H115净利润同比增长21.9%，基本符合我们的预期

　　海天公布了H115业绩：收入56.5亿元，同比增长12.3%；归属于母公司净利润13.4亿元，同比增长21.9%；扣非后主业净利润同比增长26.7%，基本上均符合我们的预期。其中，二季度收入和净利润分别同比增长10.0%和30.4%。

　　结构升级继续推动毛利提升

　　公司酱油/调味酱/蚝油2015年上半年收入同比增长7.9%/13.5%/26.4%：1)酱油增长主要来自于明星产品金标生抽的升级，以及14年12月酱油5%的均价提升；2)调味酱中，拌饭酱、黄豆酱等高毛利产品增长较快，结构升级显着；3)蚝油的快速增长主要受益于产品渗透率提高和区域扩张。公司H115毛利率43.9%，较去年同期提升2.7百分点，我们认为主要受益于产品结构的持续升级、平稳的原材料价格以及规模效应。

　　有望逐步成为平台型企业，看好长期发展空间

　　调味品行业集中度低且品类繁多，海天在酱油行业市占率达到20%左右，但在整个调味品行业占比仅为3%。我们认为，海天已建立起强大的品牌和渠道优势，有望逐步向平台型企业发展，通过内部培育和外延并购的方式扩展产品类别。公司在15年主要推广料酒、拌饭酱、苹果醋等新产品，我们认为公司也有可能借助并购介入其他调味品子行业，打开长期增长的空间。

　　估值：维持“买入”，目标价43元

　　我们维持2015-2017年EPS预测0.94/1.15/1.37元。基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=8%)，得到目标价43元，对应15/16年PE分别为45/37x.

　　瑞银证券何淼

　　海利生物2015年中报点评：上半年业绩小幅回落，新产品打开市场空间

　　海利生物

　　业绩总结： 2015年上半年公司实现营业收入 1.51亿元，比去年同期降低 4.45%；营业利润 0.6亿元，同比降低 3.58%；归属于上市公司股东净利润 0.53亿元，比去年同期降低 0.29%。 其中，猪用疫苗实现收入 1.36亿元，比去年同期降低4.16%；禽用疫苗实现收入 0.15亿元，比去年同期降低 6.95%。

　　上半年业绩小幅下降，源于下游行情走弱。 上半年我国生猪存栏数量持续下降，从年初的 40555万头下降到 6月份的 38461万头，下降达 5.16%；能繁母猪从上年末下降 9.09%至历史低点 3899 万头。考虑到公司 90.3%的营收来自于猪用疫苗，并贡献了 95.53%的毛利，公司在生猪行情走弱的情况下，受到小幅度的影响，营收和利润轻微下降可以理解。

　　下游行情进入稳定周期，公司新产品上市可期。(1) 随着今年 3 月底猪价开始小幅回升，从最低点 11.6元/千克上涨到 18.7元/千克，上涨幅度达到 61.21%。同时，生猪存栏量和能繁母猪数量位于低点确立了供给端的收缩，我们预计猪价上涨的趋势已经确立，使得养殖户补栏积极性将提高。同时考虑到养殖利润的提高，使得疫苗覆盖率和品类数量也有所提高。公司猪用疫苗将得益于下游行情的好转，业绩将迎来新的增长。(2) 公司合作研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒三联活疫苗计划在今年投产，并有望在四季度上市。根据目前生猪存栏情况推算，该产品市场空间可达 55亿元。随着下游市场的回暖以及公司新产品的推出，公司营收将有大幅度的提升，我们预计下半年营收增长可达 30%-40%，全年业绩增长在 18.36%。

　　口蹄疫项目如期推进，看好公司未来发展。 公司与阿根廷合作的杨凌金海口蹄疫项目进展顺利，土建工程已经基本完成，公司计划在年底前申请静态 GMP 验收。我们乐观预计 2016年公司口蹄疫疫苗产品上市。公司采用高度纯化全悬浮生产工艺技术，以国际标准为要求，有望实现质量突破。经测算，我们保守预计市场规模在 50亿元左右，公司未来发展空间巨大。

　　盈利预测及评级： 预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.44元、 0.71元和 1.22元，对应的动态 PE 分别是 97倍、 54倍和 35倍， 维持“增持”评级。

　　风险提示： 下游养殖行情或不达预期；公司新产品上市计划或不达预期。

　　西南证券熊莉

　　燕京啤酒：市占率微升，公司价值重估仍值得期待

　　维持“增持”。因行业景气仍难改善，下调2015-16年EPS预测至0.27、0.29元(前次预测为0.29元、0.32元)，继续看好国企改革预期下公司可能引入战投所带来的价值重估空间，维持目标价13.21元(已作除权调整，对应2016年2.5倍PS)，维持“增持”评级。

　　收入增速低于预期，净利增速符合预期。公司2015H1收入70.4亿(-9.3%)，归母净利6.0亿(+2.8%)，扣非净利5.4亿(+12.8%)，EPS为0.21元。扣非净利与归母净利差异较大主因公司2014H1处置资产实现约0.8亿元收益，而本期表现为处置损失。

　　销量虽承压但表现优于行业平均，吨成本下降助力毛利率显着提升：1)受行业下行及多雨天气影响，2015H1公司啤酒销量下滑3.6%，市占率同比提升0.3pct至12%(同期行业产量降6.2%)；2)产品结构持续优化，中高档销量同比增18%(同期低档销量降17%)，但因部分地区加大促销，整体吨价降7%至2211元；3)因包装物及能源成本下降，啤酒吨成本降12%，助力毛利率提升2.8pct至43.4%。

　　预期下半年啤酒行业仍难改善，继续看好国企改革预期下公司价值重估空间。1)预期下半年啤酒行业难见起色，公司收入仍将承压；因2014H2吨成本处于高位，我们预期下半年公司净利润仍可受益于成本红利；2)随着国企改革进程加快、华润创业重组事项进展顺利，我们认为在行业整合预期下，公司价值重估依然值得期待。

　　风险提示：国企改革进程存在不确定性、竞争加剧。

　　国泰君安柯海东，区少萍，胡春霞

　　美克家居：多品牌、大家居，公司走上发展快车道

　　美克家居

　　业绩简评

　　2015年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的利润12.89亿元、1.55亿元和1.29亿元，同比分别增长1.39%、39.23%和37.09%。实现全面摊薄EPS0.20元/股，略高于市场预期。分季度看，公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为41.56%/35.05%。

　　经营分析

　　业绩成长趋势向好，净利仍有提高空间：为配合美克美家25周年庆，公司在一季度举办了部分货品的促销活动( Q1/Q2营收同比增速分别为12.05%/-7.17%)，同时A.R.T。的开店和加盟收入都超预期增长，确保公司在今年开始完全停止亏损的OEM业务的情况下，仍实行上半年收入正增长。公司上半年综合毛利率同比大幅提高9.84pct。到62.54%，创下历史单季次佳，净利率达到创纪录的13.28%。不过，与历史同期相比，期间费用率处于最高水平的43.18%(同比+1.79pct.)，主要是因为美克美家新增门店带来租赁、折旧及人工增加所致。未来，随着公司管理改革的深入、新开门店销售步入正轨以及智能制造( MC+FA)项目建成后提高工厂自动化水平，降低人工、提升效率和品质控制，期间费用率有望恢复至正常水平，从而促使净利率水平进一步提高。

　　全面推进“多品牌”、“大家居”战略转型：1)美克美家品牌全面升级店面、产品和服务，新增5家门店，构建无缝零售，客流、下单客户数和客单价同步提升；新推出8个套系的迭代升级产品、黑标产品以及大量装饰品和家居用品，优化品类结构；2) A.R.T。品牌3个套系产品和改进单品上市，提高性价比，完善产品线；门店数在去年末加盟店21家、自营店4家的基础上新开13家加盟店；3)定位年轻客户的家具品牌YVVY和创意家居用品品牌Rehome都已开出2家店面进行测试运营；纯互联网产品Zest完成市场反馈测试，正在产品风格完善定型中。

　　发力电子商务，完善消费体验，优化精准营销和渠道管理：公司从2013年开始实施电商OBO项目，利用大数据、布局移动端入口等，整合实体店、网络和移动端，从顾客吸引、接触选择、方案支付、收货安装、产品表现和售后传播等方面完善客户的无缝购物体验。上半年，公司宣布将与IBM和苹果联合开发MobileFirst合作项目，这是中国第一个生活方式品牌商合作项目。公司还对增资入股小窝金服，利用双方在传统行业、互联网领域、金融领域以及房产开发商等方面的资源优势，共同打造“互联网+”战略，打通房地产开发商、装修公司、装修设计师、装修项目经理、物业和家装互联网平台等产业链资源。

　　多种股权激励工具、定增控股股东，保障公司长期成长：公司近年实施了多个资本市场动作，包括限制性股票( 1,500万股，占2.37%，激励对象包括董事(不含独董)、高管以及核心技术/业务人员，2013年5月)、员工持股计划(持有人包括董、监、高4人及员工479人，杠杆2倍，已购买2,384万股，占3.69%，2014年12月)以及向控股股东美克集团定增( 2,799万股，占发行后总股本4.15%，10.72元/股，2015年4月)，使得控股股东、董、监、高以及员工的利益与公司的长远发展高度一致，有助于调动各方积极性，保障公司业绩的稳健增长。

　　风险因素：房地产景气下滑导致家居需求疲软；新品牌推广不力；电子商务项目落实低于预期。

　　盈利预测与投资建议

　　作为资本市场老牌家具公司，公司近几年陆续走出了管理改善、品牌升级、多品牌开放加盟、开拓大家居市场以及积极探索互联网电商渠道等求新求变的战略转型，打造“美克·美家”本土高端家具第一品牌的愿景值得期待。13年限制性股票、14年员工持股计划以及15年向控股股东定增彰显对公司长期发展的坚定信心。我们上调公司2015-2017年EPS预测至0.50/0.67/0.8元(三年CAGR34.7%，原为0.47/0.61/0.77)，对应PE分为34/25/19倍，维持公司“买入”评级。

　　国金证券揭力

　　平安银行：是时候开始关注公司基本面了

　　事件

　　平安银行发布15年中报：上半年归属股东净利润116亿元，同比增长15%(符合我们和市场的主流预期)，营业收入466亿元，同比增长34%，拨备前利润(PPOP)同比增长48%。贷款和存款余额较年初分别增长16%和8%，资产和负债余额较年初均增长18%。1H15净息差2.71%，环比2H14上升5bps，2Q15净息差2.69%，环比1Q15下降4bps.2Q15不良率1.32%，环比1Q15上升15bps，拨备覆盖率183%，环比1Q15上升10个百分点，拨贷比2.42%，环比1Q15上升39bps.2Q15核心一级资本充足率8.85%，环比1Q15上升0.3个百分点。

　　评论

　　是时候开始关注平安银行的基本面了：尽管业绩增速一直显着优于可比同业，但由于资产质量瑕疵亦较为显着，市场一直没有给予平安银行与之成长性相匹配的估值水平(当前交易在1.1倍15年PB，相对板块仅略有溢价)。从中报来看，平安银行的成长性优势毋庸置疑：资产定价能力优异、中间业务发展迅猛且可持续性强、高投入期结束后成本收入比下降开始贡献利润、收入和利润增长并不依赖非标资产。在老大难的资产质量方面，尽管宏观大环境和平安自身微观层面的因素均不支持短期内对资产质量二阶拐点过于乐观的预期，但是，在本该资产质量压力季节性暴露的二季度，平安的各项不良生成指标环比均未继续恶化，同时在强劲的收入增长支持下，拨备状况显着改善。我们相信，对平安银行的判断，抛开亦真亦幻的事件性催化剂因素暂且不谈，回到公司基本面本身，平安需向市场证明：1)是否有能力将资产质量风险暴露的节奏控制在当前水平不再恶化，2)收入增长能否支撑拨备的持续改善。尽管这需要时间来证明和检验，但前述两点一旦得到验证，我们相信市场一定会给予平安这家“成长性明显优于可比同业、风险因素可控”的银行更大、更显着的估值溢价的。我们提醒投资人，现在是时候开始密切跟踪关注平安银行的基本面了。维持“买入”评级和A股银行推荐组合。

　　二季度不良生成率超预期企稳、但较大的关注类贷款压力和不良确认缺口尚需时间消化：上半年核销出售不良66亿，加回后不良率将从披露的1.32%上升至1.88%。2Q15核销出售不良37亿，当季加回核销后的不良生成率为215bps，与1Q15的210bps基本持平。与已披露中报的南京和华夏对比，平安2Q15加回核销后不良生成率的绝对水平与南京相当，尽管绝对水平较高，但环比并未出现继续提升却是超预期的(南京和华夏分别环比上升50bps和90bps)。站在当下时点，平安银行资产质量方面的不利因素和有利因素并存，不利因素方面：1)从宏观层面看，经济并未企稳，实体企业经营困难，因此，首先不应对短期内银行业整体的资产质量做过于乐观的展望，从经济大环境判断，我们相信平安200bps左右的加回核销后不良生成率还将维持一段时间，短期内难以出现令人信服的二阶拐点。2)从平安自身的微观层面看，不仅不良贷款的压力大，2Q15关注类贷款率环比提升31bps至4.46%，这是一个相当高的绝对水平(华夏4.30%、南京2.30%)，不良+关注类贷款合计占总贷款比重为5.78%(华夏5.66%、南京3.26%)，我们计算的2Q15全口径资产质量生成压力(加回核销后不良生成率+关注类生成率，这是对资产质量压力最极端的测算)高达434bps(华夏292bps、南京352bps).3)不良确认缺口这一平安的历史遗留并未得到有效解决，6月末不良贷款/90天以上逾期指标为37%，较年初的36%略有提升，但不仅远低于100%的理论底线，也显着低于行业平均水平。我们不讨论平安银行这一指标的会计合理性，仅从市场认知角度出发，这一缺口的确是该行资产质量问题上最大的软肋。有利因素方面：1)各项资产质量指标虽然绝对水平仍高，但在本该资产质量压力季节性暴露的二季度，环比来看却都没有更差，加回核销后不良生成率企稳、关注类贷款生成率企稳(1Q15 360bps vs. 2Q15 219bps)、全口径资产质量生成压力企稳(1Q15 569bps vs. 2Q15 434bps)，上半年90天内逾期贷款环比增速自2H13之后首次降至个位数(8.7%).2)强劲的收入支撑下的大力度拨备计提，1H15未年化信用成本即达到114bps(1Q15 43bps、2Q15 63bps)，在如此大力度的核销下，2Q15拨备覆盖率仍有10个百分点的环比提升，拨贷比更是环比提升达39bps至2.42%，拨贷比缺口这一平安的历史遗留问题有望在年内彻底解决。因此，综合上述不利和有利因素，我们对平安银行资产质量问题的总体判断是：暂不做二阶拐点预判，短期内不良生成和核销压力均较大，不良确认缺口亦需要时间消化，但是，对于平安银行是否有能力将不良风险暴露的速度维持在当前水平不再继续恶化，以及拨备状况能否持续改善，我们决定“密切关注、谨慎乐观”。

　　息差变动因素分析：一季度由同业资产收益率提升驱动、二季度流动性宽松是主要正面贡献：1Q15、2Q15息差分别环比上升6bps、环比下降4bps，我们的息差变动因素分析显示，一季度在贷款和同业资产之间进行的结构调整带来的结构因素基本相互抵消，同业资产收益提升带来的7bps正面贡献是一季度息差环比提升的主要驱动因素。二季度，同业负债成本受全行业流动性宽松的影响，为当季息差环比变动带来23bps的正面贡献，但当季贷款、同业资产、债券投资收益均出现下降，因此各项资产负债的结构和利率因素加总之后，当季息差环比小幅下降4bps.

　　手续费收入与资本市场关联度较低、对其可持续性预期的逻辑障碍较小：上半年净手续费收入同比增长77%，占营业收入比重29%(同比提升7个百分点)，2Q15净手续费收入同比增长83%，占营业收入比重32%(同比提升8个百分点)。平安银行手续费收入的前三大贡献来自银行卡(上半年占比27%)、咨询顾问费(上半年占比25%)、代理(上半年占比16%)，理财业务收入占比11%，居第四。其中，咨询顾问费主要由对公业务综合化和投行化贡献，而非传统的息转费业务，我们相信来自平安集团综合金融的联动效应十分显着。在银行理财资金与资本市场关联度日益紧密、而当前资本市场预期不如上半年明朗的大背景下，占比较低的理财业务贡献至少不会对平安银行手续费收入的可持续性带来明显的逻辑障碍。

　　成本压力下降为利润增长持续贡献正面力量：在经历了两行整合阶段的密集高投入期之后，自2014年开始，平安银行的成本压力开始显着下降，这一趋势在今年得到了有效延续。上半年成本收入比32%，同比下降5个百分点，2Q15成本收入比31%，同比下降6个百分点。密集投入期结束后营业支出压力的缓解、成本收入比的持续下降成为了平安银行利润增长的重要贡献因素，也是上半年从34%的营业收入同比增速到48%的拨备前利润同比增速这一巨大跨越背后的核心原因。

　　非标资产规模温和、良性扩张：6月末，买入返售类非标余额751亿，较年初下降40%，应收款项类非标2687亿，较年初增长9%，两项合计占总资产余额的比重从年初的17%下降至13%。自1H14开始，平安银行的自营非标资产就一直遵循着“买入返售类压降、应收款项类温和扩张、合计占总资产比重下降”的良性节奏。6月末，应收款项类非标资产拨备率0.23%，较年初的0.14%略有上升。此外，我们注意到，2Q15买入返售类金融资产总额季度环比增长达68%，中报显示超过70%的买入返售类金融资产的担保物为债券，我们判断这与非标资产无关。

　　国金证券马鲲鹏

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