目前，公司高速公路主业已经处于底部区间， 逐步回归自然增长。光伏项目进展顺利，有利于公司估值提升。 我们预测公司 15~17 年 EPS 为 0.33、 0.44 和 0.52元，估值仍然较为安全，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级，目标价 9.2 元。

　　高速主业触底，回归自然增长。 1)分流效应稳定： 2008 年，京津高速和京津城际开通， 对公司业绩造成较大负面影响，目前分流效应已经稳定。 京津第三高速预计于 2016 年贯通，但由于其距离较长，收费较高，分流效果不显着； 2)政策利好逐步兑现： 近期， 《收费公路管理条例》修订稿正式向社会公开征求意见， 高速公路收费到期问题有望得到解决，政策利好逐步兑现； 3)收费较低，受益京津冀一体化：京津唐高速公路建设较早，收费较低，对于货车具备较大吸引力。随着居民汽车消费增长和京津冀一体化推进，公司高速主业逐步回归自然增长。

　　转型光伏电站运营，具备想象空间。 1)华北高速是招商局唯一控股的 A 股高速公路上市公司， 国企背景融资成本低廉，项目审批也具备一定优势； 2)光伏电站运营要求不高，投资属性和高速公路相似； 3) 光伏成本下行和政策因素推动光伏电站快速发展，能源局规划 2015 年国内新增装机量 17.8GW， 同比增长 78%； 4)公司负债率仍然较低，融资后理论装机容量可达 1.7GW； 5)公司对光伏项目要求的 IRR 不低于 9%，对应的最低项目 ROE 为 8%， 高于高速业务 5%~6%的水平，长期利率下行趋势也有利于电站估值提升。

　　高速公路+光伏电站双轮驱动， 维持“强烈推荐-A”投资评级。 我们假设公司高速业务自然增长率为 3%， 2015/16/17 年光伏装机容量分别为 450MW、650MW 和 1GW， 则公司 15~17 年 EPS 为 0.33 元、 0.44 元和 0.52 元，对应当前股价 PE 为 19.3X、 14.5X 和 12.4X. 公司高速业务 14 年净利润约为2.5 亿元，给予其 16XPE，对应估值 40 亿元； 1GW 光伏电站 DCF 估值可达35 亿元，长期看好公司光伏装机提升至 1.7GW，对应估值 60 亿元； 我们维持公司“强烈推荐-A”的投资评级， 高看百亿市值，对应目标价 9.2 元。

　　风险提示： 高速公路车流下降、 光伏限电。