事件： 发布中报， 公司实现营业收入 19.0亿元，同比增加 24.67%，实现归属于上市公司股东的净利润1.78亿元，同比增长32.35%。

　　点评：

　　公司所处行业继续受到政策扶持： 我国 LED 产业的扩张主要聚集于衬底和芯片、封装等产业链的低端，而高技术、高附加值的高端 LED 材料以及外延领域投入不足， 能否顺利进入产业链高端成为决定国内 LED 产业未来发展前景的关键性因素，因此政府继续在政策上引导扶持，如年初蓝宝石 LED 材料外延及芯片技术就荣获国家科学技术进步奖。 能否进行产品创新是未来 LED 企业竞争获胜的关键。

　　LED 照明行业景气维持高涨： 据 CSAResearch 统计， 2014 年我国 LED 通用照明市场全面爆发，产值达 1171 亿元，年增长率约68%，占应用市场的比重也由 2013 年的 34%，增加到 2014 年的41%。中国照明产业已经进入一个 LED 照明领跑的新时代。

　　LED 照明产品出口进入中速增长但仍是利润重点所在： 中国作为全球照明产品的制造基地， 2015 年上半年我国 LED 照明产品出口总额约 50 亿美元，较 2014 年上半年同比增速为 16%。 以欧洲市场为例， 如以其终端销售的价格为依据计算毛利，是中国内销市场厂家毛利的 5 倍； 但国内厂商多以较低利润率的代工形式参与欧美高端市场，而新兴市场因标准要求低，成为大量中低端灯具出口地， 两者相互补充使得出口仍较国内的利润更为可观。

　　产品价格快速下跌有利产品全面替代传统灯具： 据海关统计，全国 LED 照明产品出口企业近万家，而 LED 照明产品价格则从 2012年年初到 2015年上半年下降了 7成左右。价格下跌有利产品推广，市场渗透率由 2013 年的 8.9%上升为 16.4%，处于黄金发展期。

　　LED 灯具出口盈利扩张仍取决于产品创新和渠道建设： 行业内很多企业产品的设计和研发都在国外企业，只能从事低端的代工工作， 唯一给这些企业提供竞争优势的是劳动力低工资。 且这些企业只负责产品的生产，国外的销售渠道由国外销售代理商负责，企业自身在国内外都没有自己的销售网络。因此，企业能否扩张盈利取决于产品创新能力和渠道网络。

　　阳光照明凭借产品创新扩张了 LED 业务： 随着公司募集资金投入的产能的释放，公司 LED 业务增长快速， 今年上半年 LED 产品收入 12.45 亿元，同比增长 92.26%，收入占比 66%； 传统节能灯产品收入 6.32 亿元，同比减少 27.19%，收入占比 33%。 LED业务比例继续扩大，尤其在欧洲和美洲等成熟市场的 LED 业务成长非常明显。其中，对欧洲出口 6.4 亿元，增长 65%；对北美出口 4.1 亿元，增长 56%。尤其难得的是，公司 2015 年上半年很多销售都是凭借产品创新，以新产品实现的，这对于保持毛利率稳定做出了较好的贡献，今年上半年主要产品毛利率仍保持在 25%，与上年同期比基本持平。

　　人民币国际汇率的调整为公司调整销售渠道提供契机： 最近人民币汇率的调低有利于公司产品扩大市场，公司也对东南亚、非洲 、拉美市场的经营策略做出调整，以为规避和控制这个阶段性风险，公司将选择性控制这些区域的业务规模，等待市场稳定再加大拓展，对总体业务增长影响不大。同时公司正可择机加大新区域和新渠道投入，通过分散风险、均衡市场的策略来确保业绩。

　　规模优势、国内渠道网络优势及研发优势是公司竞争力所在： 1)、规模： 公司是国内最大的节能照明生产与出口企业，具有 1.8 亿只节能灯光源、 3000 万套节能灯灯具、 1.8 亿只 LED 光源和 6000万套 LED 灯具年生产能力。 2)、网络： 公司建立了有效覆盖率和市占率的国际、 国内市场网络，形成了多元化渠道。 3)、研发 ：公司是国内照明行业首家国家认定技术中心，设有国内照明行业首家博士后科研工作站，拥有国家认可实验室和产品检测中心，具备材料研究、设备研发、产品设计等综合研发实力， 在热学、光学、材料、造型结构设计、驱动芯片开发、智能控制系统等多个领域获得了技术突破。

　　价格战烈度在一定程度上决定了公司未来 2 年盈利状况： 随着技术进步，产能扩张， LED 产品已经进入了价格战区间，照明流通类产品的电子行业特性开始显现， 预计未来行业价格战还将持续，公司的盈利与市场份额都将受到挑战。我们认为，阳光照明作为国内行业龙头，在技术开发、生产制造、采购控制、市场营销等环节具备一定的综合优势，有较大可能度过这段价格战，迎来行业的成熟期。

　　盈利预测： 在公司上半年营业收入增长 25%，净利润增长 33%的基础上，我们假设公司 LED 收入占比由目前 66%进一步扩展到80%左右、收入增幅在今年上半年 92 的基础上，全年增幅 100%，未来 2 年增幅 50%左右；传统节能灯收入在今年上年下降 27%的基础上进一步以年均 10%左右的速度下降至占公司总收入的 20%左右。总收入在此基础上则维持 25%左右、净利润 30%左右的增速，毛利率维持 20%左右。则预计公司未来 2 年的每股收益是0.26、 0.34，动态 PE35-27 倍，给予推荐评级。

　　其他机构评级

　　瑞银证券：阳光照明买入评级

　　上半年收入和利润均维持较快增长，超出预期

　　公司2015年上半年实现营业收入19亿元，同比增长24.7%，实现归属于上市公司股东的净利润1.78亿元，同比增长32.4%，每股收益0.12元。公司上半年收入和利润均维持较快增长，超出我们和市场预期。

　　LED照明高速增长，抵消节能灯下滑

　　上半年LED照明营收12.5亿元，同比增长92%，占收入比重达66%。虽然LED价格下降约30%，但销量增长近2倍，高基数下增速比去年加快，是业绩超预期的主因，源自公司飞利浦、Lows等老客户保持快速增长，同时成功开拓了GE、东芝等新客户。随着LED照明价格持续降低，和节能灯的价格比开始进入2倍以内的替代甜蜜点，行业景气度维持高位。阳光布局早、技术和质量领先，我们预计公司LED照明的高速增长将延续。节能灯上半年营收6.3亿元，同比下降27%，符合预期，但其未来对公司的影响料将降低。

　　产品结构改善推动盈利能力提升，同时受益于人民币贬值和政府补贴

　　受LED照明新品推出及其占比上升拉动，公司上半年毛利率同比上升1个百分点至23.9%，我们预计未来仍将受益于产品结构改善。上半年公司管理费用增加53%，主要为加大研发投入，料将帮助公司保持在LED照明领域的长期竞争力。虽然公司出口订单周期不长(约1个月)，但由于出口占比高(上半年占84%)，我们估计将受益于人民币贬值。7月公司收到政府高效照明补贴9188万元，预计将增厚下半年业绩。

　　估值：维持盈利预测，重申“买入”评级，目标价13.75元

　　我们维持公司2015/2016/2017年0.30/0.38/0.47元的EPS预测，基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC假设为6.2%)，得到目标价13.75元。公司未来3年有望继续受益于LED照明的高景气度，重申“买入”评级。

　　风险声明

　　LED照明行业竞争激烈，竞争对手非理性竞争推出低价产品；LED芯片供需平衡或偏紧，价格止跌回升；LED照明市场需求迟迟未能启动，公司收入增长低于预期；节能灯的销售衰退加快，拖累公司收入增长。