公司 1H15 实现营业收入 20.5 亿元/+18%；归母净利润 1.4 亿元/+62.4%；扣非归母净利润 1.1 亿元/+54.2%； EPS 为 0.43 元/股。 2Q 公司实现营业收入 10.7 亿元/+13.9%；归母净利润 9101.8 万元/+81.6%。公司同时公布业绩预告， 2015 年前三季度归母净利润同比增长 50%-80%。

　　收入增长符合预期，净利润快速恢复。 上半年酵母及深加工产品行业收入17.06亿元/+18%；奶制品行业收入 2223.6万元/+4.1%；包装行业收入 6276.8万元/-17.1%；制糖行业景气度回升， 收入 4227.6 万元/+197.4%，下半年糖价仍有上涨预期；其他行业收入 2.06 亿元/+19.1%。 分地区来看，上半年国内市场收入 13.8 亿元/+18.18%，国外市场收入 6.6 亿元/+17.3%，人民币贬值利好国外业务开展， 预计未来收入增速有望加快。 公司近两年由于固定资产集中释放、费用较高等原因导致净利润持续负增长，今年以来随着费用率的下降，公司盈利能力有所恢复， 1H15 归母净利润同比增 62.4%。

　　毛利率同比降 0.4pct，费用管控加强，费用率同比降 2.02pct. 1H15 公司综合毛利率为 30.33%/-0.4pct，其中酵母及其深加工行业毛利率下降 0.7pct 至33.07%， 我们判断主要是由于原材料成本上升所致。费用方面，公司今年以来加强费用管控，效果显着：上半年销售费用率为 10.98%/-1.18pct；管理费用率为 7.35pct/+0.21pct；财务费用率为 2.78%/-1.05pct. 费用管控加强使得公司上半年净利率为 7.71%/+1.99pct。预计未来随着公司费用管理的进一步深入，盈利能力仍有提升空间。

　　传统酵母业务仍有空间，新业务储备进一步打开成长空间。 我们认为公司传统酵母业务仍有较大发展空间： 1)国内随着居民消费的升级以及对食品安全问题的关注，酵母的使用渗透率会继续提高(如替代老面、含铝膨松剂等)；2)公司海外业务收入占比约 1/3， 中东非洲市场是传统优势市场，欧洲市场基数小、增速较快，公司在这些地区已建立一定的市场地位，未来在人民币贬值的背景下以及随着俄罗斯工厂的建成投产，预计公司在海外市场的市占率将进一步提升，收入增速有望保持快速增长。此外，公司还储备酶制剂、糖业、调味品、金融租赁等新业务，为公司未来的成长打开空间。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司 15-17 年 EPS 分别为 0.86/1.19/1.53 元，增速分别为 92%/39%/28%， 三年 CAGR 为 50%， 给予公司 15 年 1xPEG (增速取 15-17 年 CAGR)，目标价 43 元，买入评级。

　　主要不确定因素。 糖蜜价格大幅上涨，需求不达预期导致产能利用率下降。

　　其他机构评级

　　安信证券：安琪酵母买入评级

　　上半年利润增速实现62.41%，业绩拐点确定性来临

　　2015 年上半年实现收入20.53 亿元，同比增长18.04%，归属于母公司的净利润1.4 亿元，同比增长62.41%；其中二季度单季度实现收入10.72 亿元，同比增长13.85%，归属于母公司的利润0.91 亿元，增长81.60%，符合预期。

　　“收入增长稳健+费用率下降+糖业扭亏”共筑安琪业绩反转

　　公司毛利率同比下降0.4pct 至30.3%，主要原因是酵母及深加工产品同比下降0.7pct 至33.1%，我们预计主要与酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨有关，截止至6 月底糖蜜价格为970，相较于年初增长8.74%。期间费用率下降2pct至21.1%，其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.2/0.2/-1pct。净利率提升1.9pct 至6.8%，Q2 净利率提升3.2pct 至8.5%。净利率提升一方面来自期间费用率下降，另一方面公司制糖业务开始扭亏(毛利率转正)；我们自今年7月以来持续推荐安琪酵母，并提出“收入增长稳健+费用率持续下降+糖业扭亏”三大逻辑下公司业绩拐点确定性来临的逻辑。

　　南宁糖价截止上半年糖价5265 元/吨，较年初上涨了20%。公司制糖业分为两块：蓝天制糖(并表)，伊力特糖业(未并表影响投资收益)。制糖业务上半年毛利率提升12.6pct 至3.1%，同时投资收益由负转正，糖价上行背景下制糖业已开始扭亏。去年糖业亏损6329 万，我们预计大约70%体现在下半年(主要为Q4)，因此糖价扭亏对利润真正贡献将体现在下半年。同时财务费用下降也将体现在四季度。我们认为下半年公司业绩成长性将更为突出。

　　穿越周期品种，业绩向上拐点明确

　　酵母行业需求受经济增长波动影响小，且行业竞争格局稳定，公司在国内产能14.5 万吨，是第二名乐斯福5 万吨和第三名英联马利4 万吨的3 倍左右，安琪在国内酵母市场拥有绝对定价权。公司作为主要针对2B 端的企业，其费用率较传统2C 端的消费品公司要低(广告和商超卖场费用更低)，而其行业定价权又使之享受了2C 企业的毛利率(30%以上)，因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常净利率水平在10%左右(最高23%)，我们认为未来有望回归至15%。

　　投资建议

　　我们预计15-16 年EPS 0.93、1.23 元。维持“买入-A”评级。