全国性的畜禽全产业链企业，启动内部激励改善经营低效、助力长期增长。正邦科技是江西首家民营上市企业，在全国拥有超过 200 家分子公司。作为畜禽全产业链企业，公司饲料业务占据近 90%体量，而养殖体量低且盈利受周期波动，同时疫苗业务较为稳定、年均贡献 2000 万盈利。2015 年公司受让大股东农化资产，切入大种植板块，同时启动限制性股票激励，为业绩增长提供内部保障。

　　借行业反转之势、凭内部改革之力，2016 年正邦科技养殖业务有望迎来业绩拐点，实现 6 亿左右盈利。公司原本的生猪养殖业务在行业内盈利能力较差主要原因在于扩张过快导致费用偏高。在当前新建项目放缓、产能利用率提升的影响下，公司生猪养殖完全成本有望逐渐降低至 14 元/公斤左右。而行业方面，我们预计生猪养殖 2016 年供不足需程度超过 2011 年达 4%， 2016 年猪价平均 18 元/公斤、盈利 400元/头。在此基础上，我们保守预计公司 2016 年完全成本达到 14 元/公斤、出栏大猪 160 万头，按猪价17.5 元/公斤测算，贡献净利润 5 亿，加之仔猪、种猪业务预计达到近 6 亿以上。

　　公司饲料业务产品结构与管理改善，跟随周期稳健增长。公司饲料业务以全价料为主，2014 年收入占比达到 89.34%，但毛利率仅为较低的 4.92%水平。 未来公司将专注于猪饲料业务的发展， 并且改善分支机构的管理，以提高盈利能力。随着养殖景气反转叠加公司经营改善，饲料业务预计未来 2 年内也会同比保持 10%左右的体量增长，实际上公司 2015 年上半年饲料增长就已达 10%。

　　受让农化资产，公司提升业绩稳定性，并增强农资服务能力。公司成功受让大股东的资产正邦生化，根据业绩承诺，我们预计正邦生化未来几年净利润贡献 4000-5000 万元，可平抑部分养殖风险。正邦生化差别化营销模式覆盖各类客户，并拥有较为成熟的专业服务品牌，对公司种植服务能力提升具有帮助。

　　布局金融与互联网，公司提升综合服务水平。 在金融服务方面， 公司借助银行与集团小贷公司， 为饲料客户提供信贷服务，这一模式风险可控、当前体量在 10 亿元，而我们预期小贷公司不排除注入的可能。在互联网方面， 公司通过设立正农通，在服务体系上进行梳理和整合，同时通过并购中国养殖网，提升服务辐射面。

　　考虑并购生化及定增， 我们预计正邦科技 2015-2017 年分别实现销售收入 19.566 亿元、 23.723 亿元、 25.350亿元，同比增长 18.7%、21.25%、6.86%，实现归属于母公司净利润 2.04 亿元、8.28 亿元、7.39 亿元，同比增长 397.29%，304.84%，-10.73%，2015-2017 年对应 EPS 分别为 0.34,1.3,1.16 元。综合公司相对估值与绝对估值水平，给予公司目标价 31.3 元-32.48 元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　所在行业研究

　　农林牧渔行业：坚定布局畜禽链，推荐绩优、高弹性标的

　　《农产品价格》周度表现：猪价上涨依旧，突破18 元/公斤，继续坚定推荐畜禽链反转。

　　猪价：瘦肉型猪18.06 元/公斤(+2.906%)，仔猪价32.88 元/公斤(+0.581%)，母猪价1691 元/头(+0.835%)，自繁自养头猪盈利为391.6 元/头(+4.43%)。瘦肉型猪本周冲破18 元/公斤关键位置，当前猪源稀缺是主要原因，屠宰场在此行情中难以压价。后市来看，供给短缺的情况预计会继续保持，同时随着夏季最热的时点过去，需求预期也会有一定回升，共同带动猪价继续上涨。当前国内能繁母猪去化至历史最低位，大反转确定，反转不尽，投资不止。推荐立即买入畜禽链公司――牧原、雏鹰、天邦、正邦、新五丰；圣农、益生、华英、仙坛、民和、新希望。(详见《畜禽养殖行业研究简报：景气高点比肩2011 年、头均盈利可观、安全边际明显，当前坚定超配畜禽链板块》、《畜禽链投资方法论：反转不尽、投资不止》)

　　《农业新闻&政策》：中央下拨农机购置补贴资金236.45 亿元；韩长赋强调：推进农业生态环境保护与治理。

　　(1)为加快推进农业机械化和农业现代化、转变农业发展方式、提高农业综合生产能力，2015 年，中央财政下拨农机购置补贴资金236.45 亿元，对直接从事农业生产的个人和农业生产经营组织购买使用先进、适用农业机械给予补贴。当前农业扶持政策继续加码，而下半年将是农业政策密集出台期，继续推荐农业股。

　　(2)农业部部长韩长赋在全国农业生态环境保护与治理工作会议上强调切实增强做好农业生态环境保护与治理工作的责任感紧迫感使命感，推进农业生态环境保护与治理，夯实我国农业可持续发展的资源环境基础。

　　《重点公司推荐》：本周推荐主线依然围绕畜禽链反转+绩优股、同时建议关注部分弹性标的，本周重点推荐牧原、圣农、金正大、新希望、海大等；弹性推荐天邦、益生、仙坛、正邦等。

　　牧原股份(002714.SZ)：1)2016 年景气高点头均盈利850 元/头，反转行情当前已开启，养殖效率数行业领先，业绩弹性极高；2)预计公司2015-16 年EPS1.16、3.36 元，目标价108 元，对应2016 年32xPE.

　　金正大(002470.SZ)：水溶肥、硝基肥等高利润新型复合肥的推广带来优质的盈利，O2O 农资电商平台落地，渠道优势明显。给予37X2016PE，目标价32.9 元-33.7 元。

　　天邦股份(002124.SZ)：1)天邦股份转型生猪行业，做大养殖规模战略定位明晰；2)疫苗业务快速成长；3)2015-16 年畜禽链景气反转，天邦将迎来业绩高弹性。给予25X16PE，对应股价约40.8-42.75 元。

　　《本周策略》：反转不尽，投资不止，继续建议配置畜禽链公司，同时关注绩优农业白马以及高弹性标的。

　　大盘持续震荡，短期畜禽链作为业绩确定性标的，必定成为市场重点配置的方向，建议超配农业股。1)下半年若有通胀预期，农业股将成为资金重点配置的方向；2)抛开通胀，从产业层面，产能去化超预期的农业股也值得超配。3)从资本层面，在当前市场风格不明朗，短期业绩确定性标的将拥有足够的安全边际。

　　个股推荐：重点推荐我们深度覆盖的大北农、牧原股份、金正大、史丹利、司尔特、圣农发展、益生、温氏集团、海大集团、新希望、北大荒、雏鹰、新都化工等；同时，金宇、隆平、登海、通威(短期其他重点推荐品种)、中牧、天康、唐人神、华英、天邦、等个股机会建议高度关注；打包一揽子推荐畜禽链相关股票。(来源：齐鲁证券)