这是一个重要的改革。从过去的实践来看，人民币中间价的形成仍不清晰，有关做市商报价、权重等信息市场均无法获得。人民币中间价是银行间外汇市场名义上的开盘价，只要央行维持人民币中间价的稳定，那么即便允许人民币即期汇率有更大的波动幅度，人民币汇率也不会出现持续的单边波动。

　　今年2月，市场存在明显的人民币贬值预期。2月25日，人民币中间价为1:6.1384，即期汇率收盘价为1:6.2598，相对于中间价触及2%的跌停线。但是，随后一个交易日，中间价作为即期汇率开盘价又回到1:6.1379，而即期汇率收盘价再次跌停。此后，人民币即期汇率连续多个交易日跌停，但由于中间价的控制，这一时期人民币的跌幅仅为0.2%。这种奇怪的现象体现了由于中间价的不透明，市场对于人民币汇率形成发挥的作用受到了极大的限制。

　　出口不振是重要诱因

　　今年上半年，由于美联储加息预期的逐步发酵，美元对于主要国际货币都出现了大规模的升值。美元指数已从年初的90左右，上升到了目前97以上，最高时曾经突破100大关。而与此同时，由于国内经济的下行，央行从去年11月开始正式宣布降息，货币政策逐步走向宽松，也给人民币带来了较大的贬值压力。人民币从去年10月的1:6.10附近，到今年3月最低贬值1:6.27。但是从3月中旬以来，人民币汇率就一直稳定在1:6.20一线，市场普遍认为，为了推进人民币国际化、创造资本项目开放的有利环境，进而争取使人民币加入SDR，是上半年人民币存在明显的贬值预期下，央行维持人民币汇率稳定的主要原因。

　　但是，进入三季度后，尽管货币政策继续维持宽松，但是由于需求不振，宽松货币政策难以向实体经济传导，国内经济下行的压力进一步增大。7月财新制造业PMI指数降至47.8，跌至近2年来的低点。

　　更重要的是，我国的出口面临着更大的压力。3月后，由于人民币汇率盯住美元，使得人民币相对欧元、日元等主要经济体的货币出现被动的升值，国内商品的出口竞争力下降。进入7月，中国的出口数据更是同比下降8.3%，对于美国的出口也出现了下滑。海关总署公布的外贸出口先导指数降至34.1的低点，已经连续5个月出现下滑。

　　在内需不足，国内货币政策有效性下降的背景下，维持出口的稳定发展在目前国内稳增长形势中的作用越发重要。因此，7月的出口下行可能是央行顺应市场预期，放弃维持人民币汇率，推进人民币汇率市场化改革的诱因。在此次汇率改革的调整中，央行将中间价下调至1:6.2293，一次性下调1136个基点，这也是汇改以来前所未有的。这一举措，无疑也将对市场预期产生影响，在短期内对人民币形成更大的贬值压力。

　　与加入SDR的努力不矛盾

　　为争取使人民币在年内加入SDR，在上半年人民币存在明显的贬值预期下，央行仍努力维持人民币汇率稳定。不过，币值稳定不是加入SDR的充分条件。

　　今年8月4日IMF公布的对于SDR的初评报告中明确表示，有代表性的、以市场为基础的汇率价格的存在对于SDR货币篮子功能的发挥至关重要，一国的外汇市场应有能力确保IMF成员在任何时间，都能以这样的汇率进行一定规模的外汇交易，但是对人民币而言，其中间价并非基于实际交易形成，可以与在岸市场汇率存在2%的偏差。因此IMF拒绝将中间价作为代表性的汇率指标。IMF正在与中国政府沟通，如果将人民币纳入SDR，需要识别出一个以市场为基础的，并具有广泛代表性的汇率指标。在经过初步评估后，IMF倾向于将外汇交易中心每日下午三点计算的人民币基准价格作为这一代表性的汇率。

　　尽管没有把人民币汇率的形成机制改革作为人民币纳入SDR的先决条件，但是IMF的态度无疑也是对目前人民币中间价在汇率形成中作用的不认可。满足IMF对于代表性汇率的要求，继续将中间价作为基准汇率，也是央行推动人民币中间价改革的重要原因。按照央行的说法，新的中间价形成机制为“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”。如果这一政策得以落实，也意味着央行将逐步放弃以中间价作为调控汇率的工具，人民币汇率市场化的进程无疑大大前进了一步。

　　改革以市场化方式进行

　　在本次人民币中间价改革之后，在一般情况下，人民币中间价应该与前一交易日的收盘价趋近，从前那种收盘价跌停、次日开盘价回归、收盘价再次跌停的诡异现象不再发生。市场供求对于人民币汇率将起到更加基础性的作用。

　　但是，央行并没有表态放弃在汇改中坚持的主动性、渐进性与可控性的三原则，并重申完善有管理的浮动汇率制度。这意味着在人民币汇率波动超过了央行汇率政策所超过的范围时，央行将继续对于人民币汇率进行干预，但可能会以参与外汇市场交易的方式，这样的方式更加市场化、更加透明，也符合IMF的相关要求。

　　人民币汇率贬值速度可控

　　本次人民币中间价的调整，从本质上讲还是央行根据市场普遍存在的贬值预期，放弃前期维持人民币汇率高估的政策，将人民币汇率向均衡水平的修正，并不是竞争性的贬值。如果本次中间价的调整使人民币贬值预期扩大，造成人民币过快贬值，也将带来更大规模的资本流出，并有可能导致不必要的贸易摩擦，给人民币加入SDR带来更大的障碍。按照汇改以来人民币波动的经验判断，一次大规模的升值或贬值预期给人民币汇率带来的波动幅度都不超过5%。因此我们初步判断，如果人民币汇率贬值超过1:6.5，央行在大概率上会出手干预。央行在声明中也表示，完善人民币汇率中间价报价后，市场需要一段时间的适应与磨合，央行会发挥稳定市场预期的作用。因此，在经历最初的大幅波动后，人民币汇率可能会在市场与央行的博弈中形成新的均衡。当然，这一过程可能还需要进一步的观察。