百润股份公布 2015 年半年报， 收入及业绩均符合市场预期。 上半年公司实现销售收入 16.88 亿元， 同比增长 278.43%，其中预调酒业务收入 16.17 亿元，同比增长 342.80%； 实现归属于上市公司股东净利润 6.13亿元，同比增长 329.50%，符合预期并落在预增区间，对应上半年 EPS为 1.37元，ROE为 48.68%。同时，公司半年度分配预案为每 10 股派现金红利 10 元转增 10 股。

　　就单二季度来看， 公司预调酒收入环比增长 8.6%，净利率由于消费淡季的营销费用刚性支出下滑较大。Q2 公司预调酒收入 8.42 亿元，相较于 Q1 环比增长 8.6%， 预调酒净利润约为 2.87 亿元、净利率达 34%，相较于 Q1 的 39%下降幅度较大， 主要原因在于二季度一般是饮料及酒类消费淡季， 而营销费用刚性增加。

　　上半年公司在华北市场拓展顺利，销售增长靓丽。 分地区看， 公司上半在华北、华东、华南、西南地区销售收入分别为 4.03 亿元、 4.60 亿元、 4.41 亿元、 3.60 亿元， 同比增长 596.16%、 176.43%、 270.59%、267.31%， 公司在华北地区的市场拓展非常顺利， 销售占比与华东、华南已经非常接近。

　　公司毛利率水平继续提升，预调酒业务毛利率达 78.84%。 上半年公司综合毛利率为 78.47%，同比增加5.42pct，其中预调酒毛利率 78.84%，同比增加 3.51pct，原因在于规模效应以及出厂价提升所致。

　　下半年产能缓和、营销强化保障业绩高增长，全年实现营收 35-40 亿元是大概率事件。 随着下半年上海新场、四川邛崃等产能投产(预计今年公司加上外部代工可实现产能 2500 万箱左右)，以及消费旺季的到来，公司销量环比增速将出现较大幅度的回升。 且下半年公司继续加强营销投入，冠名湖南卫视王牌综艺节目《 天天向上》 以及广告植入《两生花》、《缘来幸福》、《美丽的秘密》 等网络剧，并有望寻找更能吸引年轻消费群体的新代言人， 这些都将继续提升 RIO 强大的品牌优势，我们预计公司预调酒业务全年有望实现营收 35-40 亿元。

　　展望未来，渠道拓展和品类扩张空间仍大。 目前公司 KA 收入占比仍然很高，传统渠道覆盖率虽然是其他预调酒品牌的总和、优势明显， 但仍不及可口可乐的 10%，未来渠道拓展空间巨大。 另外公司有很多品类可以去拓展， 公司去年开发的佐餐预调酒已进快速增长期， 并有助于拓展餐饮渠道， 预计其销售占比由去年不到 2%提升至今年的 5%以上。

　　目标价 168 元，维持“买入”评级。 百润股份是我们一直跟踪并重点推荐的品种，目前公司股价对应 2015、2016 年动态 PE 分别为 37、 20 倍， 我们认为这对于一个稀缺的业绩确定高增长的食品饮料公司来说并不算高。 预计公司 2015-2017 年 EPS 为 3.00、 5.59、 7.44 元，同比增长 2261%、 86%、 33%， 12 个月目标价 168 元， 对应 2016 年 30xPE， 维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全问题、 委托加工出现矛盾、 市场拓展不及预期。

　　所在行业研究

　　食品饮料行业：调味品、预调酒景气度高

　　下半年市场风格在经历急速调整后将发生转变、风险偏好回落，具有基本面支撑的公司将受到青睐。业绩增长确定、前期涨幅较小、估值相对合理、行业配置处于底部的食品饮料有望成为优先选择，尤其在大盘盘整震荡阶段，食品饮料板块进可攻、退可守。实际上，我们看到二季度不论是食品饮料中的稳健白马还是成长代表的配置都出现了显着增加，整体仓位也从一季度的2.5%提高到上半年的3.4%，预计下半年机构投资者对食品饮料整体的配置将大幅提升，这部分增加配置的需求就相当可观。而拉长看，近两年食品饮料板块的涨幅也处于较低水平，在政务消费挤出基本完成、率先消化经济疲软的不利影响后，业绩增长相对确定的食品饮料有望迎来板块性的大机会。而随着下半年通胀水平尤其是食品价格的加速上扬，将有利于高端白酒的顺价和保价和食品饮料企业收入水平的回升，在通胀预期升温下，先导受益于通胀的农业和医药板块已有所表现。

　　目前食品饮料中已有38 家公司发布了中期业绩预告或半年报，其中三分之二净利润出现同比增长。我们对于重点覆盖的27 家公司进行了中报业绩前瞻，业绩向好的有：(1)大众品龙头海天和伊利依然稳健，上半年有望保持20%左右的增长；(2)百润、西王在营销驱动下上半年将有超过50%的高增速，是食品饮料中的高成长标的；(3)统一新品海之言、小茗同学销售火爆，方便面业务有望扭亏，上半年业绩增速预计达到40%-50%；(4)味精作为食品饮料中唯一的周期品，三年提价周期确立，近期阜丰、梅花的连续超预期提价也进一步验证了行业提价趋势，在不断提价下味精龙头的业绩也将随之大幅增长；(5)Q2 出现环比较大改善的：双汇、五粮液、克明以及港股的康师傅，其中双汇在猪价大幅上涨(利于生鲜肉业务)以及肉制品新品开始贡献下，下半年有望出现更大幅度的改善。

　　酒类：白酒、葡萄酒持续复苏，啤酒延续低迷，预调酒继续享受高增速。(1)2015 年H1 白酒行业持续复苏，Q2 淡季高端酒价格仍保持缓慢上升。近期调研显示飞天茅台销售稳定，前五月已完成了60%的全年目标，目前一批价稳定在830-840 元，预计下半年飞天茅台价格会继续上扬。虽为淡季，五粮液一批价持续回升至580 元左右，经销商倒挂幅度明显减少，并且五粮液库存量大幅降低至1000 吨左右，达到合理水平，向好趋势初显。此外，泸州老窖今年对高端酒的销售也比较乐观。而下半年通胀抬头预期强烈，这将更利于高端白酒的顺价保价，我们预计全年中高端白酒可以达到10%左右的增速，中低端白酒可以达到15%左右的增速；(2)2015 年1 月-5 月，啤酒行业收入同比增长0.72%，无论是销量还是价格，行业低迷状况持续。我们认为啤酒销量短期内改善空间较小，量增可能性不大，且消费人群面临临界替代品的侵蚀。且对比其他子版块来看，行业还是过于拥挤，提价空间较小，我们认为啤酒行业发展困境短期内难以改变。重点关注具有较大改善空间的燕京啤酒，在国企改革持续升温的大背景下，未来有望实现盈利能力改善；(3)2015 年1-5 月，国内葡萄酒行业收入同比增长14.81%，利润总额同比增长17.81%。受“零关税”刺激，2015 年H1 葡萄酒进口量同比大幅增长43%，进口金额同比增长21%。我们认为过去一年多葡萄酒企业所作出的积极调整和转型在业绩上正在逐步显现，伴随产品性价比提高和渠道下沉的持续进行，行业将持续回暖，并有望加速恢复；(4)预调酒行业是食品饮料板块增速最快的子版块，过去三年中，预调酒受益于品牌龙头营销以及年轻消费个性化需求等多重因素驱动，行业复合增长率达55%。2015 年H1 龙头Rio 继续维持高增速，预计营收同比增长300%以上。

　　调味品：行业高景气度延续，味精提价助推龙头业绩高增长。2015 年1-5 月，调味品行业收入同比增长10.03%，利润总额同比增长20.59%。预计龙头海天Q2 业绩继续保持两位数增长，有望达到15%-20%。2015 年1 月-5 月，味精行业收入同比增长9.01%，利润总额同比增长16.51%，上半年味精多次提价使得利润增速高于收入增速。受益于味精提价周期的开启，行业两大巨头梅花生物和阜丰集团上半年业绩表现抢眼，其中梅花生物业绩预增150%左右，同时我们预计阜丰集团也将有30%左右的增速。

　　肉制品和乳制品：肉制品行业持续低迷，生鲜乳价格走低提升行业毛利率。(1)2015 年1-5 月，肉制品行业收入同比增长7.42%，利润总额同比增长3.76%。肉制品行业消费需求略显疲软，短期猪价上涨对行业成本端造成一定压力，但双汇可以增加对美国猪肉的进口量来平滑猪价成本的上升。肉制品行业产品老化现象严重，品类创新将是改善行业消费需求的主要途径，龙头双汇“进家庭，上餐桌”转型有望引领新的消费趋势，上半年双汇新品已基本完成铺货，下半年随着新品的逐步放量，公司业绩有望出现显着变化。(2)5月乳制品累计收入增速回落至2.61%，利润累计总额增速降至10.47%。我们认为主要是受到工业奶粉(估计占乳制品制造业收入比重26%)、婴儿奶粉子行业(估计占乳制品制造业收入比重24%)低迷拖累，行业营收及净利润总额出现下滑。受益于上游生鲜乳价格持续低迷影响，乳制品制造行业毛利率稳步提升，5 月毛利率为21.61%，同比增加1.65%。

　　软饮料：上半年行业增速放缓，统一新品爆发具备高弹性。2015 年1-6 月软饮料产量8734.54 万吨，同比增长4.45%。对于国内的龙头企业康师傅和统一企业中国，我们预计康师傅二季度下滑幅度会收窄。而对于统一而言，虽有海之言、小茗同学等新品的支撑，但是受制于天气的偏低，二季度增长或不及一季度。凉茶方面来看，华南区域持续的降雨给凉茶笼罩了一层阴影，我们认为行业增速将放缓。从调研的情况来看，王老吉上半年的销量约增长了15%，但是销售额增速应该在10%以内(主要原因是促销价大)，净利润的弹性短期十分有限。

　　食品综合：业绩分化较大，关注高成长和积极转型个股。食品综合板块总体看来业绩较为平淡，但是不乏业绩高增长的个股。作为集中在某一细分行业的公司，产品+渠道两个核心竞争因素显得尤为重要。爆款单品的出现或者营销渠道的持续改善都能给业绩的提高带来强有力的支撑。我们重点关注今年在产品端或渠道端有所改善的公司，首推西王食品。另外关注勇于对商业模式进行变革的公司，重点推荐汤臣倍健和三全食品。

　　核心推荐标的：具有低估值、高成长属性的西王食品、梅花生物和百润股份；另外关注食品饮料中的国企改革标的，近期顶层设计方案有望加速出台将带来持续性风口(很多地方国资要等到中央的具体操作建议才会有所动作)，首推恒顺醋业、五粮液和中炬高新。(来源：齐鲁证券)