受华尔街见闻邀请，瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光博士近日于美国麻省理工学院就中国货币政策和人民币国际化这一主题进行了演讲。

　　沈建光认为，中国经济增长实际可能比7%要更差，因此还有进一步降准降息空间。他还解释了经济下滑但股市此前仍然火爆的六大原因，以及“国家牛市”的六大风险。

　　此外，他还谈到，中国未来面临两个趋势：一是要应对美元周期和全球经济变化；二是欧债危机可能会持续更长的时间。

　　沈建光是瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。此前为欧洲央行、国际货币基金组织、芬兰央行经济学家，中国国际金融有限公司全球和中国经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。曾就读麻省理工学院经济系博士后，拥有赫尔辛基大学经济学博士和硕士学位。

　　本次讲座由华尔街见闻主办，麻省理工学院中国学生学者联合会（MIT CSSA）、麻省理工学院斯隆商学院亚洲商业俱乐部（Sloan ABC）联合协办，event全知道为合作伙伴。

　　一季度GDP7%的增速可能虚高的因素

　　沈建光认为，中国经济增长实际可能比7%要更差，因此还有进一步空间可以降准降息。

　　他指出，今年一季度中国GDP增长率跌倒了六年来的新低7%。从克强经济学的角度分析，要从三个指标判断经济量，第一是发电量，2015年第一季度发电量增速是-0.1%，这与GDP7%的增速明显不符；第二，铁路货运量增长率是-9.6%，另外中国房地产新开工率接近-20%，土地销售也出现了负增长，导致税收增长率大幅下跌；第三是贷款增长率，贷款增长率为15%，但社会融资总量一季度增长率仅为-16%。

　　尽管国家统计局解释经济结构在变化、技术在进步，但这并不足以解释0%的发电增长率可以对应7%的GDP增长。

　　经济下滑股市仍然火爆的六大原因

　　沈建光认为，经济下滑但股市此前仍然火爆有六大原因：

　　第一是一开始国内外市场对中国的经济，政府，对中国的股市都过于悲观了。而后伴随着稳增长力度加大，特别是去年11月央行降息，预期扭转。

　　第二是货币政策放松带动无风险利率下行。央行在半年内三次降准、两次降息使借贷成本大幅下降、利率下降、银行间市场回购利率也大幅下降。

　　第三是结构性改革的乐观预期。政府进行了很多大的举措，比如反腐、京津冀一体化、一带一路、亚投行等，因此产生了强烈预期。

　　第四是人民币国际化的战略需求。在中国资本账户自由化的进程中，只有保持住国内资本市场的吸引力，才能保证资本不会外流。

　　第五是国有企业改制的内在需求。国企上市需要融资需要良好的资本市场情况。

　　第六是政府通过开放股票来减轻企业负债。决策层重塑资产负债表，减少企业负债、提高个人、家庭负债率。

　　“国家牛市”的六大风险

　　沈建光提出，“国家牛市”存在六大风险：

　　第一，股市估值过高。当前A股市盈率约为20倍，而创业板市盈率达到140倍之高，导致很难实现国际接盘。

　　第二，改革预期过高。现在处于改革的攻坚期，很难出现短期红利。

　　第三，股市带来的财富负效应。股市增长并没有拉动经济增长，反而推迟了居民的消费。

　　第四，资金真正流入实体经济数量有限。与实物投资相反，大量股东都在减持、套现。

　　第五，“国家牛市”制造出安全假象。政府对市场预期引导过度造成“国家牛市”稳赚不赔的假象，致使大量居民借钱炒股，有可能损失惨重。

　　第六，快钱效应的吸引。牛市给股民带来了很高的短期收益，但这并不是可持续性的。

　　应对股灾的措施

　　第一要夯实实体经济。增加政府支出；降低贷款利率；财政政策要与货币政策共同推进。

　　第二是密切控制杠杆率。决策层要适当控制两融规模。

　　第三是做好投资者教育。防止投资者的盲目乐观预期对维持经济稳定很有必要。

　　人民币国际化

　　沈建光表示，中国未来面临两个趋势。一是要应对美元周期和全球经济变化；二是欧债危机可能会持续更长的时间。

　　要实现人民币资本账户可兑换，把人民币国际化，需要做成四件事情。

　　第一，开放资本项目；第二、建立强大的人民币离岸市场；第三，形成弹性的汇率机制；第四，利率市场化以及整个金融市场的开放。人民币发展成为储备货币，对金融业发展、国家实力、国家的全球竞争力都大有益处。

　　以下为演讲实录：

　　谢谢大家，今天晚上来参加这个演讲。我长期从事中国经济研究，曾在芬兰中央银行工作，后到OECD做访问学者，研究中国加入世贸的挑战及应对，然后在MIT获得了难忘的博士后经历，2003年进入欧洲中央银行，成为欧洲央行第一个专门观察中国经济的经济学者，之后又到IMF 以及中金公司香港，现任职瑞穗，主要从事中国经济研究。

　　今天我与大家分享对中国近期股市涨跌的反思，包括这几个话题，第一、一季度中国GDP 7%的增速可能有虚高的因素；第二、为何没有经济基本面的支持，股市仍然暴涨（从两千点一下涨到五千点）；第三、股灾之后的政策选择，能否帮助中国平稳转型，突破发展中国家陷阱，避免金融动荡；第四、讨论人民币国际化以及全球的金融市场。

　　PART 1：为什么GDP 7%可能有虚高的因素？

　　从国家的官方数据看到GDP是平稳的，并没有什么大的波动。如果相信数据，对于一个大的经济转型，经济增长维持在7%是非常难得的，没有什么可抱怨的，但是中国的问题在于数据扭曲的很厉害。

　　接下来我们使用最基本的克强经济学分析一下，这是李克强曾在辽宁做省长的时候谈到，看经济看三个指标，发电量，铁路货运量和贷款增速。

　　首先，2015年第一季度发电量的增速是-0.1%，这显然与GDP7%的增速是不吻合的。然而2012年之前，发电量的增速与GDP 的增速一直保持着很好的正比关系。第二，铁路货运量增长率是-9.6%，这基本比08年09年，雷曼倒闭、出4万亿的时候还要差。不过还有更差的，中国的房地产新开工接近 -20%，任何国家，包括美国只要房屋新开工跌20% 基本上经济都是硬着陆了。没有房屋新开工跌20%了经济还可以平稳增长的情况。还有更多证据，土地销售的一季度增长率是-32.4%。土地销售对地方政府税收很重要。税收，一季度2.4%，过去是20%到30%的税收增长对应10%左右的GDP增长，从税收只有2.4%的增长率，可以看到经济增长是非常差。最后，贷款增长率。虽然贷款增长率为15%，但是社会融资总量一季度增长率仅为-16%，这是人民银行几年前推出的一个概念，它把影子银行，其他的债券也算上，是衡量企业能得到的所有融资的一个指标。这样看来，经济形势，除了GDP 7%比较好，其他的比较重要的指标都比较差。

　　国家统计局针对这些问题，也提到了的一些解释。第一经济结构变化，现在服务业更重要了。工业减少了，那么需要的用电量就减少了。第二技术进步，同样的单位GDP产出所需的能源降低了。虽然官方的解释也有一定道理的，现在可以看到的金融服务业对GDP 的贡献确实上升了，但是结构的变化的程度并不足以解释0%的发电量增长率可以对应7%的GDP增长。

　　所以我的结论就是现在的经济形势要比官方显示的严峻得多。下面观点可能跟人民银行的有所出入，就是降准降息还可以有大幅的空间做。因为经济增长可能不是7% 而是更差。

　　其实中国政府领导人对这个问题有着非常深刻的理解，现在中国领导人提到 ”三期叠加“就对这个问题分析概括的非常到位。首先是经济从高增长转向中高速增长，没有哪个国家可以一直以10%的增速维持四十年到五十年。而现在中国已经到了换挡期。第二是结构调整，从工业增长要转化到服务业的增长，那么劳动生产率肯定会下降，从出口转化到内需，很多结构性转型又在同时发生。最后就是4万亿大规模的投资造成的产能过剩，现在已经开始发酵。从而造成的这个深刻的背景下的GDP增速。

　　PART 2：经济下滑股市火爆的六大原因

　　一开始国内外市场对中国的经济，政府，对中国的股市都过于悲观了。

　　我觉得这是第一个原因，我跟全球的最主要的投资中国的基金经理都接触沟通了很多。发现海外都非常悲观的，特别美国，在过去两三年，美国市场也走出一波大牛市，美国的全球基金经理看的股票大部分都是美国的，不用关心中国，基金的表现也非常好。同时他也觉得中国会不会出现一个跨不过去中等发达国家陷阱？会不会出现金融危机？这样银行的估值就非常低了。

　　而国内的基金经理比海外更悲观　　，这很有意思，有时候跟海外的（基金经理）谈，他悲观，但是他也知道会有一些机会。这就是为什么过去几年里，港股的表现一直好于A股。我在金融时报也发过几篇文章，说的是当时国内有一个倾向，一谈到股市这么低迷，开始调整的话就认为是海外看空。一有什么事情就说是海外看空。其实我接触下的是国内要比海外更悲观，而且海外已经没有多少钱在中国市场上了，因此主要还是国内自己的投资者不看好。但是去年十一月份，央行降息，这是一个很重要的信号。 近期稳增长力度加大，包括基建投资密集批复，地方政府债务置换额度增加值2万亿且年内有望达到3万亿，盘活财政存量资金、发展消费金融、降低消费税等措施相继推出，过度悲观预期修正，有观点判断下半年中国经济有望企稳回升。

　　第二、无风险利率的下降也是导致股市暴涨的几大原因之一。利率下降，银行间市场回购利率的大幅下降。在中国不能只看官方的利率，官方的利率好像就降了一点，但是银行间市场化的利率水平已经大幅下降了。

　　第三、一些结构性的改革，产生的预期是很强烈的。比如反腐，已经大大超乎任何人的预期。还有一些大的举措，包括两大结构性改革，京津冀的改革，一带一路，亚投行这些都是大手笔。全球布局，带来的预期非常正面，还有大规模刺激，降息之后，财政部推行地方债务置换，财政部推了一万亿债务置换把地方债务用中央债务来置换，名义上是地方发债，背后实际上中央财政的信用。为把地方财政从融资平台中置换出来，现在已经加到两万亿，还有人推测会有第三万亿。还有中国的FAI（固定资产投资），从20%到 30%一下跌到现在的10%。当然中国数据当中有很多隐形的问题，海外不能理解。

　　第四、人民币国际化。人民币国际化也是国际战略的一部分，一定要把国内市场把握住，这样才能开放资本项目。这是一个国家的行为，要经营一个好的市场。

　　第五、就是国有企业改制，有一个重要的任务，国资委也有文件 ，八万亿的国有资产注入到股市来。还有很多国有企业要上市，要融资，在这种情况下要一个好的资本市场也是很重要的。

　　第六、资产负债表的转化，减少企业负债，让企业发股票，用股权融资而不是债权融资，这样就降低了企业的负债率，但是推高了个人，家庭的负债率。 当时大量的散户借钱买股票，这样从大的宏观面来看，老百姓(603883,股吧)的负债率提升了。这被认为是改革的一个方面。当时这也是股市非常火爆的一个大原因。

　　不过货币政策的放松，无风险收益率的下降，中国经济的基本面可能并没有出现危机的状态。　　但是一定要人为用负债用加杠杆的办法制造一个牛市，那么就像我一个月前写的那篇文章，用的题目我也经过斟酌，牛市不需要“国家战略”里说的。有一个媒体他们用的更到位，他们改了一个题目，国家牛市的六大风险。说国家战略是非常危险，其中主要的第一个风险就是一旦老百姓认准国家希望搞一个牛市，虽说是慢牛，但是从博弈论的角度，每个人都希望自己先买，如果每个人都先买的话那就肯定不是慢牛，一定是快牛，那就是现在已经发生在中国的，大家知道慢牛，也希望自己先赚了钱再说，就一下子就冲进股市，造成创业板估值一百四十倍之高。之前120倍的时候，我在国内，有些人就说 120倍还早，这种就是预期。当时我就很奇怪，纳斯达克爆掉的时候好像100倍也不到，为什么你说120倍还可以再翻倍？国内有一段时间就是股市就变成讲故事的市场。另一方面，虽然主板的便宜股其实就20多倍，不算贵，美国现在也20倍左右，但是总的来说是非常贵的，所以这种预期下，这么贵的市场，要指望国际接盘的话是很难的。

　　第二、就是改革预期，确实改革的动作很大，预期很强，但是有时候呢，实际做起来要比想想的慢得多。现在已经到了改革的攻坚期，很多东西就是说的想的比较好，但是实际做起来还是有很大的难度。举个例子就是国有企业改革，国有企业改革面临着很多问题，核心的问题其实还在争议。所以要见到改革红利，短期内就很难出现，这是一个中长期的红利。

　　预期一过头就看到散户跟专业投资者的区别，散户股市一讲就很兴奋了，前景很美好就开始买了 国内90%是散户。海外（投资者）都是专业，故事讲的很好，但是他还要看看到底有没有实现的可能性，他就会等，然后一看，等了这么长时间还没有，然后他就不会进。所以很多的改革措施 真正等到开花结果的过程是比较长的。

　　第三、很多人在谈股市的财富效应，但是中国的这段时间，股市的财富是负效应。因为大家都知道赚钱容易，就是说你现在买一辆大众，你把这个钱放到股市里过三个月就变成了宝马。谁不愿意呢？股市都在赚钱，那谁去买好车呢，宝马不买再等两个月就变成法拉利了。所以很有意思的现象，中国股市最火爆的时候，汽车销售很差 。很多人推迟买车了，大家把钱都存起来，去买股票什么时候股市平稳一点再把钱拿出来。还很有意思的一个指标，上海的天价豪宅一季度成交了一套 ，股市一季度大涨，二季度有些调整，到了二季度，有些人开始把钱拿出来去买房子 。二季度到现在为止，成交量跳到了二十多套。所以关系其实很复杂，不是说股市一涨大家就消费，很多东西其实是有财富负效应的。

　　第四个主要的风险，在于目前中国的市场上，大家，特别创业板老板，都在拼命套现。不是用新的资金去做实物投资，而是都在套现。公司在股市里融到的资金其实很少。这样股市也没有起到给实体提供很多新的资金的作用，反而把要投到实业的钱投到股市里去操作。这一波下来，我是很支持国家救市，否则金融动荡会很危险，很多人借了钱，包括企业家借的钱不够用，又拿公司的自有资金去抽钱，那么一下子就血本无归，整个实体经济就会受很大的打击。

　　还有一个是国家牛市的概念，一旦国家牛市的概念形成了，那老百姓就会冲进股市， 这就是我们可以看到，最后套进去的一波都是老百姓。想想这确实是很不应该，辛辛苦苦挣了很多钱 ，最后一波，五月新开户的都去接盘了。

　　最后就是赚钱效应，大家都在赚钱，谁也没有心思再去做研究，再去做辛苦的工作。但是这是不可持续的。

　　PART 3：发生了股灾，现在怎么办？

　　股灾过后第一就要夯实实体经济，在“三期叠加”的背景下尽量保证经济不要太硬的着陆。我认为货币政策还有空间。同时政策的协调性很重要，经常是人民银行该放松的时候放松了，但是财政其实是收紧的。比如说去年，国务院财政体制改革推进的非常猛 。思路就是让地方债显性，不让地方政府搞地方融资平台，不让从影子银行去借钱，把后门关掉，而让地方政府在债券市场发债，就是开好前门，允许地方自主借债。这样的结果是，改革一出后门马上关掉了，地方政府的主要财政来源，一季度的土地销售跌了32.4%。然后，银行又不能发新的贷款，那么这些地方投资怎么办？实际上，去年货币政策降息，但是财政投资，特别是地方的财政情况是非常紧的。

　　货币政策放松，没有财政政策做配合，银行这么多流动性，不能借给地方政府，实体经济很困难，大的企业、国有企业发债的成本又更低。在这种情况下，很多钱就流到股市去了。

　　这种情况下，面对这样的经济形势，光靠货币政策是不行的，财政政策，监管政策也要跟上。建议财政政策一定要放松，而且货币政策还有空间的，包括利率。最新的通胀率为1.2%（CPI统计） ，而PPI迄今为止已经三年 -4.6% ，就是说中国的制造业来讲已经是三年的通缩了，但是我们银行对企业的实际的贷款利率，名义的最终的贷款利率是在7%左右。如果考虑到-4.6%左右的PPI实际企业的融资成本超过10%，而CPI只有1.2%。如此高的贷款成本，很多项目是不可能赚钱的。所以我觉得货币政策这个问题不只在人民银行，人民银行非常积极的救市，降准降息，但是其他的政策不跟上，财政政策管得这么紧，不能借钱，银行想借给地方政府都不能。那么现在问题就是钱去哪里呢？

　　第二、要管住杠杆。很多都用杠杆非常危险，涨的时候大家都高兴，正向循环；下降的时候就是负向。大家都知道的银行挤兑理论，再好的金融机构，只要有杠杆一挤兑，资产和负债肯定是不匹配的，都会有问题，所以杠杆率的控制非常重要。

　　第三、加强对投资者的教育，千万不能再搞“国家牛市”。当老板姓，散户投资者看到报纸上，官方的媒体说4000点是牛市的起点，这样一个冲锋号，他们就会觉得既然4000点是国家最官方的媒体提出的，那肯定4000点就是垫底了。所以从今年的开户图可以看到，今年五月，就是在这个新闻之后大幅上升了。

　　Part4：简单讲一讲人民币国际化

　　今年IMF 就要决定是不是可以接纳人民币成为SDR，如果SDR接纳了人民币，就官方地变成国际储备货币。2月份的时候，人民币从一些方面，比如交易，来看，已经是全球第七大货币了，而由于跟第五第六的差距很小，实际意义上，已经是第五大国际货币了。这个比我想象的要快得多，我们当时在OECD研究中国应该怎么去进行开放，才能让人民币成为一个可兑换货币。而现在就已经谈到国际储备货币的角度了。

　　不过要想人民币成为国际储备货币仍然面临着很多的问题，比如现在任何一个储备货币，汇率都是自由浮动的，不可能去盯住美元。人民币虽然要美元就要脱钩，而且从2005年汇改年就开始，不过仍然没有完成，现在跟美元的相关性还是太大， 所以美元的大幅升值就会对中国实体经济造成负面的影响。“我的美元，是你的问题” 这个是最有力的形容储备货币的一句话，也是储备货币的好处。美元升值的时候，有一些国家倒霉，它贬值的时候也有一些国家倒霉。

　　我分析这几轮美元升值贬值的过程，发现一般升值周期的时候是发展中国家倒霉，贬值周期的时候是发达国家倒霉。这是有原因的，因为很多发展中国家的货币盯住美元，所以美元升值的时候它跟着美元一起升值，就像中国现在，人民币跟欧元和三年前比，人民币对欧元升值了30% ，跟日元升值了近40%。这其实对制造业对实体经济的影响很大。

　　所以为什么中国经济这么弱，一个重要的原因就是我们的竞争力在下降。人民币要成为一个储备货币，就会独立浮动。学经济的都知道一旦人民币盯住美元，就把美元作为它货币政策的一个名义锚，其他的政策都要从属于这个政策。如果现在脱钩，经济一不好就降息降准，完全不考虑汇率，那人民币就会贬值，就有对经济产生影响。

　　接下来我们就谈谈美元的霸权，甚至可以影响全球的资源配置。美国的很多问题，可以通过印美元来解决。当时中国政府买了美国国债，最高的时候达到4万亿美元的储备，整个国家借给美国政府，买了国债，而美国只要印钱就可以了。他印的钱可以换商品，可以跟沙特换石油。他有这个能力，就是因为他是一个储备货币。现在，对中国政府来讲就很担心一个问题，辛辛苦苦买了这么多美元，本来以为是安全，突然美国要印钱了。

　　2008年美国要出危机了，09年开始要印钱QE。 全世界谴责美国声音最大的就是中国媒体，铺天盖地的说美国要赖账了。还有一些教授，包括新闻媒体，义愤填膺地质问美国政府。很担心，包括当时的总理，之前一直都是最担心就业；美国次贷危机之后的一次记者招待会，总理开口说最担心的是这三万亿美元的储备。

　　当时美元最弱的时候是 1欧元比1.6美元 ，我当时在欧洲待了很长时间，看到这对欧洲的实体经济打击是很大的。对中国政府来说，通过这个次贷危机，想明白一件事情，就是人民币国际化，要把人民币做成一个国际储备货币，为了达成这个目的要做四件事情，第一、资本项目开放；第二、人民币离岸市场；第三、汇率的浮动；第四、利率市场化以及整个金融市场的开放。如果符合每年应该要达到的效果，2015年人民币可以达到可兑换，恰恰今年就是15年，回过头来看看确实这些事情发生了，不过成为储备货币的时间比我预期要早。关于人民币储备货币的谈判今年还没有最后的结果，现在的估计是50% 、60%的可能性，人民币会纳入国际货币。谈判）每五年一次，但是我觉得以中国的地位，如果今年谈不成，应该会再延展一年，可能就是16年，你拿着人民币就可以自由去换钱了。这样的话，中国的国际地位、金融地位就更高了。总的来看，很多的改革虽然面临诸多的困难，但是其最核心的就是（为了提高）中国的国家实力、全球的竞争力，包括金融的实力。人民币一旦成为储备货币，对各方面、对金融业的发展都有非常多的好处。

　　好，今天就先讲到这里，谢谢大家。