讯 2015-07-20 徐彪团队分析师徐彪
报告要点：
■市场自6月中开始的大幅度调整类似1996年十二道金牌后的激烈回调，对比15年初至今与1996-1997年两个时期的市场环境和市场走势，发现相似点较多。以史为鉴，通对比分析，市场继续上行可期。
■回顾此轮牛市与96-97年牛市的环境，不管是从国内宏观经济背景还是从国际经济背景看，相似之处较多，国内经济均在下行，货币环境宽松，而美国经济强势，均面临美元升值的压力，但近期在货币政策与财政政策的支持下，国内经济像1996年底一样有企稳的迹象。政治诉求也相似，国家均希望借助资本市场解决经济中存在的问题（如国企改革等），并且本届政府面临人口红利消失、资源优势[0.02%]下降的不利环境，通过资本市场助力经济转型的需求更为迫切。市场走势也是从急涨直至出现泡沫，国家出台一系列调控政策给股市降温，股市短期激烈回调。
■1996-1997年指数在调整后又继续上行再创新高，期间超跌个股和优质个股率先反弹，但往后看，受市场风险教育后低估值优质个股受到市场青睐，中期收益相对突出。本轮牛市经过急涨和调控政策后的大幅回调，与96-97 年较大的不同点在于杠杠的大幅度运用，包括期货、期权等衍生工具的运用，使得市场的走势不管是上升还是下降均更为激烈，波动幅度更大。而且在此轮牛市过程中，房地产、理财产品等其他大类资产比较优势下降背景下，居民入市积极性更为高涨。目前政策对杠杠的规范有利于未来股市更健康的发展。此次的调整也使市场出现了一些积极的变化：1）杠杆水平得到下降，两融余额下降至1.4万亿左右，使得市场短期的平仓警报解除。随着市场的企稳，两融规模有望有序回升；2）估值泡沫得到一定缓解，部分优质成长个股跌回有吸引力的30倍左右；3）产业资本增持为股价背书将提振股价信心。后期的走势借鉴96-97年的走势，后半段股市将大概率继续上行，但在股市风险教育下将回归业绩为王的走势。对应到投资机会，短期关注商业贸易、计算机、建筑装饰、国防军工等超跌行业的反弹机会，中期关注非银金融、银行、交通运输、农林牧渔、传媒、电气设备、商业贸易、食品饮料等有估值优势和业绩保障的行业。自下而上的超跌成长白马个股详见文中安信各行业的推荐汇总。
■风险提示：经济下行、美国加息时点提前。
报告正文：
1.两时期的宏观经济背景相似
两时期经济走势、CPI走势及流动性环境等国内宏观经济背景相似。比较次轮牛市与96-97年的宏观经济背景看，相似点较多。两阶段的经济增速均下行，投资也明显回落，96-97年经过前三年的软着落，GDP增速落到10%，投资完成额实际增速下行至10%附近，而自去年以来GDP增速也下行至7%附近，投资增速下降至11.4%。两阶段CPI也处于下行通道下，经济弱势下，货币环境也相对宽松，利率均下行。且近期在货币政策与财政政策的支持下，国内经济与1996年底相似有企稳的走势。
2.两时期资本市场的重要性相似，且本阶段重要性更为突显
两阶段政治背景对股市的诉求均较强。1996年上半年亏损的国有企业达到43.3%，1996年国企净销售利润率降至历史最低点，全年6000余家国企破产。为了帮助国企脱困，国家有做大资本市场的迫切需要，国家采用“指标配额制”全面扶持国企上市，利用股市代替财政向国企输血，这是驱动96年股市走强的主要动力。此外迎接香港回归也需要较有利的环境。而次轮牛市的驱动力也在于目前我国正处于转型期（人口红利消失、资源优势下降、地方政府债务问题突出），国家需要资本市场助力完成国企改革、创新驱动发展等重大战略实现经济的转型，顺利跨越中等收入陷阱。因此本届政府借助资本市场助力经济转型的需求将更为迫切。
3.两时期国际环境类似
两阶段国际背景有些相似，中国在内的亚洲资产[0.00%]均面临美元升值的挑战。美国经济在这两个阶段相对强势，96-97年美国经济得益于信息技术的发展，而次轮通过货币政策和财政政策刺激从金融危机率先走出，经济企稳回升，因此两个阶段美元指数均强势，市场风险偏好较高，避险的黄金价格下跌，期铜价格则先下降后上升。不同在于96-97年间亚洲像泰国、韩国这些外向型的国家经过前几年的高速发展遇到瓶颈，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长，经济瓶颈加上不合理的外汇政策已率先在资本市场得到反应。而现阶段虽然发生像98年的金融危机的概率较小，但包括中国在内的资产也面临着美元升值的压力，加上欧洲的经济前景仍相对不明朗。
4.两时期指数走势类似
从市场表现看。96-97年的牛市经历了急涨-短期大幅度调整（政策降温）-上涨创出新高（绩优股领涨）过程。1996年3月30日，央行宣布4月1日起停办新的保值储蓄业务。4月1日，国务院批示要“稳步发展，适当加快”。5月及8月央行连续降息。6月20日，央行上海?a 中行迹队斓厝淘诨煊挡俊Ｉ虾Ｍ瞥錾现?指数。随后深圳也推出30家绩优公司。此后，深沪大盘全线飘红，从1996年4月1日到12月12日，上证综指涨幅达124％，深成指涨幅达346％，涨幅达5倍以上的股票超过百只。龙头股深发展（现平安银行[-1.30% 资金 研报]）从6元起步，到12月12日达到20.5元，四川长虹[1.36% 资金 研报]从7元开始到12月上旬涨到27.45元。特别最后两个月，市场进入疯狂模式，东北电一天就从7元升至15元，当天涨幅超过百分之一百。这个过程伴随着庄家坐庄、银行信贷资金流入股市等许多不规范的行为。从10月起，由于市场的过热，为了防范风险国家下发“十二道金牌”给股市降温。随着调控的累积效应，十月开始，市场开始下挫。12 月16 日，人民日报社论《正确认识当前股票市场》中称：“最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的……股票交易过度投机明显。”同时，10%涨跌停板制度正式实施，此后两个交易日，沪深两地接近全线跌停。大盘从12月12 日开始的四个交易日内跌幅高达30%， 随后开始在900 点左右逐渐缩量企稳，年终收于917 点。急跌之后，超跌个股和绩优个股率先反弹，反弹一个月涨幅前二十名的十五只个股跌幅超过30%，其平均跌幅达41.85%，反弹也达42.6%，四川长虹、深发展也明显率先止跌反弹。再往后看，经过12 月中旬全盘跌停的风险教育，之前炒作投机下“鸡犬升天”的绩差股开始被抛售，投资者情绪开始回归理性，相对低估值的优质个股涨幅靠前。在优质个股带动下，市场继续回升，这波上涨一直持续到1997 年5 月，上证综指从96 年底的855 点上涨到1510 点，涨幅高达76%。
本次牛市与96-97年也有许多相似的地方，目前经历了急涨-大幅度调整，目前处于反弹阶段。不同点在于本轮牛市的推动力还在于杠杠的运用，包括场外配资和场内两融的推波助澜，两融余额最高达2.27万亿，公开的只从homes系统接入的场外配资就达4400亿。而且在次轮牛市过程中，在包括房地产、理财产品等其他大类资产比较优势下降下，居民入市积极性更为高涨。
货币宽松叠加杠杠的推动下上证综指从今年2月初的3049一路上行至6月12日的5178，4个月的时间指数涨幅达69.82%，创业板从1月初至6月初5个月时间上涨更是达182.5%，创业板估值最高达145倍，泡沫迹象明显。这使得管理层开始通过一系列措施挤泡沫，包括：1）证监会七方面规范两融，要求券商“两融”不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等，5月继续严查场外配资；2）放行公募基金投资新三板和港股，引导资金分流；3）证监会提示炒股风险，在证监会网站提醒广大投资者特别是新入市的中小投资者，要做足功课、理性投资，尊重市场、敬畏市场，牢记股市有风险，量力而行，不要被市场上“卖房炒股、借钱炒股”言论所误导，不要盲目跟风炒作；4）5月开始新股发行节奏加快，新股从每月一批改为每月两批，加大供给； 5）券商风控趋严，中信证券[-3.11% 资金 研报]率先调低1032 只个股担保折算率，招商、华泰、申万宏源、国金等券商陆续跟进。
调控政策的累积效应特别是对场外配资的清理使得市场开始调整，随着市场的下跌，去杠杠的连锁效应使得市场出现流动性危机。一个月的时间上证综指调整达34.8%，创业板调整达42.9%，许多个股的股价均折半。流动性危机下国家适时出手托市，证金公司携21家券商积极救市，央行也公开表示为市场提供充足的流动性，保监会、财政部、国资委也出声力挺资本市场，产业资本也积极增持为自家股价背书。指数在一系列重磅的救市措施下企稳反弹。
5.以史为鉴，市场上行仍可期，短期关注超跌行业，中期关注有估值优势和业绩保障的行业
虽然此次的调整过于激烈，但适时的调整能让牛市走得更长远，对杠杆的规范有利于股市更健康的运行。后期的走势借鉴96-97年的走势，后半段在股市风险教育下股市继续上行但将回归业绩为王的走势。此次的调整也使市场出现了一些积极的变化：1）杠杆水平得到下降，两融余额下降至1.4万亿，使得市场短期的平仓警报解除。未来随着市场的企稳，两融规模有望有序回升；2）估值泡沫得到一定缓解，部分优质成长个股跌回有吸引力的30倍左右；3）产业资本增持将提振股价信心。对应到投资机会，短期关注的商业贸易、计算机、建筑装饰、国防军工等超跌行业的反弹机会，中期关注有估值优势和业绩保障的非银金融、银行、交通运输、农林牧渔、传媒、电气设备、商业贸易、食品饮料等行业。自下而上的超跌白马成长个股详见安信各行业汇总。
5.1 短期关注如商业贸易、计算机、建筑装饰、国防军工等超跌行业的反弹机会
6月中旬市场以来，商业贸易、计算机、建筑装饰、国防军工等行业指数跌幅超过37%，许多个股跌幅更是超过50%，根据96年底市场反弹的经验，短期可关注这些行业的超跌个股的反弹机会。
5.2 中期自上而下关注非银金融、银行、交通运输、农林牧渔、传媒、电气设备、商业贸易、食品饮料等有估值优势和业绩保障的行业
从估值角度看，可关注低于历史均值且处于低位的银行、非银金融、家用电器、食品饮料、建筑材料、建筑装饰、交通运输、公用事业等行业。
从盈利走势看，结合2015年一季报及中报的预告情况（参考各行业预增比例及预增上限均值）考虑，关注交通运输、非银金融、传媒、商业贸易、电气设备、农林牧渔等行业。
从产业资本角度看，可关注7月以来增持金额靠前的银行、机械设备、房地产、轻工制造、国防军工等行业。（产业资本（大股东等）作为最了解上市公司的群体，其行为往往可以影响市场对公司价值的态度。产业资本进行增持向市场传递公司价值具有吸引力的信号，有利于股价的走势，而减持行为则相反。回溯历史，产业资本群体性的增持均带动了指数上行，成功增持在底部或阶段性底部。）
综合以上几个方面，可关注大金融（银行、非银金融受益于股市的好转，其中保险受益于保费投资双轮驱动）、交通运输、农林牧渔、传媒、电气设备、商业贸易、食品饮料等。
5.3 自下而上关注跌下来的绩优成长白马个股
转型期新兴成长行业仍是主角，但在风险偏好有所下降后要寻找真正的成长白马。这轮去杠杆的快速调整，泥沙俱下，许多优质成长个股也大幅回调，在政策托底下，可逐步关注有基本面支撑的成长白马。详见我们安信各个行业自下而上的推荐汇总。
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