十余年前，A股掀起蓬勃的股改浪潮，众多上市公司陆续完成股改进程。而纵观A股市场，在沪深两市2700 多只个股中，唯独留下S前锋和S佳通未能完成股改工作，默默地陪着投资者“慢慢变老”。证券时报记者注意到，除S佳通一直没有确定股改方案外，S前锋早在8年前就已将股改和重组方案上报证监会，但至今石沉大海杳无音讯，那么尘封已久的S前锋股改案又将何去何从？

　　苦等的股改

　　1992年，S前锋由原国营前锋无线电仪器厂改组设立，1996年8月在上交所挂牌上市。当时，成都市国有资产投资经营公司(下称“成都国投”)为其第一大股东。1998年10月，四川新泰克与成都国投签署股权转让协议，成为新任第一大股东。截至目前，四川新泰克共持有S前锋8127万股，占总股本的41.13%，为上市公司第一大股东。

　　时间推移到2007年1月，S前锋披露了股权分置改革方案。根据此方案，北京首都创业集团有限公司(下称“首创集团”)以拥有的首创证券有限责任公司(下称“首创证券”)11.63%的股权及现金6118万元置换S前锋全部资产及负债；同时，首创集团以所得的S前锋全部置出资产和负债为对价收购四川新泰克所持有的S前锋的8127万股股份，置出的全部资产、负债等由四川新泰克承接。

　　在资产置换后，S前锋以新增股份的方式向首创证券股东置换取得剩余的88.37%首创证券股权，由此吸收合并首创证券。此外，S前锋非流通股东按1:0.6比例缩股，并以公积金向吸收合并及缩股后全体股东10转增6.8股。

　　2007年2月，S前锋临时股东大会以特别决议的形式审议通过了上述方案，最后S前锋将方案上报证监会审批。然而，令绝大部分投资者没想到的是，S前锋股改事项至今仍不见结果。

　　对此，证券时报记者致电S前锋，其董秘邓红光表示，公司尚处于证监会立案调查之中，还不清楚具体的违规事项和处罚措施。至于股改事项，公司早已将方案上报监管层，现在仍在履行审批程序之中，没有新的进展。

　　漫长的变迁

　　历经8年等待，S前锋为何难以完成股改，这背后又隐存着哪些障碍？有投资人士告诉证券时报记者，现在，且不说首创和S前锋是否还有合作意愿，首先摆在两者面前的就是估值问题。

　　首创证券于2000年初成立，经过十多年的发展和多次收购兼并，目前首创证券已从刚成立时仅一家证券营业部的小型券商，发展成为业务种类基本齐全，下辖8家分公司及36家营业部，参股中邮基金、控股京都期货两家金融企业的综合类证券公司。2006年~2014年期间，首创证券营业收入从3.06亿元增至7.79亿元，2009年最高达到11.27亿元；净利润由1.45亿元增至2.73亿元，2009年最高为4.36亿元。

　　上述投资人士指出，如今，距离S前锋首次披露股改方案的时间已8年之久。今时今日，双方各自的境遇和资本市场都发生了翻天变化，两者估值势必要重新商榷。

　　2007年，根据天相投顾出具的独立财务顾问报告显示，其综合多种估值方法计算认为，首创证券当时的股权价值为19.30亿元~21.66亿元。不过，证券时报记者发现，按照首创证券2014年净利润2.73亿元和总股本6.5亿股粗略计算，其基本每股收益为0.42元。目前，A股23家上市券商平均动态市盈率为18倍左右，首创证券对应的股价则约为7.6元/股。若据此测算，首创证券对应的市值约为50亿元，明显高于此前评估值。

　　爆炒的股价

　　事实上，多年来，不仅重组标的首创证券在变，S前锋自身也发生了较大变化。

　　近年来，S前锋员工规模成逐年递减的趋势，其员工总数已经从2007年的339人下降到2014年的67人。与之相对应的则是，S前锋经营业绩也不尽如人意，2014年公司完成营业收入2981万元，同比下降83.22%；实现净利润1302万元，同比下降66.50%。

　　证券时报记者发现，S前锋现有业务已主要面向个人小客户，在2014年前五大客户之中，自然人客户占据四席之多，就连30万元左右的交易也能入围。值得一提的是，S前锋唯一的企业法人客户为成都嘉好房地产有限公司，后者为S前锋2014年贡献了149万元的营业收入，位列第大二客户。不过，成都嘉好或许也是自身难保，2014年末其官网曾公告，公司资金链断裂，董事长华茂泽已于被简阳市公安局刑事拘留。

　　进入2015年，S前锋经营困境依然未见改观，由于当期销售地产项目尾盘收入较少等因素影响，其一季度净利润亏损428万元，同比下滑155%。S前锋曾在2014年年报中披露，公司2015年计划新开工商品房面积3.8万平方米，资金需求3.9亿元左右，但期内无商品房竣工。同时，S前锋计划实现商品房合同销售收入约1000万元，营业成本约700万元，费用支出约2500万元。

　　在A股江湖中，实际的经营业绩并不一定和股价直接挂钩，S前锋的净利润大降也没有阻碍其股价的暴涨。证券时报记者注意到，在2007年之后的几年中，由于S前锋股改计划迟迟没有下文，其股价曾从52元的高位逐步回落20元附近。

　　但经过几年的徘徊后，2014年6月在没有直接利好的情况下，S前锋又重新启动，股价扶摇直上。2015年6月26日，该股创下84元的历史新高。截至2015年8月4日收盘，S前锋股价仍高达44元，其最新市值达到87亿元。2007年，S前锋所公布的股改方案交易价格为5.79元，而目前市价已达到当年股改设定价的8倍之多。