计提比例与可比公司较为接近。”但事实上，这两个说法都是难以令人信服的。

　　首先，从审计报告披露到数据来看，万源通早在2013年就针对账龄为1年以内的应收账款按照2%的比例计提坏账准备了，在正常的逻辑下，该公司不可能在两年多之前就准确预期到未来会被上海三毛收购，继而将坏账准备计提比例向上海三毛看齐。因此，这一说法很显然是不合逻辑的，有欲盖弥彰之嫌。

　　其次再看较低的坏账准备计提比例对于万源通业绩的影响，该公司认为针对1年以内账龄应收账款按照2%计提坏账准备，相比按照5%的比例计提，仅仅相差了3个百分点，影响不大。但事实上正是由于该公司“应收账款中账龄在1年以内比例约为99%”这一财务特征，才导致了该公司针对短期应收账款，以较低的比例计提坏账准备，更加有利于虚增利润。

　　按照该公司2015年一季度末账龄为1年以内的应收账款余额11106.79万元计算，3个百分点的坏账准备计提比例就对应着金额高达333.2万元的资产减值损失，这对于同期实现净利润金额不过才179.89万元的万源通而言，财务影响是显而易见的。

　　因此尽管在收购报告书中，万源通针对较低坏账准备计提比例的事项进行刻意的轻描淡写，却难以掩盖该公司通过这一与同行业上市公司并不相称的会计政策虚增利润的事实行为。

　　离奇消失的电力成本

　　根据收购报告书披露的信息，万源通主营业务成本构成中，除了占比将近6成的原材料成本之外，在生产过程中的能源消耗也是成本构成的主要项目之一，其中又以电力能源成本最为显著，2014年和2015年一季度的该成本占比分别为6.05%和5.04%。

　　由于电力在目前仍属于不可储存的商品，在实际经营过程中采购了多少电力，就对应着实际消耗了多少电力。这些电力能源成本，要么体现在尚未出售的产品存货当中，要么就已经被计入到了当期主营业务成本中。而就万源通来说，2015年1季度末的库存商品和发出商品科目余额分别为559.33万元和1412.45万元，相比2014年末的科目余额673.68万元和2169.68万元，均出现了明显减少。

　　这也就应当对应着万源通的库存产成品科目余额当中，所包含的电力能源成本不仅没有增加，还应当是减少的。进而意味着，该公司在2015年一季度实际结转的电力能源成本金额，相比同期采购电力能源金额，还应当更多。

　　然而事实上，根据收购报告书披露的信息，万源通在2015年一季度计入成本的电力能源金额仅为357.86万元，但是同期该公司仅向“江苏省电力公司昆山市供电公司”这一家电力供应商采购的金额就高达418.7万元，显著超过了万源通同期实际结转的电力能源成本。

　　也就是说，万源通从外部采购的电力能源成本，有数十万元的金额既没有形成新增存货价值的构成部分，也没有体现在产品对外销售的成本结转方面，就这样离奇消失了。这自然会令人怀疑，万源通是否少计了部分电力能源成本，继而导致虚增利润。■