Q2 单季净利增长6.6%，全年业绩无忧

　　海宁皮城发布半年报，1H2015 营收同比下降14.1 至12.1 亿元，归属净利润同比下降17.9%至4.7 亿元， Q2 单季营收同比下降9.3%至7.6 亿元，净利润同比增长6.6%至3.5 亿元；主要受去年同期一次性确认本部二期四层1.2 亿元承租权费影响，剔除后哈尔滨项目抵消本部降租影响，租金收入基本持平。下半年本部降租及二期四层承租权费带来的高基数因素消除，且本部国际馆&温州大厦、乌鲁木齐&济南项目开业，武汉&佟二堡二期少数股权收购并表，预计全年业绩将保持平稳增长(公司预计Q1-Q3 净利润同比-20%-+10%).

　　创新项目渐次落地，轻重结合开启行业整合

　　海皮领先行业的市场管理模式和经验使其具备行业整合能力，2.0 时代以品牌&管理输出为主的轻资产扩张逻辑清晰：1)依靠兼并收购(武汉项目)+管理输出(乌鲁木齐&温州大厦项目)实现轻重结合的低成本行业横向整合；2)“中国皮草在线”项目对接海宁皮城原有皮城金融和线下皮革城服务，实现从原皮交易、成衣设计、品牌销售、保养护理到产业金融的纵向业务拓展；3)皮城金融(目前交易额已达6.9 亿)、线上线下融合的跨境时尚商品圈(韩国馆10 月开业)等主业外延伸创新项目持续稳健推进。

　　投资建议：高安全性稳健标的，创新业务价值待认可

　　公司目前15 年17XPE 的估值水平已是仅反映其主业的纯干货，且较19.24 元/股的定增价折价13%，安全性高；未来市场情绪企稳后，海皮金融、跨境电商等创新业务价值将得到认可。考虑到公司定增尚未落地，暂维持15-16 年EPS 预测为1.0 和1.2 元，维持“买入”评级，目标价24 元

　　风险提示：皮草在线&跨境电商推进不达预期；消费需求持续下行；

　　其他机构评级

　　中金公司：海宁皮城推荐评级

　　上半年净利润同比下降 14.1%

　　海宁皮城发布中期业绩，上半年实现营收 12.22 亿元，同比下降13.9%；净利润 5.13 亿元，同比下降 14.1%，符合此前业绩预告。公司 Q2 业绩较 Q1 有所改善，Q2/Q1 营收分别-9.0%/-21.1%，净利润分别+6.6%/-38.7%。公司预告 1~9 月净利润区间-20%~10%。

　　1、营收下滑主因公司部分项目承租权费到期减少，担保业务增长强劲。 因本部二期市场 B 座四楼及四期裘皮大厦的承租权费已于 14年 6 月底到期(其投标价格较高)，同时 14 年下半年新开业的哈尔滨一期市场及佟二堡三期市场的增量尚不足抵消，故上半年公司物业租赁及管理收入同比下降 19.11%至 7.86 亿元，此为公司营收下滑主因；商铺及配套物业销售同比增长 2.14%至 2.28 亿元，因哈尔滨一期市场部分商铺销售确认；担保业务发展迅速，上半年实现收入 822 万元，同比增长 52.61%；其他业务，住宅开发/商销售/酒店服务收入分别+10.25%/-10.01%/-12.75%。

　　2、毛利率稳步提升，但费用增加吞噬利润。上半年公司毛利率上升1.1 个百点至 74.1%。期间费用率同比上升 4.8 个百分点，主因公司规模扩大并积极推动转型，相关营销宣传费用、人工成本及财务费用等增长较快，销售费用/管理费用/ 财务费用同比分别+35.5%/+51.4%/+80.6%，对业绩产生拖累。

　　发展趋势

　　1、公司正积极多元拓展，有望实现二次跨越：①公司已成立海宁担保与互联网金融公司，互联网金融平台“皮城金融”也于 3 月 16日上线，有望与公司商业协同互补；②与韩国理智约等合资设立跨境电商平台，打造韩国海外商品购物平台；③入股中国皮草在线，构造皮草原辅料线上线下 O2O 新模式； ④纳入市场采购贸易方式试点，助力公司拓展海外市场。

　　2、轻重模式结合，全国布点战略快速推进。下半年本部六期、济南项目、乌鲁木齐项目、温州大厦原辅料中心等项目将实现开业。

　　3、公司当前价位已低于定增价。公司定增预案增发价为 19.24 元/股，较 8 月 19 日收盘价溢价 14.66%， 当前股价有一定安全边际。

　　盈利预测调整

　　维持盈利预测，预计 2015/16 年 EPS 分别为 0.85/0.94 元。

　　估值与建议

　　维持推荐。公司正积极多元拓展有望二次跨越，后续关注公司商业模式创新、互联网金融业务推进、韩国城项目以及跨境电商等业务进展。维持目标价 23 元，对应 16 年 24 倍 P/E.

　　风险

　　皮衣消费持续不景气。