本轮股市暴跌前后，境外机构一方面积极做空境外上市中资概念股，同时不断释放A股存在较大风险的言论，对市场预期起到较大负面影响。但除施加舆论影响以外，通过合法渠道投资A股的外资虽可起推波助澜作用，但难以在本轮暴跌中主导市场走势。

　　股市调整前后境外机构积极唱空中国股市

　　其中较有代表性的包括，摩根士丹利5月7日发布报告表示，由于股价飙涨，但公司盈利能力疲弱，中国股市已变得昂贵；有“债券之王”之称的比尔·格罗斯6月3日明确表示，下一个做空目标是深证综指，这是一生难遇的机会；摩根大通6月25日发布报告表示，沪指、深指和创业板此轮牛市已经见顶，并将2016年中期的上证综指最低目标点位设为3250点；瑞银集团资深经济顾问George Magnus7月16日表示，中国经济还会继续减速，上证综指会一路回落到2500-2800点的水平。

　　国际投行和国际传媒通过把持国际市场舆论主导权，可直接影响投资者情绪和具体操作，起到不战而屈人之兵的效果。但制造舆论未必直接诱发A股暴跌，2015年初，高盛、摩根大通、花旗、瑞银等国际机构就曾集中发布看空A股的言论，却并未导致A股明显调整。当然，暴跌发生后，继续唱空难免加重市场紧张情绪。但另一方面，国内当时也有不少有影响力的机构和人士唱空A股，所以，即便唱空有可能加重市场压力，也不能全赖在外资机构身上。

　　境外机构确有做空境外上市中资概念股的操作

　　做空中国股市并不一定需要直接抛售A股或做空A股股指期货，在境外资本市场做空中资概念股可对境内股价施加负面影响，并恶化投资者情绪和市场预期。在我国资本市场尚未完全开放的情况下，这是境外机构颇为青睐，也是成本最为低廉的做空手段。若在境内股市下跌的同时做空境外上市中资概念股则可形成境内外彼此强化的做空效果。

　　在6月15日A股下跌之前，香港股市中资概念股就已经遭遇大范围做空。恒生中国企业指数（HSCEI）自5月27日至6月12日累计下跌5.5%；恒生红筹指数（HSCCI）早在5月5日就开始下跌，截至6月12日累计下跌9.6%。6月15日A股市场展开下跌之后，香港中资概念股加速下跌，6月15日至7月8日，HSCEI累计下跌20.6%，HSCCI累计下跌18.6%。

　　在其他境外市场上市的中资概念股也早早就遭遇大规模抛售，大型国有企业受灾尤为突出。例如在纽约证券交易所上市的中石油、中海油、中国移动和中国联通，自4月份就开始连续下跌。与境内A股挂钩的境外股指期货同样遭遇大举做空。例如在新加坡上市，对境内A股市场50家大盘蓝筹股进行跟踪的“新华富时中国A50指数期货”6月9日就已遭遇大举做空，至7月8日累计下跌31.1%，其下跌启动时点早于境内股指期货4个交易日。

　　但必须指出的是，外资机构在境外的上述做空操作在A股震荡之前就已发生，期间A股还曾连续暴涨，所以不能肯定外资做空与A股后来的暴跌有直接关系，外资的操作可能更多体现了它们与境内投资者估值体系和投资理念的巨大差异。

　　境外机构主导做空A股证据不足

　　我国外汇收支形势与股票市场走势没有正相关性。本轮股市飙升期间，我国外汇市场供求缺口持续为负，2014年7月至2015年6月，即远期结售汇逆差合计达2344亿美元。换言之，资本外流并未影响A股飙升。虽然A股暴跌始于6月15日，但当月即远期结售汇逆差仅70亿美元，是2014年9月以来最低值，进一步说明资本外流与A股暴跌无因果关系。

　　境外机构处于监控范围内并可直接做空A股的渠道主要是QFII、RQFII和沪股通。截至6月12日A股下跌前，QFII和RQFII总额度分别为745亿美元和3827亿人民币，沪股通每日买卖交易之差上限为130亿人民币，年度上限是3000亿人民币。

　　由于沪股通额度限制非常严格，基本不可能在日成交量上万亿的A股市场起主导作用。在A股上升阶段，QFII和RQFII已经主动减仓。但QFII和RQFII的减仓并未影响A股大幅攀升，它们充其量属于因投资理念不同而先知先觉的做空。暴跌开始后，QFII和RQFII亦难以主导A股行情。

　　总体来看，QFII、RQFII和沪股通对A股走势均难起决定性作用。7月1日，中金所宣布，QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，且在股指期货市场的套保交易符合规则，没有大幅做空行为。如果QFII和RQFII在现货和期货市场均没有足够仓位，那么其主导A股暴跌的嫌疑基本可以排除。

　　此外，不排除有非法进入A股市场的境外资金在暴跌中发挥了影响。非法资金流入路径主要包括地下钱庄、虚假出口、虚假外商直接投资等，外资由上述渠道入境后可通过个人、机构、私募基金等渠道投资A股和股指期货。从境外市场中资概念股遭遇大举做空的情况推断，非法流入的外资很可能在A股暴跌时参与了做空，并可能其做空时点更早。但仅从股票和股指期货交易账户很难判断其是否属于境外资金。这需要证监会、中登公司、人民银行、海关、商务部等部门协调配合，核查交易主体资金来源合法性，才能对外资做空A股市场的资金规模和影响进行合理匡算。而且，如果是境内机构借入境外资金做空A股，这也不能界定为外资做空。另外，即便查到了有个别外资机构恶意做空，也不能由个案推出外资恶意做空A股的总体判断。

　　推动国内资本市场健康发展

　　随着我国资本市场对外开放程度的加深，外资对境内市场走势的影响力正在增强，而股指期货和融券市场的发展也为外资做空提供了更多的工具选择，对此需有心理和措施上的准备。

　　然而，“苍蝇不叮无缝的蛋”。如果国内资本市场本身估值合理、制度完备，自然无惧外资的恶意攻击。同时，通过这次股市震荡，我们不应该抱怨，而是应该虚心学习借鉴外资机构成熟的投资理念，促进国内资本市场的健康发展。

　　（本文系中国金融四十人论坛课题组《关于近期国内股市震荡的反思》系列报告之三，本文作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员，韩会师供职于中国建设银行总行。因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn或微信）(编辑 廉薇)

　　作者：管涛 韩会师