上半年，公司景区保持高增长。乌镇客流、营收、净利分别增25.28%、26.71%，25.93%，是公司盈利增长支柱;古北营收增长 135.39%，客流预计50万人次(增25%)，客单价超过300元，权益利润亏损116万，较去年同期扣非后显著减亏。综合来看，公司业绩下滑主要受去年上半年基数追溯调整(剔除会计调整影响业绩下降14%)，遨游网投入加大(“遨游网+”战略的全国实施)、会展业务(季节性高基数)及彩票业务下滑 (提成比例下降)等影响。公司上半年毛利率增长2.25pct，与高毛利率的景区业务等占比持续提升有关，而期间费用率则增加2.32pct，其中销售费用率增加1.78pct(遨游网投入持续加大)，管理费用率增加1.05pct(折摊增加等)，财务费用率则下降0.50pct(银行借款减少)。

　　下半年业绩增速将环比改善，16年利好叠加主业盈利将迎来高弹性。

　　我们认为：1、乌镇客流及收入持续超预期增长，16年起将直接受益上海迪士尼开业带来的客流外溢效应。2、古北水镇Q2即开始扭亏为盈(Q1、Q2分别接待5万、45万人次，客单价超预期)，冬奥申办成功有望带来古镇冬季冰雪旅游热。3、随着公司遨游网+战略推进(上半年新增13个出发城市)，未来“青旅总社+遨游网”的o2o式旅行社业务有望抢占中高端度假市场。4、会展(国内MICE排名第一)及体育业务也有望借北京冬奥东风继续快速发展。

　　风险提示。

　　重大自然灾害或大规模传染疫情;传统旅行社业务竞争环境恶化。

　　业绩短期放缓无损中长期投资逻辑，维持“买入”评级。

　　预计公司15-17年EPS0.51/0.74/0.93元，对应15-17年年PE39/27/21倍，短期来看，除彩票业务外，遨游网投入增加及会展业务季节性波动均属影响业绩的临时性因素，且核心的景区业务增速仍然靓丽，且在16年多利好影响下，业绩有望迎来快速增长，中报欠佳的情绪影响已释放，下半年迎来配置窗口

　　PPR管业绩利润贡献上升至70%，PE管降幅收窄。PPR管偏向零售，定位中高端，以“产品+服务”的模式打造品牌。上半年PPR管维持 17.19%的收入增速，在成本下降而议价能力强的背景下，毛利率由去年52.5%的高位继续上升至53.75%。作为公司第一大产品，PPR的收入不利润已升至54.76%不70.27%。而PE管在今年以来的调整不转型后，收入下滑-5.59%，较去年的-6.46%有所收窄，且毛利率也达到 32.6%的历史新高。

　　成本下降后毛利率提升仍将持续，而工程PE管转型推进将成为下半年的重点关注点。原油价格年初以来均价59.2美元，较去年全年均价下滑40%;带劢PPR树脂价格下滑 14.9%。公司毛利率在上半年已有所提升，在下半年销量增加后预计表现更为明显。工程PE管的积极转型变革将更值得期待，公司上半年在工程业务进行激励制造改革，下半年政府基建投资不管廊建设加码的背景下，工程业务订单戒有所增加。工程业务若有进展，释放业绩将会销售更快，有望加速成长性的进一步提升。

　　资本开支明显放缓，财务风险偏小。上半年存货不应收账款周转率为1.54不6.47，较去年同期的1.59不7.01有所下降。经营性现金流因支付期间费用不职工薪酬税费而下降 34.6%，但1.14亿的净流入仌足以覆盖8049万元的资本开支。上半年资本开支下降55.3%，估计不整体经济偏弱后的决策有关，预计后续将回升。资产负债率为19.1%，财务压力较小。

　　2015年很可能是近几年公司增长的最低点，长期成长性仍良好，继续强烈推荐。塑料管材行业中 “以塑代钢”趋势仌在进行，行业每年增长近10%。公司PPR管稳定增长确定性高，工程管在未来一年戒迎来向上拐点。因2015年经济压力较大，这徆可能是公司近几年的低点，后续无需担忧。预计15-17年EPS为0.8、0.98不1.22元，对应增速为19.5/22.8/24%。低估值，高分红、稳增长的优秀标的，强烈推荐

　　开尔新材（300234）

　　事件评论

　　短期需求制约， 收入增速阶段性放缓。 公司 15H 收入同降 3.3%， 较近年爆发式高增长相比出现了阶段性放缓； 分产品看， 工业保护搪瓷同比增长 4.12%， 放缓主要源于脱硫脱硫改造接近尾声订单有小幅下滑；内立面装饰同比下降 10.8%，主要源于发货延迟、结算周期延长所致。综合毛利率下降 3.4 个百分点，其中工业毛利率下滑 2.3 个百分点， 主要是报告期内外购材料较多，增加了外购材料成本； 内立面毛利率下滑 7.4 个百分点，主要是销售价格有所下降所致。 费率下降 3.1 个百分点，其中销售费率下降 2.07 个百分点， 主要是运输费用大幅下降， 管理和财务费率分别下降 0.88、0.15 个百分点。营业外收入增加 1153%，主要是报告期内获得“浙江首批三名企业” 补贴 500 万元。最终来看，15H 归属净利润同比仅小幅增长 0.5%。 另外，上半年经营现金流同降145%，主要是结算周期有所放缓，同时票据结算方式增加所致。

　　Q2 下滑幅度扩大。 公司 Q2 收入同比下降 15.8%， 较大负增长反映需求处于慢档期；毛利率同比下降 2.9 个百分点； 尽管费率有所下降， 最终 Q2 归属净利润同比依然下降 7.4%。

　　拟收购浙江润丰能源 100%股权，加速兑现“ 大环保” 战略。 公司拟分2 步， 5200 万元现金收购浙江润丰能源 100%股权。其主营 MGGH，市场空间约 300 亿。 收购完成后公司将借力润丰在 MGGH 领域营销优势， 与公司上市资金优势相辅，形同较大协同效益。同时，我们判断并购是“ 大环保” 战略执行的主要途径，此次收购或只是第一步。

　　空预器配件更换与低温省煤器接力，中期增长动能依然充沛。 当前股价较 15.9 元的增发价相比，具备较高边际。 同时大股东及主要客户参与增发、高管自愿增持并参与锁定也彰显市场信心。预计 15-16 年 EPS分别为 0.43、 0.6 元(不考虑增发摊薄)， 对应 PE40、 29 倍，推荐

　　江南水务（601199）是地方性水务集团，主营为江阴市自来水制造、销售服务和市政工程业务，目前投运供水能力106 万吨/日。公司现有水务资产和工程业务盈利能力突出，已保证未来三年业绩25%增速，奠定股价安全边际；在国企改革浪潮和PPP 大趋势之下，公司积极谋变，我们预计公司外延扩张以及竞标PPP 项目或有突破，现金使用效率的提高带来额外业绩弹性，迎来业绩估值双击。

　　现有资产盈利能力突出，奠定股价安全边际：1)水务资产盈利能力突出，每年贡献稳定现金流，水价存10-15%提价空间。2)工程业务快速增长：受益于管道工程增加以及水厂改造和新建水厂工程业务增长，贡献增量收入。

　　水务资产提供稳定现金流，水价将迎来调价时点：供水业务毛利率55%左右，漏损率、能耗等指标均好于行业平均。此外，江阴市供水价格较低，低于周边地市的价格20%左右，且还未推行阶梯水价；我们预计下半年公司下属水厂或迎来水价提升契机，预计上调幅度10-15%左右。

　　工程业务增长较快：受益市政管道工程、城市小区二次加压改造等建设，以及存量水厂改造和绮山应急备用水源工程项目(9 亿)，公司工程业务收入增长较快，贡献增量收入。

　　仅考虑公司目前存量水务资产和工程业务收入，我们预计公司15-17 年即可实现收入9.1、11.4、14.1亿收入，三年复合增速24.7%。目前公司在手现金11 亿，扣除现金后公司实际市值仅46 亿，奠定股价极高安全边际。

　　改革红利释放，现金利用效率提高带来较大业绩弹性，开启价值重估空间。在国企改革浪潮和PPP 大趋势之下，公司积极谋变，我们预计公司外延扩张以及竞标PPP 项目或有突破，现金使用效率的提高带来极大业绩弹性：

　　国资委态度更为开明和积极：国企改革背景下，上层领导做大做强国企意愿强；国资委态度的转变是公司经营层面突破的基础。

　　管理层持股，国企机制理顺：6 月25 日，包括董事长在内的高管层以35.6 元/股在二级市场增持公司66.57 万股，耗资2400 万元。我们强调此次增持是管理层主动性行为(非证监会行政强制)，且是公司上市以来首次在二级市场的增持行为，值得高度重视。

　　开启价值重估之路：1)存量供水资产和工程业务已保证未来三年25%复合增速。15 年上半年，得益于工程业务的迅猛增长，公司利润同比增加50-70%。2)现金使用效率提高带来增量利润贡献，迎来业绩估值双击。公司目前在手现金11 亿，以3:7 杠杆测算，可撬动36 亿工程业务，贡献3.6 亿净利润(假设10%净利率)，再造一个江南水务。此外，外延扩张之路开启打开增长空间，助于提升估值中枢。盈利预测和投资建议

　　我们预计公司2015-2017 年归属母公司净利润2.32、2.96、3.84 亿，同比增速30.8%、31.5%、29.7%；对应EPS 分别为0.99、1.27、1.64 元。

　　公司目前市值57 亿，对应24x15PE/18x16PE。管理层于6 月25 日以35.6 元/股在二级市场主动增持公司66.57 万股，机制理顺；我们预计在国企改革和PPP 浪潮中，公司外延扩张将提速，迎来基本面拐点，届时现金利用效率提高带来较大业绩弹性。我们给予35x16PE，目标价45 元，“买入”评级。

　　风险提示

　　PPP 项目外延扩张低于我们预期

　　贵人鸟（603555）

　　事件：公司公布 2015 年中报，其中营业收入 10.17 亿元，同比增长 2.19%；归属母公司净利润 1.74 亿元，同比增长 6.32%；扣非后净利润 1.59 亿元，同比增长 10.87%；基本 EPS 0.28 元，扣除非经常性损益后的基本 EPS 0.26 元。

　　上半年业绩稳步复苏，趋势向好。公司 15Q2 收入同比增长 12%，净利润同比增长 11%，环比 15Q1 均有较大改善，主要系公司在涉足打造体育产业生态圈后，品牌知名度得到提升，产品运动基因得到加强，以及经销商库存清理进入尾声。Q2 毛利率为 47.6%，较 Q1 提升 3 PCT，上半年毛利率较去年同期提升5.6 PCT，主要因为公司在报告期内对产品结构进行了优化。期间费用方面，公司在报告期内减少了不必要的广告费用、招待费和办公支出，销售费用率和管理费用率下降明显；财务费用率上升较大主要系本期新增 8 亿元公司债券。存货较年初下降超过 8,000 万元主要来自于库存商品的消化。资产减值损失大幅增长来自于坏账损失计提的提升。针对贵人鸟品牌，公司下半年将通过以消费者为核心的精细化零售运营模式、以数据分析为主的决策模式以及以单店增长为主的可持续性发展模式来推动零售转型以及业绩的稳步复苏。

　　体育产业布局持续深入。报告期内公司在体育产业的布局声势颇大、多点开花。先后参股虎扑体育、入股西班牙足球经纪公司 BOY、与大体协、中体协签署合作框架协议、与虎扑体育成立国内最大体育产业基金，并在 30 天内高效投资了 12 个项目，让市场看到了公司期望在体育产业做大做强的决心。下半年公司在选择并购标的将遵循两个原则：1、唯一或者第一。2、拥有巨大参与人数、巨大消费潜力与巨大发展空间，重点加强在跑步、足球、徒步、骑行、网球以及篮球等领域运动项目的布局，通过“大产业生态+多产品运营”的模式实现投资收益和持续运营。

　　推出 1:1 杠杆员工持股计划，彰显公司发展信心。公司推出第一期员工持股计划，总人数不超过 176 人，按照 1:1 设立优先级和劣后级份额，组成规模不超过 1 亿元的资产管理计划。在目前存量资金博弈阶段推出员工持股计划，彰显公司坚定的发展信心。

　　维持“买入”评级，3-6 个月目标价 40 元。预计公司 15-16 年核心 EPS 0.59、0.72 元(业绩较前次有所上调主要系对收入增速、毛利率以及期间费用率进行了修正)，对应 PE 54、45 倍。通过持续调整，公司贵人鸟品牌业务已进入稳步复苏阶段。通过对体育产业的持续深入布局，公司想象空间也被不断打开。考虑到目前整体市场情绪比较依然薄弱，市场交易额难以回到前期疯牛阶段，建议投资者目前更多以主业趋势来判断公司合理估值，维持 40 元目标价。

　　风险提示。大盘系统性风险；公司体育产业布局业绩贡献低于预期