海天味业公布2015年中报， 业绩基本符合预期。 上半年公司实现销售收入56.45亿元，同比增长12.32%；实现归属于上市公司股东净利润 13.35 亿元，同比增长21.89%，扣非后净利润为13.06亿元，同比增长26.75%。上半年实现EPS为 0.49元，ROE为 17.68%，公司综合毛利率提升2.73 个百分点至43.57%，净利润率提升至 23.65%。就单二季度来看，公司实现收入 24.52 亿元，同比增长 9.99%，净利润 6.02亿元，同比增长30.46%，净利率达 24.53%，创单季新高。

　　公司三大品类中酱油增速放缓，主要在于二季度华东市场内部调整，金标生抽增长受到影响，其他两大品类增长依然稳健。公司三大品类中，上半年酱油实现收入 34.53 亿元，同比增长 7.86%，调味酱实现收入 9.72 亿元，同比增长 13.48%，蚝油实现收入 8.01 亿元，同比增长 26.44%。依靠强大的渠道细化下沉能力和不断推动的产品结构升级，公司调味酱和蚝油依然保持预期中的稳健增长，其中蚝油在全国性渗透下继续保持高增速，调味酱中黄豆酱依然稳健，招牌拌饭酱受到一定产能限制，但全年仍将保持 3亿以上的收入规模。公司酱油增速略低于预期，主要在于华东市场二季度进行了内部调整，所以分区域来看华东地区上半年增速只有 5%，其他地区都在两位数，而华东地区是公司金标生抽的主力消费市场，内部调整使得金标生抽的增长受到影响，从而也就拖累了公司酱油的整体增速水平，另外去年底提价对销售也造成了一定压力，需要时间消化。

　　二季度净利润同比增速高达 30.46%，净利率创单季新高，主要源于销售费用率大幅降低。公司二季度收入增速虽然放缓，但净利润增速高达30.46%，且净利率达到 24.53%，创单季新高，原因在于二季度销售费用率相对于 Q1 的 11.83%大幅降低至 9.78%，，这主要是季度性的结构差异和调整所致，且二季度为消费淡季，营销投入相对也较少，但全年来看销售费用率仍将保持在公司年初预算的 11%左右。

　　上半年公司毛利率达到 43.57%，同比增长 2.73 个百分点，毛利率提升源于去年年底提价、产能释放以及高端产品占比的持续提升。公司 2014年12 月对旗下约60%的产品进行了提价，幅度 4%左右，提价效应在 2015 年开始显现，叠加高明基地产能的继续释放(募投项目第三个50 万吨投产)和高端产品占比的持续提升，同时原材料价格稳定，公司毛利率达到 43.57%，同比增长 2.73 个百分点，其中酱油毛利率达到45.43%，同比增长2.67pct，调味酱毛利率达到 45.08%，同比增长 4.04pct，蚝油毛利率达到 38.92%，同比增加 3.46pct。我们认为随着酱油一期工程的技术改造以及高端产品占比的继续提升，公司毛利率未来还有一定提升空间。

　　上半年料酒、果醋饮料等新品拓展进度低于预期，但明年有望提速。料酒仍在推广期，预计料酒今年大几千万的收入，而果醋饮料推迟推出(原定 5-6 月份，后续情况我们会继续跟进) ，不过公司今年将加快江苏异地工厂的建设，江苏工厂未来主要生产料酒、蚝油、醋等非酱油产品，预计明年上半年将投产试运行。

　　展望全年，公司继续保持稳健增长可期，随着对提价的消化以及内部调整的完毕，下半年公司主力产品酱油的增速将有所回升，全年公司收入增速将保持15%左右，净利润增速 20%以上。而在消费低迷趋势不改的情况下，海天仍然保持如此稳健的增长实属不易，也证明了公司本身的优秀，而调味品在食品饮料内也是景气度较高且护城河宽阔的子版块，理应享受一定的估值溢价。

　　重申“买入”，继续推荐好行业中的优秀公司海天味业，分享公司长期成长。短期看渠道细化下沉与产品结构升级是海天两个清晰而简单的增长路径，确定性高，带动酱油、蚝油、调味酱三大品类继续稳定增长的同时，保证公司未来5 年10%以上的收入复合增速。而叠加品类扩张和外延并购带来的弹性，我们认为公司 5年收入翻番将是大概率事件。预计公司2015-2017年收入113、130、152亿元，同比增长 15.1%、15.0%、14.9%；实现净利润25.5、30.5、36.2亿元，同比增长21.8%、19.8%、20.5%，对应EPS 为0.93、1.11、1.34 元。给予公司12 个月目标价 44.9 元，对应2016年 35 倍PE.

　　风险因素：食品安全风险。

(责任编辑：DF146)