数据来源：顶尖财经Choice数据，天天基金研究中心，截至日期：2015-07-24

　　从细分子行业来看，上市医药国企主要集中在中药和医药商业板块，尤其在医药商业领域处于行业领先水平。从扣非摊薄ROE水平来看，医药国企低于民企，且差距有逐年拉大的趋势，国企在资本运用和经营效率方面偏低。国信证券研究员江维娜认为，医药国企在巩固医药商业原有龙头地位的同时，通过重组并购或资产整合等方式，积极地向行业景气度和盈利水平较高的化药制剂、生物制品等其他领域转型，是目前国有企业尤其是集团型国企突破现有发展困境的重要途径。医药国企普遍具有很好的资源和品牌优势，若能通过国企改革释放制度红利，改善空间巨大。

　　关注三条主线

　　根据资源禀赋、品牌力、改善空间及资产整合空间大小等综合来看，有三大类型的医药国企值得关注。

　　首先是优质型国企，后期有望进一步做大做强。优质型国企已经适应了激烈的市场竞争，并形成了核心竞争力，公司治理完善，业绩持续稳定增长，行业地位稳固。借助治理结构持续优化和激励逐步到位，优质型国企有望进一步做大做强。如云南白药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、国药股份、中国医药。

　　其次是潜力型国企，将来有望转型、控费、挖潜、增效。潜力型国企一般收入、资产规模大，或者具有隐形资源，但盈利尚未完全释放或增速较慢，公司治理与盈利模式存在一定缺陷。在治理机制完善后，通过转型、控费、挖潜等方式有望实现基本面的边际改善，业绩和估值将会具备较大弹性。如上海医药、片仔癀、白云山、华润双鹤、现代制药。

　　再者是拐点型国企，盈利弹性释放可期。拐点型国企或因为自身转型升级投入巨大，或因为自身业务处于周期性低点，盈利增长明显降速甚至大幅下降。当企业进入变革关键期或迎来自身业务周期拐点时，国企改革可能成为其盈利弹性释放的催化剂。如乐普医疗、江中药业、海正药业、国药一致。

　　医药国企改革重点标的一览

　　标的竞争优势改革预期

　　国药股份国药股份以经营麻特药品和高端处方药为主要特色，立足北京市场辐射全国医药市场，致力于为客户提供专业的第三方医药物流服务，是兼具医药工商业的大型医疗企业。麻药分销、北京纯销和麻药工业是净利润的前三大来源。麻药为特许经营业务，政策壁垒极高，仅三家企业取得一级流通资质，公司是我国精麻药物商业领域的绝对龙头，占据80%以上的市场份额。公司通过向上游投资精麻药物生产企业参与精麻药品生产，分享工业利润，全产业链布局优势明显。国药集团被列为国务院国资委选定的央企混合所有制经济和央企董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项改革的首批试点企业之一。目前国药集团的混合所有制试点方案已获国务院批复，且明确国药股份发展为混合所有制首批试点单位之一。参与混改试点，有望强化公司激励体系，进一步提升公司经营效率。大股东国药控股集团承诺2016年3月前消除同业竞争，将对旗下医药板块业务进行梳理整合，届时有望解决与国药一致、国药控股的同业竞争问题。未来国药股份有望成为集团麻精药、口腔特色、特色工业、医药商业电商B2B等平台。

　　国药一致国药一致是国药控股旗下子公司，是集医药工业、医药分销、医药物流为一体的综合性医药公司。两广地区医药分销龙头，分销网络强大，未来仍将稳定增长。国药一致存在和国药股份同样的国企体制问题，员工持股比例在20%左右，后续有望提高持股比例，提升公司经营活力。公司主营医药商业，但负债率高于同行公司，2013年利息支出接近2亿。若能引进外部资金，将大幅改善财务结构。

　　现代制药现代制药是医工院旗下主要的医药工业资产，母公司为中国最强大的医药研发机构，依托其强大的研发能力，未来产品有保证。相对于同类型公司，现代制药债务比例高侵蚀利润。2014大股东参与的定增，有效缓解公司资金紧张处境。预计未来国企改革，母公司对现代制药支持力度加大，公司管理、营销、运营效率有望提升。

　　华润三九华润三九聚焦OTC、中药处方药两大业务领域，是我国OTC行业的领军者，积极打造“1+N”品牌线，强化终端覆盖，不断提升产品力。同时，通过外延并购不断丰富产品线，拓展皮肤药、骨科药业务等领域，核心竞争力进一步提升。华润集团里非常优质的一块OTC资产——运营紧急避孕药核心品牌“毓婷”的华润紫竹药业可能会注入三九，增加公司的品牌线。同时，公司的负债率高于同业可比公司，引入投资者将优化公司的资产结构。

　　华润双鹤公司拥有丰富的产品线和品牌优势，聚焦输液、心脑血管、内分泌和儿科领域；优质的产品质量和成本控制能力，0号产品获评“百姓安全用药放心药奖”，开展精益管理全员生产维护(TPM)；销售网络遍布全国，与优质商业客户合作，实现医疗终端全方位覆盖。华润双鹤是是华润医药集团里主要的化药生产销售公司，很有可能获得集团医药商业资产的注入，丰富已有品种和加强新品种的开发，促进公司恢复增长。公司从3月13日起因重大资产重组停牌，华润赛科中化药部分可能打包注入华润双鹤。同时，亦有可能经由集团层面的考核制度改革，而获得激励计划的红利。

　　东阿阿胶东阿阿胶是全国规模最大(产量和出口量分别占全国的75%和95%以上)、工艺装备最先进、质量最佳的阿胶生产企业；掌控全国驴皮资源90%以上，成为稀缺资源垄断型企业。今年3月号获得商务部的直销经营许可证，这将对公司拓展产品销售渠道和销售范围产生积极的影响。东阿阿胶作为华润医药集团旗下以保健品为主要业务的公司，很可能从公司的医药板块资产梳理中受益，剥离除保健品之外的资产，逐步完善保健品的全产业链。亦有可能经由集团层面的考核制度改革而获得激励计划的红利。

　　同仁堂同仁堂是中药的第一品牌，有明显的品牌溢价力和品种优质优势，多个产品的工艺和配方都进入国家保护范围。公司拥有450家连锁药店，构建了自有营销网络，强化了渠道控制力，促进了重点品种规模优势的形成。作为中药领域的龙头企业，公司拥有“同仁堂”的品牌和资源，超过800个产品生产批号是未被挖掘的宝藏。若有员工股权激励，打造更加市场化的管理团队，将可充分挖掘独家资源并扩大品牌延伸能力，加速公司成长并提高盈利能力。

　　太极集团公司拥有国内最完整的医药产业链，同时“太极”品牌为全国的驰名商标。通过壳资源整合，逐步注入医药资产。存在股权激励及员工持股、引入战略投资者、进行混合所有制改革的可能性。

　　江中药业江中集团是制药行业唯一一家拥有两个国家工程研究中心的企业，研发能力极强。公司依托多年在OTC、保健品领域形成的强大渠道覆盖和终端管理能力，不断在细分市场做大产品、做优品牌。公司控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点，公司治理结构有望优化。公司上半年进行股票回购彰显公司对股东利益的维护，未来会聚焦中药及大健康产业，进一步优化资源配置。有可能会引入战略投资者。(来源：上海证券报)

　　同仁堂：受益于国企改革和药价放开

　　公司近况

　　近日，我们与同仁堂管理层进行了沟通交流，更新观点如下。

　　评论

　　渠道管控力加强，二线产品重点挖潜。安宫牛黄丸在2013、2014年处于渠道调整期，到目前掌控力明显加强，并已安排单独团队重点推广营销。未来将加大二线产品的开发力度，重点挖潜。随着渠道管控能力的进一步加强，巨大的品牌力将迸发价值。

　　同仁堂国药、同仁堂科技提供业绩支撑，同仁堂商业低点已过。2014 年，同仁堂科技净利润增速19%(剔除国药分拆，内生增长21%)，同仁堂国药净利润增速31%。2015 年，阿胶放量、OTC产品提价、海外市场拓展均值得期待。同仁堂商业2013H2 和2014H1 受反腐影响最大，现低点已过。同仁堂的零售资产结合优质中医诊疗服务，产品结构更优，净利润6.0%，高于行业平均水平(约3%)，应当给予估值溢价。

　　国企改革有望激发活力。央企改革的细则有望近期落地。公司作为北京市地方国企，有望在未来借力国企改革激发潜力。未来有望做到：外延、内生并举；医、药并举；线上、线下并举。

　　估值建议

　　我们维持2015/2016 EPS 预期分别为0.65 元/0.77 元，同比增长17%/19%，对应P/E 为65x/54x。公司是传统中药第一大品牌，品种、品牌潜能尚未激发，随着体制改善、产能释放，未来发展有望加速；今年是国企改革大年，期待北京国企改革在下半年有所突破。维持“推荐”评级，上调目标价至51 元(原30 元，上调幅度70%)，对应2015 年EPS 预期的P/E 为78x.

　　风险

　　产能投放低于预期；中药材价格上涨；零售药店增速放缓。(中金公司)

　　云南白药：主业平稳，继续培育大健康新产品

　　平台优势突出，维持增持评级。维持2015-2017年EPS2.91/3.49/4.16元，增长21/20/19%，维持目标价87.3元，维持增持评级。公司平台优势突出，考虑到清逸堂已实现全方位创新，中药资源事业部新业务探索呈上升趋势，我们认为公司仍有望探索出持续稳定增长模式。

　　大健康领域继续保持稳健增长，药品略有下滑。公司2015年一季度收入47.1亿，增长13.2%，净利5.6亿，增长11.4%，EPS0.54元，略低于我们预期。我们预计省医药有限公司增长超15%，药品事业部增长略有下滑，健康产品事业部在高基数下增长超15%，中药资源事业部延续快速增长趋势，作为公司战略发展部门，现已有豹七三七、螺旋藻精片、玛咖片、滇橄榄含片等云南特色中药材开发的保健品，为公司进一步开拓大健康市场助力。盈利质量良好，毛利率29.36%，销售费用率12.05%，与同期基本持平。

　　“日子”天猫旗舰店已上线，有望打造新增长点。“日子”天猫旗舰店于2015年3月8日正式开业首销，主打洁菌氧护、洁菌舒缓、洁菌净味系列卫生巾，定位“中国女性健康护理专家”。公司于2014年完成清逸堂技术改造(国际生产线)、产品升级(更高端)、营销策划(线上线下并驱)等，2015年开启电商化之路，预计将不断开辟新的市场，在未来2-3 年内有望成为公司大健康领域第二个业绩增长点。2014年因战略调整收入略有下滑，利润亏损，我们认为清逸堂2015年有望扭亏为盈，线下继续深耕本省及周边市场，线上拓展平台销售。

　　风险提示：养元青、卫生巾、高端饮片市场推广低于预期。(国泰君安)

　　上海医药：参与天大药业定增，完善海外业务

　　公司近况

　　公司公告，公司全资子公司以现金出资 1.09 亿港币参与天大药业(0455.HK)定增，定增完成后将持有天大药业 13.04%的股权，成为第二大股东。增发价格为 0.39 港币/股，相对于前最后连续五个交易日平均收盘价(0.423 港币) 折价 7.8%。)

　　评论

　　补充现有产品线。 天大药业从事化学药、中药、生化药和生物制品的研发和生产，主要品种包括：缬沙坦胶囊、布洛芬混悬液及滴剂、注射用脑蛋白水解物、盐酸氨溴索糖浆、脂康颗粒、益安回生口服液等，其中有两个独家品种和三个独家规格。公司在珠海、昆明设有生产和研发基地，在深圳、香港、澳大利亚等地设有分销中心。 2013 财年收入 2.47 亿港币，净利润 2,205 万港币，2014 财年收入 1.39 亿港币，净利润-1,794 万港币，主要原因是GMP 改造停产。现已恢复生产，预计业绩低点已过， 2015 年将恢复盈利。参与投资后，上药将利用自身的销售网络支持天大药业自有产品在国内市场的拓展。

　　完善海外分销渠道。 天大药业拥有香港、澳大利亚、新西兰等地的营销经验，销售自产产品及代理国际知名保健产品，其通过收购澳大利亚当地企业获得了较为完善的销售网络。同时，天大药业积极申请规范市场生产认证，珠海子公司已通过澳大利亚药品监督管理局 TGA 认证，正在申请 FDA 认证。上海医药中药板块 (含中成药、中药饮片) 2014 年销售 41.86 亿，其中涵盖八宝丹等众多适合海外市场的产品，子公司包括雷允上、胡庆余堂、正大青春宝等众多知名中药公司。参与天大药业投资，将完善公司海外销售渠道，为上海医药大健康类产品的海外市场拓展提供资源；同时将寻求国际保健品的引进，加强公司分销、零售网络的竞争力。

　　估值建议

　　维持 2015/16 年 EPS 预期为 1.08 元和 1.22 元， 同比增长分别为 13%/13%， 对应 P/E 分别为 20 倍/18 倍。 考虑到公司投资天大药业带来的业绩向上弹性，提高 A 股目标价至 27 元(原 23.5元，上调幅度 15%)， 对应 15 年 A 股 P/E 为 25 倍， 提高 H 股目标价至 24 港币(原 22 港币，上调幅度 9%)，对应 15 年 H股 P/E 为 18 倍。 维持“推荐”评级。

　　风险

　　工业营销改革低于预期；电商销售不达预期。(中金公司)

　　现代制药：整合推动继续高增长

　　业绩高增长， 资源整合优势突出， 给予增持评级： 国药容生并表，主导产品快速拓展，维持盈利预测 2015~17 EPS 为 0.91/1.20/1.51 元。 公司核心品种竞争力强，直接大股东及管理层对制药工业发展的定位高，在集团资源整合中具有一定的优势，同时公司实际控制人国药集团为国企改革试点央企之一， 未来公司激励机制有进一步优化的可能， 维持增持评级， 目标价 45 元。

　　增长平稳，并表带来增量贡献。 在行业整体增速放缓的背景下， 内生+外延整合， 公司主业实现较高增长。 收入 7.68 亿， 同比增 21%， 净利 5257万元，同比增 32%，扣非后增 37%。 高增长部分来自国药容生并表，控股比例由 70%提升至 100%， 1 季度预计新增利润贡献约 800 万。 母公司收入和营业利润(不含投资收益) 增速分别为 2.6%和 60%，原料药销售一般， 因此收入增速较低， 但硝苯地平控释片等高端制剂快速增长， 推动盈利继续提升。子公司国药容生，现代哈森与天伟生物均保持平稳的增长。

　　发掘资源潜力。 公司加强对子公司整合， 发掘资源潜力， 4 月向国药集团中联药业增资 5000 万元， 保证其“中医药产业园”项目建设。 虽然第一次定增募资有所波折，但海门基地的继续投入，预计公司大股东及管理层将继续推进融资工作。

　　风险提示： 主导品种招标进度低于预期；海门基地投产折旧拖累。(国泰君安)

　　华润双鹤：业绩拐点确立，中报有望超预期

　　降压0号提价有望带动公司业绩恢复增长

　　公司品种降压0号、糖适平和二甲双胍进入低价药目录。核心品种降压0号自14年8月1日以来持续提价，出厂价格提升近30%，我们认为0号能够带动公司制剂业务增长提速。此外公司培育品种匹伐他汀钙、儿科用药珂立苏等正加速放量。我们看好公司制剂业务带动公司业绩反转。

　　大输液业务仍增长乏力，但有望好于14年

　　随着各省招标的不断推进，公司大输液产品价格持续下降，大输液业务仍增长乏力。但我们认为15年公司直立式软袋产品的上市销售和BFS(三合一)的中标省份增多，大输液业务整体有望略有增长。

　　并购华润赛科将为公司带来增长新动力

　　华润赛科聚焦于心血管药物的生产与销售，未来有望与公司心脑血管产品线产生较好协同。华润赛科承诺2015年业绩不低于2.04亿元，对公司业绩增厚明显，目前公司估值较低，具备投资价值。

　　估值：目标价35元，“买入”评级

　　根据瑞银VCAM估值得到目标价35元(WACC 7.2%)，对应16年PE 24倍。目前股价对应16年PE 19倍，具有21%的折价空间，我们给予“买入”评级。(瑞银证券)

　　乐普医疗：董事长底部增持，延续外延扩张战略

　　公司近况

　　2015 年7 月2 日，公司董事长蒲忠杰先生以其控制的北京厚德义民投资管理有限公司以集中竞价方式增持本公司股份600,000股，平均增持股价为36.70 元/股，占公司总股本0.0739%。7 月10 日公司公告增资3,000 万元收购陕西兴泰生物25%股权，进一步布局完全可降解支架。

　　评论

　　董事长增持体现长期信心：董事长在市场大跌的时候，逆市增持60 万股，合计金额2,202 万元，逆市增持体现了长期信心。2014年底公布的增发预案，包括蒲忠杰在内的核心管理层都通过增发的形式获得了股权，管理层与投资者的利益已经绑定。进一步布局完全可降解支架，体现战略眼光：公司出资3,000 万元收购陕西兴泰生物25%股权，进一步布局完全可降解支架。目前公司自主研发的完全可降解支架已经进入II 期临床，进度在国内领先。此次参股竞争对手，主要是为了技术互补，在未来三代支架的竞争中巩固优势。兴泰生物的产品处于动物实验阶段，布局早期竞争对手也体现了公司长远的战略眼光。

　　全面布局移动医疗和医疗服务：目前公司的两款在线医疗平台“同心管家”和“心衰管理”已经投入使用，通过并购金卫捷、参股优加利，公司对移动医疗和慢病管理进行了全面布局。同时并购乐健医疗，与知名心血管医生合作，开展线下医疗服务，目前在线平台已经推出了知名医生的预约服务。未来公司有望线上线下结合，全面进军心血管慢病管理市场，打造心血管大健康生态圈。

　　估值建议

　　维持公司2015/2016 年EPS 预期分别为0.72 元/0.96 元，同比增长为38%和34%(不考虑增发摊薄)，目前股价对应15/16年P/E 分别为51x 和38x。我们认为公司后续增长会逐步提速，业绩增长超预期可能性较大，维持“推荐”评级，维持目标价65元，对应2015 年P/E 为90x.

　　风险产品降价，研发进展不达预期。(中金公司)

　　江中药业：跨界发展终现佳境

　　公司分析要点：江中药业是中国OTC 行业的领先企业，也是医药行业里跨界发展的践行者。五年快消品及高端保健品行业的摸爬滚打使公司管理团队积累了宝贵经验。虽然其首轮跨界失利，保健品板块14 年营业收入仅3.04 亿元，历经失落的五年；但否极泰来，14 年以来管理团队一方面在集团层面试水食疗业务；另一方面于14 年调整上市公司产品的营销策略由“药用”变为“日常用”，并推出了新产品乳酸菌素片；加上OTC 药板块成本下降，公司于14 年3 季度起迎来营业收入及盈利能力均触底反弹。集团食疗业务目前尚无注入上市公司的计划，但江中猴姑的成功无疑为上市公司15 年重启的新产品投放策略奠定了市场基础。

　　股价催化剂：

　　跨界发展终现转机。鉴于上市公司推出的保健品初元和参灵草销售不及预期，江中管理层决定于集团层面再一次试水跨界，围绕“养胃”推出功能性饼干猴姑。根据凯度消费者指数(Kantar Worldpanel)的统计，江中猴姑14/15 年度销售收入达9.86 亿元，在饼干类单品销售收入排名中位列第六，占到饼干市场份额的2.4%，仅次于录得销售收入12.67 亿元的丹麦蓝罐曲奇，也是唯一上榜的国内品牌，此时距离其13 年9 月面世仅过去18 个月。

　　OTC 药——老品种恢复增长，新品种快速上量。我们15 年预计原材料价格有望继续维持平稳，公司原有OTC 药业务成本压力不大，销售收入有望在14 年大反弹的基础上小幅增长。以太子参为例，其11 年的高价刺激了药农大量种植，导致12 年的产新量从3,800 吨猛增到14,000 吨，经过3 年的大发展，目前其供大于求的局面已相当突出，对价格再次上扬起到了抑制作用。新产品方面，公司除传统药店渠道外，还辅以已较熟悉的零售商场渠道。乳酸菌素片14 年全年销售收入1.6 亿元，15 年我们预计达3.5 亿元；另外15 年陆续推出消毒湿巾、六味地黄膏、肝纯及古优男钙/女钙，管理层预计仅投放少量广告，首年合计收入有望达到1.5 亿元。

　　保健品——转型“自用”，拟深耕电商品牌。拟于15 年上线的参灵草牌燕窝饮，定价268元/瓶，瓶型和规格均和参灵草口服液一样，瓶样式为磨砂玻璃瓶身、玫瑰金字体，仅供线上销售。主要吸引30 岁上下的女性客群。燕窝市场受血燕事件影响，市场有重新洗牌的机会，目前市场规模为70-80 亿元，呈小散乱趋势。江中希望利用强力传统广告投放，与其他电商品牌在宣传方面进行差异化竞争，先树立大众对品牌的认知度，来抢占目前小散品牌在燕窝品类中的市场占有率。15 年燕窝饮拟投放约2 亿元广告，广告片现已完成拍摄，代言人为当红的Angela Baby，有望带来“粉丝效应”。打造“参灵草”品牌一方面有利于消化过剩产能(目前产能利用率仅10%)，另一方面可利用参灵草口服液已塑造的高端品牌形象，用较低价格产品打开市场。

　　新药研发及集团食疗业务带给市场足够想象空间。除上述亮点之外，上市公司在处方药方面的新药研发仍有一定储备。江中高科(乙肝、艾滋概念)现在在临床二期B 阶段，准备申请乙肝一类新药。集团层面，借助江中猴姑的成功，集团拟以江中食疗科技有限公司为载体，依托“江中”品牌的知名度，进一步发展食疗业务，于今年上半年如期推出了功能性饮料猴姑饮和蓝枸饮，均为6.5 元/罐的易拉罐产品，渠道为商超零售。推广新品虽有很大的不确定性，但有了养胃猴姑饼干业务遭到大范围山寒和饱受媒体质疑的经验，我们预计江中集团会提前预判可能发生的不利因素，并有相应方案应对。

　　盈利预测与投资评级：我们预测江中药业15-17 年因OTC 药及保健品新品种的陆续投放市场，收入将分别达到38.94 亿元、49.94 亿元及64.92 亿元，同比增速37.41%、28.23%及30.00%；对应毛利率分别为52.54%、54.57%和53.31%；15-17 年公司归母净利润3.20 亿元、5.10 亿元和6.35 亿元，对应每股收益1.07 元、1.70 元及2.12 元。参考15 年7 月6 日收盘价33.42元，其PE 分别为31 倍、20 倍和16 倍，略低于医药板块平均估值水平；给予江中药业16、17 年保守市盈率估值30 倍和24 倍，对应每股价值51 元，对应市值153 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　股价催化剂：OTC 药及保健品新品种下半年陆续投放市场；集团层面卸下历史包袱，上市公司现金流更充沛；集团业务培育成熟后逐步注入上市公司；江西省国企改革进度快于预期。

　　风险因素：新品种市场拓展情况不明朗；保健品电商开展需要过渡期；传统广告营销手段相较新型营销手段收效不及预期；原材料成本上涨带来的毛利率下降；集团食疗业务可能需要申请“国食健字”，加重集团成本负担。

　　盈利预测与投资评级：我们预测江中药业15-17 年因OTC 药及保健品新品种的陆续投放市场，收入将分别达到38.94 亿元、49.94 亿元及64.92 亿元，同比增速37.41%、28.23%及30.00%；对应毛利率分别为52.54%、54.57%和53.31%；15-17 年公司归母净利润3.20 亿元、5.10 亿元和6.35 亿元，对应每股收益1.07 元、1.70 元及2.12 元。参考15 年7 月6 日收盘价33.42元，其PE 分别为31 倍、20 倍和16 倍，略低于医药板块平均估值水平；给予江中药业16、17 年保守市盈率估值30 倍和24 倍，对应每股价值51 元，对应市值153 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　股价催化剂：OTC 药及保健品新品种下半年陆续投放市场；集团层面卸下历史包袱，上市公司现金流更充沛；集团业务培育成熟后逐步注入上市公司；江西省国企改革进度快于预期。

　　风险因素：新品种市场拓展情况不明朗；保健品电商开展需要过渡期；传统广告营销手段相较新型营销手段收效不及预期；原材料成本上涨带来的毛利率下降；集团食疗业务可能需要申请“国食健字”，加重集团成本负担。(信达证券)

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