公司中报基本符合预期，系列酒情况较差，国外市场大幅增长

　　公司上半年实现收入 161.86 亿元，同比增长 10.74%，实现净利润 78.88亿元，同比增长 9.11%，EPS6.91 元。其中第二季度实现收入 74.25 亿元，同比增长 5.56%，净利润 35.23 亿元，同比下滑 0.20%。产品结构中，茅台酒上半年收入 153.35 亿元，同比增长 11.49%，系列酒情况较差，收入 4.44亿元，同比下滑 21.78%。分区域来看，国内市场实现收入 153.51 亿元，同比增长 9.59 亿元，国外市场大幅增长，实现收入 4.28 亿元，同比增长 35.37%。

　　(1)公司上半年销售商品、提供劳务收到现金 169.85 亿元，同比增长20.81%，经营性净现金流为 49.02 亿元，同比增长 14.29%。公司现金流情况良好，和收入利润较为匹配，说明公司对第二季度财报情况基本能够反映公司真实销售情况。(2)公司预收款项 23.37 亿元，较年初增加了 8.61亿元，为下半年实现增长打下基础。

　　公司上半年毛利率 92.61%，较去年同期下滑 0.49 个百分点，公司毛利率基本维持稳定。上半年期间费用率 15.21%，较去年同期上升 0.65 个百分点，费用提升主要是公司职工薪酬类费用及新增基酒储存酒坛等费用增加。上半年净利率 53.01%，较去年同期下滑 0.51 个百分点。

　　茅台旺季前挺价稳定价格体系和经销体系，期待国企改革释放活力

　　(1)茅台旺季前挺价稳定价格体系和经销体系。 在中秋国庆旺季之前，龙头酒企纷纷挺价，茅台 8 月份要求执行最低 850 元的一批价，五粮液提高出厂价 50 元，泸州老窖近期控货挺价，清理贴牌产品。一线白酒挺价一方面稳定自己价格体系和经销体系，另一方面也利好整个行业。 (2)期待茅台国企改革。2014 年 3 月，茅台提出集团层面改革的初步设想方案，包括建立股权激励机制、系列酒拆分、销售体系引入战略投资者等内容。 2014年 7 月 30 日，公司公告集团将于 2017 年 12 月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。国企改革将会极大地释放企业经营活力。

　　盈利预测：我们预计 15-17 年 EPS13.50/15.01/16.44 元，合理估值 240元，维持买入评级。

　　风险提示：销售不达预期

　　所在行业研究

　　白酒行业中报回顾：淡季平稳，优势企业持续复苏

　　业绩符合预期

　　上半年全部上市白酒公司收入增速6.4%，净利润增速3.9%，与国家统计局公布的白酒行业收入增速趋势一致，符合预期。分季度看，二季度收入和净利润同比持平，增速较一季度回落，但较早完成复苏的茅台、洋河、古井、老白干等在二季度依旧保持较好增长，而调整较晚的五粮液和老窖在高基数下同比下滑。消费回归民酒后淡旺季分明，收入占比较大的高端产品二季度增速回落，也造成二季度增速下降。

　　发展趋势

　　高端分化，茅台份额继续提升。我们估计茅台上半年实际销售情况好于报表口径的10.7%，对比另一高端巨头收入下滑，茅台份额继续提升，格局更加优化。

　　区域扩张提供良性增长，中档酒具有成长潜力。1)洋河省内份额30%，增速将趋缓，但省外收入占比超过36%，将持续贡献增长动力。蓝色经典上半年增速估计在两位数，大单品持续发力。2)古井贡酒上半年省内增速估计20%左右，口子窖36.9%，而迎驾仅1.9%，金种子酒整体收入下滑19%，份额向优势企业集中，龙头企业份额15%依旧具有上升空间。同时，古井贡酒下半年将发力省外市场，也将提供新的增长来源。

　　调整滞后的企业已经企稳。调整较为滞后的白酒企业上半年业绩全面企稳。汾酒二季度收入转正、产品结构改善；泸州老窖上半年收入同比略增，开始进行品牌瘦身，全年业绩将具有高弹性。

　　下半年关注：1)国企改革。老白干酒改制带动业绩持续释放，沱牌舍得二次引入战投进展顺利，高端白酒巨头拟进行员工持股将对行业带来示范效应；2)高端白酒提价。近期白酒龙头试水提价，一批价和终端价短期已经上涨，但在财富效应减弱背景下，提价效果的持续性尚待观察。

　　盈利预测调整

　　公司盈利预测详见个股研究报告。

　　估值与建议

　　自6 月份起白酒板块相对沪深300 估值溢价开始回升，显示白酒板块的防御特性。目前一线白酒估值溢价率20%，回到历史平均水平，但龙头公司的绝对估值仍处于低位，股价过于悲观。推荐洋河股份，贵州茅台。

　　风险

　　行业复苏低于预期。(来源：中金公司)

(责任编辑：DF078)