股灾如腹泻般再次袭来。最近两周，上证指数反复挣扎，下滑约8%。这种暴跌，是在国家队高调宣称入场救市之后，给予正在观望着的交易者们下腹部的猛烈一击。而且，这次意外下跌中，上证指数创下8年来最大单日跌幅纪录以及6年来最大单月跌幅纪录。更令人忧虑的是，最近数周，连续创下交易金额新低，两市总成交额早已不足万亿元。与5000点时相比，上证交易量只剩下不到一半。唯一的解释只能是：要么大量资金离场，要么在场资金缺乏兴趣参与交易，要么两者皆有。市场信心，羸弱至极。

　　由于救市前后传递的信息不一致，预期反差极大，全体卖方显然已不知应如何评论，只能保持平静。这种平静，对于卖方，并不舒服。为了维护指数，生产自救，中国各主要证券公司不仅拿出了15%的资本金，而且绝大部分研究部被迫短线强力唱多，付出了不可逆转的声誉代价。

　　有意思是，由于自营被勒令不得净减仓，那么在股票走势前景不明的情况下，券商们还得想着如何消极抵抗。在北京一处会议上，参加21家券商自救大会的一券商领导告诉我，其自营盘每日仅净买入100万元人民币，绝不多加，既表明对后市态度，也顺便抗议下被承诺的贷款没有及时到位。

　　由于不敢信口直言，各家卖方开始把精力放在各种无关痛痒的时事话题，譬如央行对非银行支付机构的管理意见，或者证监会对股权众筹的整治态度。以前者为例，这一意见稿显然将大大压缩第三方支付的行业发展，但在好几场卖方电话会议中，出席的行业“专家们”竟然对意见稿一致叫好，或认为意见稿恰逢其时，或为自己所在公司不受影响而抚胸庆幸。这不仅让人微微一笑：当前气氛下，一场实名制的评论政府“征求意见稿”的行业专家电话会，怎么可能会有直率尖刻的批评？会议价值何在？恐怕比一颗廉价水果糖还小。

　　作为卖方队伍曾经的一员，作为交易室里曾经声音最大的交易员，看着市场独立评论的声音如此沉沦不振，看着卖方研究声誉渐渐下滑衰败，看着等待了足足7年好不容易盼来的牛市再次崩盘，我只能是深感惋惜和无助。

　　惋惜无助几个字，不算什么。还有令人深深愤怒的事情，那就是弥漫在整个市场上，针对借款杠杆和股票质押贷款中介服务（可以不那么精确地称为配资业务）的各种误解、误读和误判。

　　这种误解、误读和误判，首先导致全民对杠杆式股票投资的心理厌恶，其次导致配资行业被扣上了暴跌幕后黑手之大帽子而难以翻身，最后导致监管部门对整个配资行业的一刀切地伤害性举措。

　　一、杠杆是什么？
　　杠杆，就是借钱做事。钱不够，则借钱，天经地义。

　　杠杆率，即一个公司资产负债表上的资本/资产的比率，这个比率是考核负债风险和还款能力的重要指标。公司保持一定的杠杆率，也是天经地义，这证明公司存在的价值：能够创造比借款利率更高的收益率。

　　杠杆率的倒数为杠杆倍数，这样听起来更直观。譬如，08年金融危机期间，看CNBC的各种访谈，嘉宾们谈论得最多是，既然各家知名投行的杠杆倍数普遍高达30到40倍，那恐怕抵挡不了突如其来的大规模资产减记，纷纷猜测哪家先倒下。

　　在中国，大家最熟悉最信赖的商业银行，也正是使用杠杆做生意的典型。根据《商业银行杠杆率管理办法》，中国商业银行的杠杆率不得低于4%，简单计算，则杠杆倍数最高可以达到25倍。当然，受中国存贷比等独特指标的限制，银行们大概使用着10倍左右的杠杆。是的，没有这10倍杠杆，中国银行(601988)业发展不到今天这一步，也根本无法做到年报公布的ROE数字。

　　金融结构使用杠杆，极其普遍，非常寻常。所谓金融，就是通过经营风险而获利，或者也可以解释为通过经营杠杆而获利。

　　不要说金融企业，其实，对于个人或一般工商企业而言，按揭买房投资，借钱买开卡车运货，融资租赁远洋集装箱货轮经营，都是很正常的事情，谈不上什么特殊所在。

　　那么借钱买股票，也是天经地义了，没有任何可以指责的地方。根据需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不变借款，你也可以利润加配。这一切，取决你的风险承受能力和趋势判断。在这里，杠杆只是一个服务交易的工具而已，完全是中性的。

　　那为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪的评价呢？
　　二、杠杆无处不在
　　全球主要交易市场，如股票、债券、期货、外汇市场，杠杆无处不在。中国也是一样。

　　股票交易客户质押股票即可获得券商资金加码买入，债券基金经理将债券质押做正回购后继续买入以求扩大基金资产，任何一家期货交易平台自动为投资人设定8-10倍杠杆交易规模，在华经营的全球著名外汇交易平台则可以应客户要求随时放大杠杆到50倍至400倍。

　　只有足够的杠杆，才能保证足够流动性，才能促进市场交易的效率和活跃度，才能保证市场有的足够参与者和交易量，保证市场最终有能力确定标的物之合理价格。否则大量资金将沉淀于现货全款交易，限制了全球商品贸易量的扩大，也非常不利于商业链条各环节经营风险的分散。

　　以期货为代表的杠杆交易早已深入人心。市场不会为8-10倍的杠杆而忧虑，不会因为商品价格的波动而指责杠杆，更不会有什么社会舆论控诉杠杆的“罪恶”。因为当交易规则被设定后，交易者们会自行计算可能的波动，并自行承担风险。

　　商品或金融期货存在多年，杠杆稳定支撑着整个市场运营。即使市场中每天产生大批因看错方向而最终被止损者，那又如何？没有这批受损者，就没有市场整体运营的有效性和持久性。

　　当前，中国股票配资主流为2-4倍，杠杆率远远不及期货及外汇，是显然相对保守的杠杆交易。有人批驳此观点说，商品和外汇的波动，不如股票，不可如此类比。笑话，欧元下跌了20%，日元下跌了50%，难道还能说波动不大吗？ 今年1月，甚至发生过瑞士法郎几分钟之内对欧元暴涨30%的极端事件，而数十倍上百倍高杠杆的全球外汇交易市场，不也是平稳度过了吗？
　　那为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪的评价呢？
　　三、配资资金与非配资资金，谁是真凶？
　　所谓配资，就是借钱买股票，用浮动获利来抵消固定利息，并扩大收益。配资必须选择交易方向：在中国，看多是绝对主流方向。因此，若要配资，必须在股票上涨情况下才能获利。在市场形成显著上涨趋势时，配资炒股自然而然，甚至可以认为是对广大股票投资人多年陷于熊市的一种技术补偿。

　　前段股票崩盘的初期，不少国内舆论认为，大量股票被打落至跌停价，是由于配资公司平仓所为。这种看法，真是远远高估了配资公司的能量和规模。我估计全国场外线上配资规模至多约3000亿元，场外线下配资规模大致与线上相等。两者合计，其规模也赶不上整个市场六月中旬刚刚开始下跌时的一日成交量的一半。如有部分资金集中出逃，完全可以被市场快速吸收，不足为虑。如考虑到配资不同倍数的压力分摊，冲击更是有限。就算把本题探讨之外的伞形资金全部计算进来，也不过增加6000亿而已。在市场崩溃初期，就算这些资金全部受到一个幕后黑手的统一调度，也难以形成后续腹泻般的崩盘。毕竟，整个市场中，非杠杆资金，远远多于杠杆资金，这是无需争辩的客观事实。

　　停留在交易所电子交易系统跌停价上的卖出指令，可能来源于全国任何持仓人，也许是广大各种非杠杆散、中、大户，可能是保险公司，可能是公募基金，甚至可能是汇金账户。谁能够证明其中卖出指令的主要来源是配资公司的平仓盘？退一万步说，谁能够证明是配资的平仓力量引发了更多不计成本的卖出指令？完全是天马行空的猜测，想当然。

　　可以去假设、探寻股市突然下跌的原因，但不能仅仅根据数据不清、多凭感性的直观臆测，就把罪名强加在某一特定类型交易者身上。这正如二战敦刻尔克大撤退，溃逃如洪流，但历史学家不能指责哪一个具体番号的部队是导致这股撤退洪流的罪魁祸首。

　　当股票市场下跌，如果配资组合净值迫近风控警戒线（到达警戒线后，组合只能卖出，不能买入），客户可以选择卖掉部分股票来增加组合中的现金用以缓冲下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因难以卖出股票，他也可以选择直接补充现金，重新拉开组合净值与警戒线的距离。如果股市跌得非常极端，也许客户最终会考虑止损，不再抵抗。

　　但记住，即使客户止损，这也不是杠杆直接造成的问题。想想，在各种补救办法都竭力尝试过而最终放弃组合后，这意味着这位交易者在交易开始时即使不使用杠杆资金而全部使用本金操作，他也依然会在某一特定价位最终止损。此时，与杠杆有何关系？
　　菜刀固然可以杀人，难道可以要求全国厨子下岗吗？难道可以要求所有饭馆关停并转吗？
　　那为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪的评价呢？
　　四、配资交易风控真相
　　如上所述，股市下跌时，现金补偿机制给了理性投资人挽救组合的两种措施。一卖出股票，降低持仓量，降低实际倍数；二是转入现金，保持倍数不变。这与赌场规定的买定离手、不可撤回、不可补救，是完全的二码事。

　　据我接触的几乎所有配资交易人，都是理性的，是有风险预案的。股市难免波动、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考虑杠杆倍数（包括通知线、警戒线、平仓线，以下简称“三线”）时，早已预见并反复权衡了各种可能性，绝大部分配资交易人的个人资产是完全可以覆盖杠杆资金的。之所以使用杠杆，是希望保持资金的灵活度。这如同很多家庭完全有能力全款买房，但觉得资金在别处可以获得更高收益，或者希望手头保持相当流动性以策安全，于是依然会向银行提出贷款。

　　赌上一切家产、全力押注上涨、无能力覆盖杠杆、不留任何后路的交易者，极为罕见。即使有，这如同恐怖分子般，难以判断也不可防范。即使有，那也是此人的投资抉择，买者自负。即使有，其资金总量根本是沧海一粟，难以对市场产生任何影响。

　　因此，当股市下跌，导致质押股票借款交易组合净值迫近“三线”时，绝大部分配资交易人完全有能力及时且不间断补仓，一直到最终决定止损。

　　值得大家关注的是，在股市下跌过程中，配资公司和客户利益一致，是鼓励和允许客户补仓的。而不少舆论在描述净值下跌过程中，只是简单提及下跌-止损-继续下跌这个过程，仿佛一旦组合净值下跌，投资人对组合就已失去控制而无能为力，进而导致整个市场卖出失控。这是不符合事实的，严重低估了全市场杠杆资金的风险控管能力和自救能力，并最终推导出极为荒谬的结论。

　　因为这类舆论的炮制者根本不参与交易实践。

　　凡事要用数据说话。不少分析员，甚至包括不少商学院教授，都宣称是1-10倍不同配资杠杆的渐次坍塌导致本次剧烈熊市，这只是一种想当然的描述。没错儿，在牛市演进中，杠杆资金确实逐步增加，从直觉上，一般人也会觉得，肯定是杠杆资金带动了牛市上行。但是，事实上，这不必然成立，因为从基础资金数据上，非杠杆账户量和非杠杆资金量，远远大于杠杆账户量和杠杆资金，到底是谁带动了谁？如何界定？
　　让我们回溯下配资客户在本轮下跌中的状况：在暴跌初期，由于绝大部分杠杆客户完全有能力补充资金，因此杠杆组合是安全的，甚至这种补充资金，形成了对大盘的积极支持；随着暴跌蔓延，杠杆客户继续补充资金或开始部分卖出股票，杠杆组合开始不安；随着进一步发展，整个市场大批资金疯狂卖出，杠杆们客户也被迫大规模平仓、清仓，被迫形成了推动熊市恶化的众多推动力量之一。

　　但在这众多推动力量中，配资杠杆占多大比例，仍需进一步数量化研究。如果非得断言杠杆资金就是股市暴跌之重大幕后凶手，这仿佛是当年韩世忠问秦相，要杀岳飞恐怕证据不够。秦相想了想说，岳飞儿子岳云给张宪的书信虽然找不到了，但其事体莫须有（不一定要有）。

　　其实，整个市场上分布着不同杠杆，反而是稳定整个交易系统的一个非常重要的设计。从高到底，散落着不同风险嗜好的资金，这大量资金在不同倍数上形成了不同生态。随着市场走势转换，交易者可以自由提升或降低杠杆。在最不利的持续熊市下，杠杆从高到低，承受着不同压力。但随着杠杆逐步降低，风险越低，迫近三线的可能性越低，投资人可以筹措和补充的资金越多，可以承受的下跌风险越大，整个配资系统如金字塔般稳定屹立，怎么就能推论出一层砸落一层是杠杆资金们的自相残杀呢？
　　为什么不能说杠杆资金被市场其他非杠杆资金的非理性杀跌所裹挟，其实杠杆资金才是真正的受害者而非加害者呢？大家想想这个逻辑。

　　从6月15日到7月10日，沪深两市单边交易总量约为288，649亿元，而同一时期恒生HOMS总平仓金额仅为301亿元，占两市单边总交易比为0.104%。“你知道28万亿和301亿之间，相差几个0吗？如果把亿都去掉，28万能让你在小城市买一套房，301块只够你请客吃顿饭。是的，机智的你，数学肯定不是语文老师教的。”
　　所以，你还继续相信，这样占比的平仓量就能如此搅动整个中国股市的震荡吗？为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪评价呢？
　　五、本轮暴跌原因的几个推测
　　此处不宜多谈，也不想太长，推测几点。

　　也正常。这次暴跌，和08年暴跌，没有本质不同。涨多了就跌，喝多了就吐，非常正常。无非是本次牛市的市值比上次牛市多了几十万亿，于是暴跌的影响力就大了几十万亿而已。但是，作为通读过各国经济史的各界专业人士，难道还真指望通过建立详细的交易数据模型，来探究本次股市坍塌的真正原因？多年交易实践证明，这种交易市场预测模型是不可能准确构建的，或者模型精度会低到没有实际参考价值。

　　中国股市，不可分析，也难以预判，这是钢铁一般的真理。人性无法定量分析，就是这个判断的重要原因之一。股票投资是艺术，不是科学，因此，定期被“熊市”是我们必须付出的代价。这次，由于国家最终决定救市，猛烈下跌的股市会不会最终伤害到大陆商业银行资产负债表，已经没有机会去验证了。不过，让市场定期受到惨烈伤害，就是让市场成熟的唯一办法。

　　太昂贵。整个07年08年，经济很好，两年平均的GDP增速几乎达到了十几年来的峰值，但股市依然大跌，而且毫无抵挡。为什么？你认为是当年港股直通车被放弃？你以为是次年的平安超级再融资？那只是表象，只是被寻找出来的理由。根本原因，就是太贵了，贵到人鬼惊悚，目瞪口呆。暴涨后积累势能太大，一旦塌陷，昨天的看多理由就立刻变成今天的看空理由，无可抵挡。

　　有意思的是，08年时，市场上根本没有成建制的杠杆资金大军，那么这种连续10个月的崩盘（6100点崩塌到1600点，比本次“杠杆市崩盘”强烈多了），应该怪谁？总不能也归咎于一个根本不存在的杠杆或配资黑手吧，这个分析让我一直想乐。14-15年牛市，几百倍PE几十倍PB到处可见，创业板神话远远超越了当年的有色股、医药股神话，吹起了多少闪光估值泡沫，积攒了多少肮脏融资做局故事。别忘了，2014年创业板446家上市公司利润总和同比增长为16.67%，2015年一季度创业板公司的利润同比增速下降至10%，这远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克上市企业现在的利润增速。我们究竟是在买一种什么增长故事？也许，高耸的沙堆早点崩塌，反而值得高兴，是行业好事，是国家幸事，所有人应该喝一杯庆祝。

　　地方债。去年债太热闹都在看债，今年股市疯狂都在看股。利率下行，股市上涨，这个联动概率非常之高，反之，利率下不去，股市的神话故事可能就得重说。今年5月下旬，国债市场发生暴跌，导火索就是地方债发行井喷。去年，国务院发了43号文，赋予地方政府依法举债，同时剥离平台公司利用政府信用融资的功能，因此，去年的无风险利率出现大幅下跌，这对股市债市都是大好事，于是股债双双大牛。

　　今年，发改委放开城投债发行，且6月之后，城投发债显著放量，地方债置换额度从最初1万亿到了2万亿，甚至有传闻下一个1-2万亿很快将到。这种明显的债务全盘兜底意图，肯定会让市场迷惑而错误定价。导致利率曲线不再下行，而坚挺向上，这种顶托，对滚烫股市中有一定分析能力的交易资金，肯定是不祥之兆，甚至是灾难性的预示，于是必然有人会率先出逃，并通过互联网疯狂传播，导致人心惶惶，争相建仓。其实，只有放开兜底，允许个案违约，才能真正把无风险利率打下去，才能真正利好股市。地方债的问题，市场还在紧张观察，还在博弈中，这会一直是个很大的变量。

　　互联网。互联网社交网络，尤其是微信，对本次市场逆转中的数亿民众心理变化的，是有着直接推动作用的。现在的交易市场，完全不同于08年，那时候仍然是以MSN和电话为主，大量卖方机构代表们，无论是做债做股的，都坐在工位上，坚持每日打出或接听上百个电话，以确保信息向客户的传递。即使是汶川地震这样举国震动的新闻，人们更多也只是从电视上来了解。

　　而在这微信时代，一个普通专业人士即拥有数十个群，听众数千人，而这些群，无时不刻不在讨论和传播各种信息。一个消息，只要听起来有相当卖点，则不管真假，将如卡特里娜飓风般横扫数百万人，彻底淹没新奥尔良。男读者们可能听说过金属风暴，也就是每分钟发射数百万小型子弹的快速机枪，那种火力一旦打开，完全没有理性，美军曾有将领就说过，有金属风暴的地方，他们将抗命不去，因为不想带着士兵白白送死。资本市场的金属风暴如何？一个道理。在这个交易高频、信息高速的市场，哪里还等得到什么缓慢的蝴蝶效应，完全是瞬间的膝跳反应，本已剑拔弩张的股票指数当然可能会被巨大负面信息流瞬间冲击，这如同从深海发射一枚50马赫的洲际弹道导弹，任何导弹防御防御系统无从反应，即使知道了，只能眼睁睁被摧毁。

　　羊群多。可能是因为我服务机构账户多年，缺乏距离美，看到的缺点要多于优点。最典型的公募基金，基本忙于排名比拼而忽视绝对价值创造，忙于挣管理费而忽视客户利益。牛市末期，为了追赶排名，更是不顾风控，痛下狠手，大批公募资金冲入估值极高的创业板内，并惊人地出现了单一公募旗下多个子基金抱团持有以排除他人竞争，导致风险高度集中，一旦崩盘，无可逃遁，只有大量疯狂倾泻跌停指令，已换取基金流动性，避免挤兑丑闻。

　　再说说这几年崛起的上万家备案私募，由于竞争激烈，又受到媒体报道知名度的强烈压力，早已不再坚持所谓价值投资风格，而是主动散户化，风格普遍激进，换手显著提高，一家私募其实就是一个大散户，严格说，绝大部分都谈不上什么风格。2010年，清华教授李志文，余佩琨，杨靖等人，利用TopView的投资者仓位变化和账户数变化的日数据，将投资者羊群行为定义为投资者持有各只股票仓位变化的标准差，用以详细探讨机构投资者与个人投资者羊群行为的差异。结果显示：在中国资本市场上，机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更明显。

　　试问，中国资本草原上，几千万大小羊群，只看得见眼前方圆数米，一旦风暴来袭，谁能约束它们到处乱跑呢？
　　（作者系资深金融人士，中金公司零售业务及财富管理业务的创建者之一）