导读：从股价的估值模型出发，我们可以发现，这一轮股票牛市和分子端的“企业盈利”其实没有太大的关系，多数企业本身并没有太大的变化。真正驱动这轮牛市的因素，其实是分母端的“无风险利率下降”和“风险偏好提升”。而目前，虽然企业盈利还是没有起色，风险偏好也还在恶化，但无风险利率已经开始下降了。

　　本文为，海通证券首席宏观分析师姜超团队8月27日发布的研究报告。在A股跌破3000点之后，姜超团队表示：从今天起，不再悲观，绞尽脑汁分享五条正能量：
　　今天打算传播一点正能量，开宗明义，从今天起，不再那么悲观！

　　历史会记录一切，时间会证明一切！

　　短短过去的一年，我们就经历了一个超级大牛市，和一个超级大熊市。从之前的信心满满，到现在几乎草木皆兵，到底发生了什么变化，我们每个人在其中又做了些什么？过去一年说过的豪言壮语、写过的长篇大论，现在仔细审视一下，哪些想拿回来撕了重写，哪些真正经得住时间的考验？
　　今天写这篇报告，也是想把自己过去一年写的报告做一个回顾！

　　还记得是在2014年12月2日，我们发布了15年度策略报告《金融泡沫大时代》，在上海浦东的嘉里大酒店，我们对客户是这么说的：对2015年资本行情的展望，我们预感会迎来一个特别大的“金融泡沫”，原因在于利率下降，以及风险偏好的提升。

　　之后的牛市行情来得非常猛烈，短短几个月，就从3000点、4000点再到了5000点，所有人都沉浸在牛市的喜庆之中，要么添柴加火，要么摇旗呐喊！我们也不例外，觉得市场这么好，天天讲“泡沫”人家听了也不舒服，所以我们就偷偷把“泡沫”两个字拿掉了，开始讲“金融大时代”，讲了个居民财富配置转向金融资产的故事，说以前发财靠存钱买房、以后发财要靠金融资产。故事编好了，我们首先是自己信了，然后去忽悠客户，大家都觉得你讲的很有道理，我自己也逐渐忘记了还有“泡沫”这回事。

　　在那个疯狂的时刻，大家都在谈论神创板，觉得既然可以接受50倍的估值，那么100倍、200倍其实也没啥差异，更贵一点也就是五十步和一百步的差别，反正都是贵，而且只要用互联网加一下，高科技嘛，贵就有贵的道理。

　　庆幸的是，我们在最后一刻清醒了过来，也及时给我们的客户提示了风险，我们在6月中、下旬连续发布了两篇报告《宽松似乎有变化》、以及《大浪淘金——6月25日深圳演讲》，明确表示我们的担忧，后面一个报告还被某媒体转载了，题目改成《我这辈子最想销毁的一份报告》，因为里面讲了我自己2007年的故事，当时写了个《大鹏一日同风起》的报告，本想预言资本市场“扶摇直上九万里“，结果后来股市跌到了1600点，所以我要求自己一定要客观，绝对不能犯方向性的错误。

　　原文是这么写的：“虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以，相对来讲，机会也会少很多。”
　　当时提到“好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。”现在才过去两个月，能全身而退的又有几人？我们当时唯一的推荐是分级A：“目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定比债券表现好！”，而目前看来，分级A算得上是下半年惨淡资本市场中难得的亮点，6月以来的涨幅普遍都在20%左右，我认识几个基金经理就是靠着分级A不仅躲过了股灾，净值还创出了新高！

　　那么，是什么在6月份给我们提示？
　　我们研究员的一个好处是经常四处去拜访客户，现在还时不时要去海外拜访客户，到处偷师学艺，现学现卖！我自己今年特别感谢的是5、6月时的两次路演。

　　一次是在新加坡，当时还是在5月份，我遇到了一个匈牙利的基金经理。我是去年认识他的，第一次见面就很亲切，因为都和社会主义有渊源。去年他跟我说看好中国的股市和债市，我也深表认同，当时相谈甚欢，一见如故。但是今年5月份他跟我说已经不再看好中国的资本市场了，我当时就很奇怪，因为彼时国内的股市还火热朝天。他当时问我：“你们的10年期国债利率是多少？降了没有？”我说：“好像没降啊，10年期国债利率大概在3.6%左右，10年期国开债大概4%左右，都没有降？”然后他就说：“如果没降的话，好像股市就不该涨。”当时应该是各说各话，谁也没有说服谁，但我记住了他的话。

　　话说回来了，为什么无风险利率不降，股市就不该涨呢？
　　从理论上看，股价的决定有三个因素：一个是分子端的“企业盈利”，另外两个是分母端的“无风险利率”和“风险偏好”的变化。通常行业研究员负责研究“企业盈利”，而宏观和策略研究员负责研究“无风险利率”和“风险偏好”的变化。

　　所以，从股价的估值模型出发，我们可以发现这一轮股票牛市和行业研究员(企业盈利)其实没有太大的关系，因为从去年7月牛市启动开始，我国工业企业盈利增速就出现了负增长，因此大家在那里点石成金，其实，多数企业本身并没有太大的变化。

　　真正驱动这轮牛市的因素，其实是分母，也就是“无风险利率下降”和“风险偏好提升”。

　　首先，什么是市场真实的无风险利率？不是存贷款利率，因为这部分利率还有管制的因素。而是金融市场的各种市场化的利率，比如说货币市场有回购利率，R001是隔夜回购，R007是7天回购利率，通常股票基金经理会重点关注回购利率，因为它代表了流动性的变化。但我觉得，还需要重点关注10年期的国债、国开债利率，因为它代表的是长期无风险利率，是真正影响长期金融资产定价的核心因素。(补充一句，在中国看长期利率应该看国开债，因为国债可以免所得税，所以利率偏低)
　　而以10年期国开债利率来衡量，2014年年初的时候，中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话，意味着12倍左右的PE是市场的合理估值，否则买企业的股票的隐含回报率还不如买它的债券。而在2014年初，以Wind全A为代表的A股市场整体估值就在12倍左右。

　　但到了2014年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值，而超过18倍以后的市场就出现了泡沫。

　　而在2015年A股牛市上涨的过程中，Wind全A的估值从18倍最高上升到了32倍，但是在此期间以10年期国开债为代表的无风险利率一直稳定在4%左右，这意味着：2015年以来A股牛市的上涨，完全是由风险偏好提升导致的，包括此前场内和场外的各种杠杆配资，因而并不具备稳定的基础，因而在风险偏好下降以后就打回了原形。

　　目前市场经过大幅下跌以后已经是风声鹤唳，上周我在深圳碰到一些做私募的兄弟，都说目前只有10%的仓位，做反弹也只敢拿1%出来做，都是惊弓之鸟，大家都对后市比较谨慎，大家开玩笑说，目前很容易就能找到1000个不看好的理由，但是很难找到几个看好的理由，都是坏消息，没有好消息。

　　但在我看来，股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。无论是之前的暴涨还是之后的暴跌，其实企业经营本身都没有太大的变化。公司还是那个公司，变化的是估值。在5000点的时候市场平均估值是30多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

　　比如大家去看银行股，发现PB又都回到了1倍左右，除非中国发生金融危机，1倍PB的银行应该不算贵。而且很多银行股，包括蓝筹股的股息率又回到了5%甚至6%以上，已经超过了他们发行的债券利率，其实对保险之类的长期投资者已经有很大的吸引力了。短期由于市场风险偏好还在恶化，所以不排除估值还会被压缩，但是就像弹簧一样，压低了以后还会再弹回来。

　　所以，我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。毕竟，去年中国的无风险利率降了那么多，所以去年A股从12倍涨到18倍是合理的，不能算是泡沫，所以虽然2015年的牛市被打回原形，但我们坚信牛市绝对不会回到2014年的起点。

　　我们不再那么悲观的第二个理由在于，我们看到了无风险利率重新下降的希望。

　　这里需要回顾的是我在6月中旬去北京的那次路演，当时我和北京的一帮债券大佬餐叙，突然之间我发现除了我以外，几乎所有人都对中国的长期国债利率看法偏谨慎。而我自己是债券的长期大多头，我们曾经在2014年写过报告《零利率是长期趋势》，认为中国长期走向零利率不可避免。而在2015年的5月下旬，我们就感觉被打脸了，当时国债期货出现了持续的暴跌，说明市场已经对长期国债利率的下降投了不信任票。

　　为什么当时国债利率出现了大幅上升，源头在于地方债务置换的启动，最开始说好的是1万亿，但后来又出现了第二批1万亿，甚至传言第三批1万亿，于是债市的小伙伴觉得没法愉快的玩耍了，因为发得太多了。和国债利率上升同时出现的，是垃圾债的暴涨，例如华锐债在6月份的时候才80块，现在已经涨到了95，涨幅接近20%。市场的逻辑也非常简单，既然要用地方债来给融资平台、国企等的债务兜底，那么国债、地方债和垃圾企业债就没什么大区别，还不如买垃圾债。也就是说，由于地方债无节制的发行，给了债市无限兜底的预期，从而使得国债的政府信用被拖下水了，因而导致了定价失灵，真正无风险的国债利率不降反升。

　　其实后面股灾以后的救市，也产生了同样的问题。其实无论地方债务置换，还是股灾救市，都是为了防范系统性金融风险的发生。但其实，政府需要防范的只是系统性金融风险，而不是说不让任何风险暴露，甚至把所有的风险都揽过来。如果用政府信用无限制地给股市和债市背书，其结果就是所谓的道德风险、或者说劣币驱逐良币，体现在股市里面大家追逐王的女人，追逐垃圾股，债市里面大家追逐垃圾债，反而是真正安全的国债无人问津。

　　但是，国债利率其实非常重要。大家环顾一下全球，可以发现到今天为止欧洲、日本的主要股市都是涨的。但其实大家都知道欧洲、日本都是过去经济失败的典型案例，但为啥人家的股市表现那么好呢？其实原因很简单，我们4月份去欧洲路演的时候，他们说我们的股市一定会涨，因为在欧洲国债利率是负的，债券利率实在太低了，所以很多机构只能买股票，毕竟还有分红收益。

　　所以，在我们看来，如果真心想救股市，其实未必需要直接进场干预，只要能降低长期国债利率就够了。大家可以想一下，如果说中国的长期国债、国开债利率能降到3%以下，那么长期企业债利率就可以降到4%以下，与之对应的A股估值就能提高到25倍。

　　而现在，我们已经看到了长期国债利率下降的希望，我们从本周起大力推荐《债牛王者归来》，主要原因是我们看到了这么几个积极的变化：
　　首先是，证金公司公告向汇金公司转让了部分股票，而且在本轮下跌过程当中没有再看到上一轮救市那样简单拉抬股价的暴力操作。说明证金公司已经在兑现最新的承兑：“一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”与此相应，许多前期疯狂操作的证金概念股被打回原形，其实也意味着至少在部分垃圾股身上的政府信用背书已经退出。

　　其次是，在8月24日，国务院向全国人大常委会提交了关于提请审议批准2015年“地方政府债务限额”的议案。而地方债务的限额非常重要，如果没有上限，市场会认为政府信用会给之前的地方政府相关债务全面背书，而在有了限额之后，在限额之内的债务政府信用依旧会提供背书，但在限额之外的就只能靠企业自己解决，解决不了的话就会有违约风险，这意味着在垃圾债身上的政府信用背书也在退出。

　　所以，无论是近期股市的下跌，还是地方债的限额管理，其实都预示的政府的全面背书在退出，这反过来意味着政府把本来不该自己承担的负担甩掉了，未来刚兑将有希望打破，国债的政府信用会真正回归，因而国债的安全和避险价值有希望真正体现。

　　我们不再悲观的第三个理由在于，本轮双降中的降息是超预期的，或许打开了中国新一轮宽松周期，而核心在于理解人民币汇率形成机制的变化。

　　事实上，促发本轮下跌的另外一个重要原因是美国加息和人民币贬值，这部分因素在香港市场体现的尤其明显，由于新兴市场竞相贬值，导致了港股的持续下跌，估值也创历史新低。

　　而对国内而言，人民币贬值突如其来，让大家意识到中国不再是一个封闭的市场，尤其近期观察到外汇市场的成交量急剧上升，因此市场担心资金会持续流出，从而影响国内流动性，而此前市场流动性确有趋紧迹象。而另一个担忧在于，如果人民币贬值预期一直都在，再加上持续降息，那如果钱都跑光了怎么办？我们的外汇储备怎么办？毕竟人民币还不是国际储备货币，到时候还外债的时候拿人民币不一定管用的，所以，我们也担心央行必须维持相对高利率，来防止外储流失。

　　对于我们在外汇市场所面对的这个难题，就是经典的蒙代尔“三元不可能理论”：固定汇率、独立的货币政策，以及资本的自由流动这三者不可兼得，顶多能选两个。

　　而对于当前的中国来看，经常项目下的结汇已经放开了，同时外汇市场的准入也已经在去年底对所有境内金融机构放开，包括居民也有5万美金的每年购汇额度，因而当前中国和海外的资本流动已经基本通畅。在这样的背景下，如果我们选择固定的汇率，那么就意味着货币政策失去独立性，否则在汇率不变的情况下，中国持续降息而美国还有加息，意味着资金会持续流出，外储会有极大的流失压力。因此，如果要保留独立的货币政策，其实就应该放弃固定汇率。

　　所以，对这一次的人民币贬值，如果我们回头审视一下，其实，里面的最大玄机应在于改革了人民币汇率的形成机制：以前，人民币对美元汇率中间价是央行定的，现在，是市场根据即期汇率来定的。如果央行心情好，可以在即期市场影响即期汇率，从而决定中间价。但假如外储流失过快，央行心情不好了，就可以放弃在即期市场的干预，那么按照新的定价机制，人民币就可以再贬了。

　　所以在我们看来，这一次的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。

　　而如果我们回顾一下美日欧等发达国家经济复苏的过程，无一例外都是：在经济不好的时候先降息，实施宽松货币政策，进而汇率贬值，之后在经济转好后汇率再升值。所以，对于中国而言，由于经济下行压力持续存在，未来也应该是继续宽松，降低利率，而这时候汇率应该交给市场决定，该贬就贬，而无需强撑着。等将来我们经济好了，加息预期出来了，汇率还可以再升回来。

　　事实上，我们在香港也碰到了日本的QFII客户，他们对人民币贬值的评价并不负面，在他们看来人民币汇率过去升了很多，加上日元贬值，所以他们的产品由于汇兑损益已经赚得太多了，现在亏一点其实也可以接受。也就是说，过去几年人民币跟随强势美元升值，其实现在中美经济不同步，所以人民币贬值也在情理之中。

　　另外，大家担心汇率贬值会导致资金流出，影响国内资产价格，包括房地产。但我们要记住，真正流出的是美元，而人民币是走不掉的，大家在换美元的时候就把人民币交给央行，市场上流动的人民币就变少了。但我们看到的是最近央行大力度降准、逆回购、PSL、SLO等轮番上阵，短期投放的货币就超过了1万亿，说明央行知道大家的担心，给国内市场提供了足够的流动性，应该足以对冲外汇占款的流失。与之相应地是，双降首日的回购利率有明显下降，说明流动性得到了极大改善。

　　我们不再悲观的第四个理由是，大类资产轮动又开始转了。

　　在我们看来，随着人口老龄化以后经济结构从工业转向服务业，未来居民的资产配置会逐渐转向金融资产，但在金融资产内部遵循“从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市”的规律。

　　简单来说就是：在经济下行期，企业盈利改善有限，因此主要的行情都是由利率和风险偏好驱动，其中，利率是主线。因此，在利率高位时属于货币牛市，当利率开始下降时就出现了债券牛市，当风险偏好开始提升以后就出现了股票牛市。

　　由此来观察，我们看到2013年是货币牛市，余额宝等货币基金崛起。2014年开始出现了债券牛市，而到2014年下半年、2015年上半年出现了股票牛市，但在股灾之后，市场现金为王，于是又回到了货币牛市。

　　但如果“无风险利率的下降”能形成新一轮趋势，就意味着“货币牛市”向“债券牛市”的转化已经开始，大类资产的轮动就开始了，往远的看，新一轮股票牛市就有希望了。同样，从股价的估值模型出发，目前大家看分子的盈利还是没有起色，分母的风险偏好还在恶化，但至少分母的另一个因素无风险利率已经开始下降了，等到风险偏好降无可降、再次提升，新一轮股票牛市就开始了。

　　我们不再悲观的第五个理由在于，目前市场对改革已经没有任何预期，但其实改革一直在路上，只是需要时间来证明自己。但我觉得，中国的改革也是试错的过程，之前救市大家感受不好的一些措施，在被意识到以后也在逐渐被改善。而央行对汇率形成机制的改革，包括这一次双降放开存款利率等等都意味着，改革其实仍在稳步推进，只不过是之前市场预期太高了，而现在预期又太低了，但我依然对新政府的改革抱有期望，因为这是当前提高经济增长效率的华山一条路，别无他法。

　　所以，在这个全球看空中国，大家也都悲观绝望的时刻，我们也斗胆喊一声，我们对未来不再悲观，传播一点正能量，可能看太早了容易被打脸，但打脸也认了，毕竟今年不被打脸都不好意思。我们的信条是：可以犯小错，绝不犯大错，对了要坚持，有错要改正！(21.世.纪.经.济.报.道. .姜.超.顾.潇.啸)