9月7日晚，乐视网(300104.SZ)发布管理层增持公司股份实施情况的公告：当天，乐视网高级管理人员梁军、高飞、吴亚洲三人在二级市场增持公司股票30.5万股，增持金额达995.71万元。受此消息带动，次日乐视网股价以35.06元的涨停板收盘。而就在三个多月前的5月26日，乐视网连发14个公告，其中就包括《2015年度非公开发行A股股票预案》和《关于控股股东、实际控制人减持计划的公告》。这两项公告显示，乐视网计划融资和大股东减持套现资金合计约175亿元。

　　无论是高管增持、还是非公开发行股票以及大股东减持套现，都透露出乐视网管理团队娴熟的资本运作手法。也正是靠资本助力，乐视网才得以从一个视频网站跨界到机顶盒、电视、手机、甚至汽车等新业务领域。但这也让乐视网陷入舆论漩涡，业内人士质疑，乐视网频繁的资本运作是缺钱所致。而乐视网通过烧钱模式大肆开疆扩土的这条路又能走多远？

　　预案调整

　　融资额未减

　　早在5月25日，乐视网董事会审议通过了《关于公司2015年度非公开发行A股股票预案的议案》，乐视网拟非公开发行A股股票不超过2亿股，募资不超过75.09亿元，募集资金将全部用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目、品牌营销体系建设项目、偿还银行借款项目和补充流动资金项目，各项目计划投入资金分别为44亿元、9.91亿元、5.18亿元、6亿元、10亿元。

　　不过，乐视网对这个非公开发行预案又做了调整。8月31日，乐视网董事会审议通过了《关于调整公司非公开发行股票方案的议案》和《关于<乐视网信息技术(北京)股份有限公司2015年度非公开发行A股股票预案(修订稿)>的议案》等议案。新方案计划非公开发行A股股票不超过1.55亿股，募资不超过48亿元，全部用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目，这三个项目计划投入资金分别为40亿元、4亿元、4亿元。

　　这次方案调整后，乐视网募集资金总额从75.09亿元变为48亿元，减少27.09亿元，其中视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目、品牌营销体系建设项目计划投入分别减少4亿元、5.91亿元和1.18亿元。先前准备使用募集资金偿还银行借款项目和补充流动资金项目被去掉。

　　对于方案调整的原因，乐视网在公告中写到，“综合考虑资本市场情况和公司融资规划”。的确，8月31日乐视网的收盘价为33.83元，与5月25日的76.34元相比已经在腰斩价之下。

　　但乐视网的计划总投资并没有变化，公司计划两年内在视频内容方面投资44亿元；在平台应用技术研发方面投资9.91亿元；在品牌营销体系建设方面投资5.18亿元。那么乐视网靠什么来解决总投资缺口的问题呢？

　　乐视网一位内部人士向记者透露：“乐视最初计划募资75亿元，是想一次性募集到充足资金。可受股市影响以及对审核因素的考虑，乐视网才调整了预案。但这并不影响公司各个项目的进行，资金缺口可以用发行债券和短期借款来补足。”

　　就在乐视网非公开发行股票预案调整前的8月5日，乐视网就完成了2015年非公开发行公司债券(第一期)发行，融资10亿元。更早前的6月1日-3日，乐视集团董事长兼CEO贾跃亭减持乐视网约3524万股，套现金额约25亿元。这曾引起中央财经大学研究员刘姝威对乐视网经营状况的强烈质疑。但贾跃亭承诺，这笔钱将免除利息全部借给乐视网用于补充流动资金，借款期限为不低于10年。到8月31日，贾跃亭总计已借给乐视网20.16亿元。

　　通过发行债券和大股东减持，乐视网实际已经握有约35亿元可用现金。如果此次8月31日的非公开发行股票顺利成行，那么乐视网实际握有现金将达到83亿元，比先前募集75亿元的非公开发行股票计划还多出8亿元。

　　股票质押运用娴熟

　　不过，大股东减持让乐视陷入舆论漩涡，或许这才有了开篇的乐视高管增持之举。相比于此，乐视网高管们的股票质押术要娴熟得多。自2010年上市以来，乐视网高管用股票质押融资的行动几乎从未间断过。

　　乐视网最早的一单股票质押发生在2011年7月13日，当天贾跃芳(贾跃亭姐姐，2013年从乐视离职)将个人持有的79.5%的股票(占乐视总股本的5%)质押给上海国际信托(7月12日乐视网收盘价为2.99元)。当年9月15日，贾跃亭将其持有的21.4%(乐视网总股本10%的)股票质押给上海国际信托。按当年的乐视网股价计算，贾氏姐弟当年股票质押融资在10亿元以上。

　　至今，贾跃亭已数十次借股票质押换取资金。除了贾跃亭，乐视网副董事长刘弘[微博]、乐视网副总经理贾跃民也曾质押股票融资。

　　一位证券分析师向记者表示，上市公司如果向银行无法贷到足够的资金，就会选择股票质押融资。“这也是迫于无奈，因为融资成本比银行借贷利率要高。另外，也有些大股东不愿靠增发融资，担心削弱其对公司的控制权。但大量质押股票也有风险，如果股价跌到股票质押时约定的警戒线，会遭到强行平仓。这也是今年6月中旬开始在A股暴跌中，近千家公司停牌的原因之一。”

　　但贾跃亭最近公开表示，很多公司创始团队对公司没有了掌控力，甚至最后被驱逐出公司，最根本的原因就是过度融资和过早融资。但他对自己还是很乐观，并表示其质押融资部分股权由于时间比较早，只要公司市值在300亿以上，对于乐视的控制权就不会有太大影响。截至9月10日，乐视网总市值676.5亿元。这距离贾跃亭担心的情况还很遥远。

　　或许是股票质押用到“极致”，已无股票可以抵押，贾跃亭和乐视网团队才抛出了令人震惊的大股东减持和高达75亿元的非公开发行股票计划。

　　找钱之旅陷舆论漩涡

　　无论是非公开发行股票还是通过股权质押的方式找钱，最根本的原因就是缺钱。

　　据WIND资讯统计，2014年，乐视网资产负债率为62.23%，而同业上市公司平均资产负债率仅为29.56%。截至2015年6月30日，乐视网资产负债率进一步增至68.91%。而截至2015年3月31日，乐视网尚未使用的银行授信额度仅为2.86亿元。

　　另外，乐视网半年报也显示，乐视网上半年实现营业收入44.6亿元，归属于母公司净利润为2.55亿元。但应收账款接近25亿元、应收票据4亿元，分别比2014年底数据增加6亿元和4亿元，公司回款压力在增大。同样，乐视网拥有现金11.56亿元，但主要来自股东无息借款。

　　相比这些账面数据，乐视网在购买版权和研发投入等方面却保持了高速增长态势。在电视、手机等终端产品上增加投资、扩大产能需求迫切。

　　事实上，在几年前乐视网提出“乐视生态”——“平台+终端+内容+应用”概念后，依靠视频起家的乐视网就不断延伸事业边界，从影视制作、机顶盒、电视到手机、汽车逐个涉足近十个新业务领域。在这个新“生态”里，乐视拟由自己完成从内容到终端的闭环布局，布局完成后向所有相关行业伙伴开放。

　　乐视网要布局这个野心勃勃的大蓝图，选择的方式也十分激进。以乐视超级电视为例，其比同类产品价格低千元以上，每卖出一台电视带来的不是利润而是亏损。在即将到来的今年9月19日“919乐迷节”活动中，乐视50寸电视打出了499元+980元(全屏影视会员2年服务费)超低价格。乐视网的逻辑是：快速增加市场占有率，做大规模，然后用年费、Letvstore、广告及其他增值业务获取利润。要扩大市场占有率，就得有强大的销售量。可到2014年，乐视累计销售电视约150万台，仅相当于创维[微博]一个月的销量。2015年上半年，乐视销售电视(含订单)约100万台，全年预期销售也只在300万台左右。这与传统家电厂商动辄上千万台的年销量相去甚远。不过，中怡康品牌总监左延鹊向记者表示，乐视电视年销量成倍增长，难能可贵，“已经对传统家电厂商形成了强劲挑战。2014年，乐视电视总销量进入彩电行业销量前十名。”

　　但对于用户的忠诚度、续费能力、使用习惯等会否影响到乐视电视的后续盈利情况，现在还是个未解之谜。

　　目前，乐视电视捆绑会员费销售的方式，直接刺激了乐视网的营收和利润成长，但乐视网也付出了旗下子公司高额亏损的代价。上半年，乐视网旗下运营电视产品的子公司乐视致新(天津)销售额27.48亿元，净亏2.86亿元，超过乐视网上半年归属母公司净利总额2.55亿元这一数字。

　　与乐视电视业务一样，今年刚面世的乐视手机同样采用了量产成本定价的销售策略。但家电、汽车等重资产行业不比互联网行业，移植互联网“免费”模式最大的可能是盈利未见、失血过多。刘姝威提出的质疑或许不是空穴来风——“如果乐视网继续实施‘通过销售乐视TV，扩大用户规模’的策略，那么，这种‘烧钱’模式能够持续多久？”

　　在购买视频内容消费远未成为潮流的当下，乐视网培育新生态的路或许还有更多的不确定性。■