自7月9日的低点以来，A股主要指数已经反弹了30%，但投资者对于中期行情仍未形成一致的预期，甚至略偏谨慎，风险偏好下降是市场派的主要担心。在我们看来，总量货币政策是否继续宽松、传统需求回升力度、市场稳定政策如何落地和“变革”逻辑能否回归，是A股走出“混沌”需要解决的四个问题。

其中，前两个代表着货币政策和财政政策如何搭配，决定市场的流动性背景；股市政策是现阶段资金面的最主要变量；“变革”是牛市最强的内生性逻辑。由于这四个问题都还没有确定性的答案，我们也没必要对中期趋势进行过多预判。单就短期而言，股市资金面在政策保护下似乎仍可以支撑结构性行情。

在这种环境下，也许配置比节奏重要。历史经验上看，科技股泡沫破裂开启了新一轮10倍股的征程，日本“失去的10年”也没有掩盖优秀公司的成长。大跌之后，不妨抱着“宁可错买，也不买错”的思路来挑选专注于新兴、特色或优势领域的中小市值“真成长”公司，赚成长的钱，也是中长期最可靠的投资逻辑。同时，在不利于市场的因素消除后，静待“变革”主线的再度回归。

1、货币政策还放不放？

我们这里说的是“总池子”问题，长如降准，中如公开市场操作和MLF、PSL等流动性操作。6月份，央行面对7000亿地方政府债时的“无动于衷”一度令市场困惑。7月前三周，地方政府债又发了4000多亿，似乎仍未看到央行的大动作，各期限利率也停止下降。政策是很难预测甚至无法预测的，我们仅列举“谨慎派”的三个担忧供大家参考。1、目前短端利率已经够低了，长端降不下来可能与刚性兑付有关，并且银行超储率相对稳定，整体流动性足够宽松；2、货币放松会不会引发人民币贬值或贬值预期，进而导致资金的进一步外流；3、近期猪肉价格的回升是否意味着通胀将抬头，并限制货币政策空间。

2、传统需求回升几何？

我们已经看到了房地产市场的复苏，主要是一线城市，房价涨势有点令人“乍舌”（不知道这对货币政策有没有影响）。另一个现象，是前面提到的债务置换带来的地方政府债发行放量，这在很大程度上有利于地方投资。此外，二季度GDP“达标”，金融业贡献较大，这主要得益于资本市场的高度景气。所以，如果资本市场景气度下降过快（当然最好的情形是不要下降），是否意味着稳增长政策需要明显发力？市场所关心的，倒不是经济短周期复苏对业绩的提升，这在现在估值水平下弹性相对有限。主要还是担心实体经济对资本市场的资金分流，毕竟目前还看不到其他规模可观的流动性“池子”。前两个问题结合在一起，可以概括为财政政策和货币政策的搭配，利率是一个重要的观测指标。

3、股市相关政策如何落地

目前的政策面好比给资金面提供了一个防护罩，这也是目前关注度最高的问题。因为融资和减持这两大资金外流闸门的基本关闭，新增资金最黑暗和最疯狂的时期都正在过去，所以即使不主动注水，现在的资金面应该也起码可以支撑一轮结构性行情。但对中长期而言，市场更关心的是证金公司的筹码如何落地。姑且不论诸多可能情形之间的多空之别，眼下最重要的是缺乏一个明确的预期。

4、“换资产”的逻辑能否回归？

“换资产”是本轮牛市最强的内生性逻辑，也是为中长期A股准备的一笔财富。通俗地说，由于经济增长相对低迷，如果完全依赖上市公司的存量资产，市场的整体弹性和转型映射下的结构性机会可能都比较有限。于是，我们看到了并购、借壳、资产注入等“换资产”行为，这与政策驱动有关，也符合上市公司的切身利益。同时，由此引发的一二级良性联动也带动了整个股权市场的繁荣，这也是股市对实体经济的积极作用。

市场的担心一方面是股价下跌对并购逻辑的影响，另一方面是前期“问题”公司的调查结果尚未落地。相较而言，我们对于“换资产”的逻辑回归比较乐观，特别是上市公司围绕主业的转型和外延并购，但有关操作需要规范。对于这一点，正在制定的《上市公司市值管理制度指引》值得期待。

5、守“成长”之正，待“变革”之奇

由于上述四个问题还没有明确的答案，我们不急于也没有必要对中期趋势进行过多预判。相对确定的是，短期资金面在政策保护下仍可以支撑结构性行情。配置上，大跌之后，不妨抱着“宁可错买，也不买错”的思路来挑选专注于新兴、特色或优势领域的中小市值“真成长”公司。赚成长的钱，也是中长期最可靠的投资逻辑。同时，在不确定性消除后，静待“变革”主线的再度回归。