珍宝岛(603567.SH)于2015年4月24日上市，公司在上市之前的一季度，净利润增速高达181.23%，俨然是资本市场所喜欢的高增长企业，上市之后公司股价也受到市场追捧，一度从最低价28.32元被爆炒至120.31元，市值最高达到511.32亿元。

　　但是，珍宝岛近日发布的2015年半年报却让投资者大跌眼镜，公司不仅收入出现下滑，而且净利润增速相比一季度出现断崖式下降，业绩出现大变脸。

　　2015年半年报显示，公司上半年实现收入7.43亿元，同比增长0.72%；归属母公司股东净利润2.39亿元，同比增长8.60%。

　　除此之外，《证券市场周刊》记者注意到，珍宝岛发布的本期财报存在诸多谜团。公司是一家中药制剂企业，三七是主要原材料，2015年二季度三七的价格相比一季度稍微有所下降，但公司二季度的毛利率却环比一季度出现大幅上升，同样以三七为主要原材料的上市公司毛利率均没有出现类似的情形，珍宝岛的毛利率表现颇为蹊跷，难以找到合理的解释。

　　毛利率蹊跷大涨

　　根据财报，珍宝岛2015年上半年毛利率为75.58%，同比、环比分别上升12.91个百分点、12.68个百分点，创下历史最高值。

　　珍宝岛毛利率上升主要是因为，公司二季度单季毛利率大幅提升16.99个百分点至80.54%，也创下单季度历史最高值，值得注意的是其一季度毛利率也不过62.9%。

　　对于毛利率大幅上升，珍宝岛解释称，主要是因为原材料价格下降所致。根据2015年半年报，珍宝岛的业务包括中药制剂、生物制剂、化学制剂、外购药品及药材，收入分别为5.95亿元、1.13亿元、3507.78万元、63.17万元，收入贡献比例分别为80.05%、15.14%、4.72%、0.09%。公司此次综合毛利率大幅上升主要是因为，中药制剂业务毛利率同比上升13.96个百分点至75.98%；此外，受益于原材料下降，中药制剂业务销售成本较上年同期降低41.09%。

　　珍宝岛最主要的原材料是三七，根据招股说明书，公司2012-2014年的原材料账面余额分别为2.84亿元、1.6亿元、1.55亿元，其中三七的账面余额占比分别为86.03%、80.30%、87.11%。

　　珍宝岛在招股说明书中对三七价格变动的敏感性进行了分析，三七价格每下降20%，珍宝岛毛利率将上升3.76%。公司二季度单季度毛利率环比上升17.64个百分点，这也就意味着如果其他因素保持不变，二季度的三七价格要比一季度下降93.83%。

　　根据兴业证券发布的中药材价格走势月报，相比一季度，2015年二季度三七价格并没有发生暴跌。

　　研报称，2015年4月，三七市场货源走销不畅，价格下滑9.68%至140元/公斤；2015年5月，三七市场货源充足、走动缓慢，价格下滑7.14%至130元/公斤；2015年6月，三七货源批量走动尚可，行情波动不大，价格上涨至135元/公斤。

　　由此可以看出，2015年二季度三七价格相比一季度保持平稳，稍微有所下降，但是为何珍宝岛二季度毛利率会环比大幅提升呢？对于这一疑问，《证券市场周刊》记者致电珍宝岛证券部，不过对方拒绝接受采访。

　　《证券市场周刊》记者注意到，以三七为主要原材料的上市公司还有众生药业(002317.SZ)、中恒集团(600252.SH)、昆药集团(600422.SH)。

　　以众生药业为例，其收入几乎全来自于主导产品复方血栓通胶囊，其中三七成本占原材料成本的80%以上。根据财报，众生药业2015年二季度单季度的毛利率并没有像珍宝岛一样出现蹊跷大升，当季毛利率为62.16%，环比下降0.27个百分点，基本符合三七的价格变动趋势。

　　中恒集团2015年二季度单季度毛利率为75.52%，环比下降1.32个百分点，也没有出现类似珍宝岛的情形；而截至发稿，昆药集团仍未披露2015年半年报。

　　此外，根据招股说明书，珍宝岛的同行业竞争对手主要有昆药集团、康缘药业(600557.SH)、振东制药(300158.SZ)、华润双鹤(600062.SH)、以岭药业(002603.SZ)，除了昆药集团没有披露2015年半年报外，其余几家上市公司均已经披露，这几家2015年二季度单季度毛利率分别为74.42%、46.56%、49.16%、63.04%，均明显低于珍宝岛高达80.54%的毛利率。

　　对于盈利能力何以能够取得远远超过同行的水平，需要珍宝岛给投资者一个解释。

　　应收账款暴涨

　　根据财报，珍宝岛2015年上半年收入增速仅有0.72%，但应收账款却同比大幅增加410.49%至3.23亿元，环比年初的5203.05万元增加521.15%。

　　对于应收账款大幅增加，珍宝岛2015年半年报中并没有给出任何的解释。不过，《证券市场周刊》记者注意到，对公司业绩贡献最大的中药制剂业务当期收入同比下降6.85%至5.95亿元，这表明中药制剂行业增速有放缓的趋势。

　　渤海证券发布的研报显示，2015年上半年，中国规模以上医药工业增加值同比仅增长9.9%，已经为多年来的较低水平。从收入端看，上半年医药行业规模以上企业主营业务收入增长8.91%，中成药为收入增长最慢的子行业，增速为5.2%，但利润端仍有10%左右的增长。

　　“整体行业出现了增长放缓，特别是中成药有之前的高基数以及前‘明星产品’中药注射剂增长大幅度放缓的拖累。”渤海证券称，从已公布的上市公司半年报看，增长放缓在部分上市公司业绩中已有所体现，很多公司的主导产品销售增长略低于市场预期。

　　结合行业放缓这个大背景来看，珍宝岛应收账款暴增也就不难理解了，公司很有可能为了提振业绩而放宽销售回款条件，从而导致应收账款增幅较大，上市公司存在粉饰业绩的嫌疑。

　　除了应收账款大增外，珍宝岛的递延所得税资产也增加不少。根据财报，2015年上半年，公司的递延所得税资产为5095.72万元，较期初增加84.49%，增加额2333.64万元，占当期净利润的比例为9.75%。

　　值得注意的是，2014年以前公司的递延所得税资产账面额一直维持在较低的水平，2011-2013年分别为467.08万元、669.10万元、1834.40万元。

　　“公司管理层在认定递延所得税资产时，有一定的主观性，存在操纵空间。”有财务人士表示，企业确认递延所得税资产，可以减少所得税费用，增加当期利润。

　　此外，《证券市场周刊》记者还注意到，珍宝岛控股子公司金九药业截至2015年上半年末的净资产为-4695.59万元，已经处于资不抵债的状态，2015年上半年发生亏损894.92万元，目前该公司总资产仍有9440.5万元，但公司未对该资产计提任何的减值准备。

　　业绩变脸

　　从单季度来看，珍宝岛2015年二季度单季度实现收入5.34亿元，同比下降10.22%；归属母公司股东净利润2.12亿元，同比增长0.55%。

　　值得注意的是，珍宝岛2015年一季度的收入、净利润分别增长46.39%、181.23%。前后对比可以发现，公司2015年二季度的收入、净利润增速出现大变脸，尤其是净利润增速出现断崖式下降。

　　珍宝岛业绩出现大变脸，一个不容忽视的背景是，公司于2015年4月24日在上海证券交易所[微博]A股主板成功上市。

　　事实上，不少企业在上市前都会把利润和收入做得较为好看，利润的大幅增长，有利于公司获得证监会[微博]审核通过，也有利于公司提高发行市盈率，募集更多的资金。但是，不少企业因为过度“包装”，导致上市不久业绩大幅变脸，如海普瑞(002399.SZ)、暴风科技(300431.SZ)等。

　　《证券市场周刊》记者注意到，珍宝岛在上市之前的2015年一季度，净利润之所以能够实现181.23%的高增长，主要是因为当季费用率大幅下降，其中当季管理费用、财务费用分别为6588.26万元、783.78万元，费用率分别同比下降4.51个百分点、7.34个百分点至31.56%、3.75%。

　　对于2015年一季度费用下降的原因，《证券市场周刊》记者致电珍宝岛证券部，但对方拒绝接受采访。不过，《证券市场周刊》记者注意到，珍宝岛刚刚上市费用就出现大幅反弹，对当期业绩造成较大拖累。

　　根据财报，在收入下降的背景下，珍宝岛二季度单季度的销售费用、管理费用仍分别同比增长96.29%、35.76%至6765.54万元、8541.05万元，费用率分别提升6.87个百分点、5.41个百分点至12.66%、15.98%。

　　众所周知，费用是调节利润的重要手段之一，公司管理层可以通过提前或者延后确认费用等方式，来减少或者增加当期利润，以达到操纵业绩的目的。