他认为，内地在独特的历史路径下形成的穿透式账户管理与中央托管制度，可算是全球仅有：对监管者而言，它是最透明、最扁平的场内市场结构；若论到对投资者托管资产的保障而言，它也是最安全的；事实上，内地近年确是鲜有投资者的资金或股票被中介机构挪用的事件发生。但是，在这制度下，内地市场内却缺失了像香港这样的国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋向。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌，在市场形成极大动荡。

　　就内地而言，经历救市的市场现在其实更需要开放、更需要国际化。对香港市场而言，在发生动荡之后则更应认识到自己市场的机会与挑战、更应主动地发挥香港独特的优势，准备好在内地市场恢复元气与再次崛起时，为香港金融市场发展闯出更广阔的一片天地。

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　　小加网志: 中国特色 国际惯例 市场结构内外观

　　A股市场巨幅震荡稍见缓解，我原本不想在这个时候对A股市场评头论足、事后诸葛亮。然而，六月底我在上海陆家嘴论坛就内地A股市场发言的部分小标题，近日多番被引述评论，当中确有好些误会。本来，参与陆家嘴论坛的多是金融业内人士，他们在现场已听到发言的整体及其上文下理，我也毋须多加背景，但我当天有些用词可能不够清晰，引起了部份公众误解，我希望有系统地再说明清楚。

　　我当日主要谈的，其实是尝试客观分析A股独有的市场结构及其对动荡中的内地市场可能造成的影响，并非评价哪个市场制度谁好谁坏，也并非要鼓动投资者应该到哪个市场。我认为，内地在独特的历史路径下形成的穿透式账户管理与中央托管制度，可算是全球仅有：对监管者而言，它是最透明、最扁平的场内市场结构；若论到对投资者托管资产的保障而言，它也是最安全的；事实上，内地近年确是鲜有投资者的资金或股票被中介机构挪用的事件发生。但是，在这制度下，内地市场内却缺失了像香港这样的国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋向。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌，在市场形成极大动荡。

　　就内地而言，经历救市的市场现在其实更需要开放、更需要国际化。对香港市场而言，在发生动荡之后则更应认识到自己市场的机会与挑战、更应主动地发挥香港独特的优势，准备好在内地市场恢复元气与再次崛起时，为香港金融市场发展闯出更广阔的一片天地。

　　我曾在多个场合，包括一些国际性行业组织年会及香港证券业界举办的讲座，都从穿透式制度视角谈过内地与香港市场结构的异同。既然现在坊间不少人也对这课题感兴趣，我在这里补充一下我的具体看法。

　　（1） A股市场和香港等国际资本市场有什么重要区别？

　　最重要的区别之一，在于国际市场是由券商、交易所、及不同类型机构投资者形成多层次的市场，而目前内地市场则是扁平、穿透式的以散户为主的市场。

　　所谓扁平的市场，是指A股市场目前还可以说是散户主导的单元市场，交易金额约90％都是散户的交易。而在拥有多元、多层次架构的成熟市场，投资者的组成几乎是倒过来的：以香港市场为例，机构投资者占比大约是六、七成，散户占比三成；在美国市场，机构投资者交易占比长期超过70％。

　　所谓穿透式市场，则是指内地独有的一户一码制度。在这市场结构下，所有投资者（包括散户）的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及托管公司的系统内，作为中间层的券商通常不像国际同行一样可以管理投资者的股票、钱财及保证金，投资者的財物都在集中的统一系统中托管？

　　从场内监管层面而言，这种市场结构容许监管当局一眼望穿底，每一户口在交易什么一目了然，参与者在股票账户和资金账户层面的违规操作空间有限，市场内藏污纳垢的空间不多，理论上这种账户制度在监管方面是直接高效的。反观在多层次的国际市场中，监管机构与交易所只有透过券商或大型机构才能查处终端投资者，对监管者而言可谓相对缺乏透明度。若单从这角度看，内地这一在独特的历史路径下形成的穿透式账户制度可算是对监管者最透明的场内市场？

　　（2） 为什么内地会形成扁平、穿透式的市场结构？

　　检视国际成熟市场的发展历史，国际市场包括香港都是从下至上，分阶段长期发展起来的。投资者从富人开始起步，催化了中介机构（券商）的诞生。当时每个券商犹如一个小型交易所，各券商跑马圈地，为自己的客户互相买卖产品并提供配套服务。此后，券商集合成立交易所，二级市场机构逐步形成。在投资者方面，全球自七十年代后，成熟市场中的大批中产阶级崛起，开始涌入资本市场，但尽管如此，直接进入市场的散户仍为少数，迅速发展起来的保险及退休基金等机构投资者成为券商的主要客户。在国际资本市场上，基本是上市公司、中介机构与机构投资者之间的三元博弈，鲜见散户直接入场。

　　内地的市场架构虽然最初亦是参照海外多层次市场经验，但我们不要忘记内地市场只有短短25年的发展历史，证监会、交易所、券商及散户股民几乎是同时诞生、一起长大，期间券商们甚至可以说曾有一段时期被称为野蛮生长快速扩张的十年。急速成长期间难免出现坏事，例如券商挪用客户保证金炒作股票，庄家操纵股市，这令到内地监管机构痛下决心，清理整顿市场中介机构，即2004年起历时数年的券商综合治理，并因应散户对于政府的诉求，建立了独特的市场监管和风险管理手段。在此次治理后，结果就是市场中间层被事实上拿掉，A股变成了现今的独特的、单元、扁平、穿透式市场。

　　（3） 因着市场结构不同，A股市场和国际市场的监管理念和手法有什么不同？

　　这两种市场结构反映了不同的监管理念和手法。在成熟资本市场，前提假设通常是市场参与者都是好人，有坏人出现欺负投资者时，或投资机构、中介机构违规时，监管机构便会事后执法，严肃处置，即监管逻辑是暴露出问题后，加强监管，事后改正。监管当局主要功能是一个裁判员，监管裁决大人们之间的博弈与游戏，不会倾向保护市场中任何一方的利益。

　　在这样的市场中，难免不时会出现一些坏人，譬如2011年在美国宣告破产的明富环球（MF Global） 便曾大规模挪用客户资金。再者，多层次的市场结构不容监管当局一眼望穿底，这也是美国监管机构当年未能及时发现大量有毒资产在中介机构层面积累的原因之一，最终导致雷曼倒闭、次贷危机，引发系统性的问题。然而，即便是经过2008年金融海啸之后，国际市场监管机构总结教训，也只是决定要全方位地监控金融机构的风险集中程度，保持资本充足率，加强场外市场监管，以确保金融机构更健康和市场更稳定，并未因此改动分层次的市场结构。

　　反观在内地市场，监管机构切身了解自身处于一个新兴加转轨的市场，新兴市场意味着市场参与各方的经验还需要积累，转轨则意味着内地市场是从计划经济体制起步转型而来，机构投资者的发展大大滞后于广大散户涌入市场的节奏，这就迫使内地的监管者不得不在制度上设有大量保护散户的措施，期望尽可能通过各种制度设计事先防范、甚至争取取缔坏人坏事，特别是以大欺小，结果不免加入了太多家长情怀，改变了国际市场上常见的三元博弈平衡，使缺乏经验的散户投资者都产生较为强烈的依赖，缺乏防范投资风险的独立意识。

　　（4） 那么，穿透式市场最安全这话从何说起？

　　这话主要是针对内地独特的穿透式市场结构而言，由于个人投资者的钱、券、物均在系统中统一中央管控监测，许多被禁止行为都已事前在软、硬系统之中被限制，中介机构如券商几乎不再可能偷窃、占用或挪用客户资产，散户也不会轻易因疏忽承担过大违规犯法的风险。由是，至少在投资者的资金账户层面，中国的市场便难出现因大型机构倒闭而对投资者资产安全造成威胁。

　　不过话又说回来，在这市场中散户在账户层面的财产虽然是安全了，但随着机构在市场的参与度相对减少，大规模的市场风险却可能相应上升了。在国际市场中，客户的钱财物置于中介机构的托管下，中介机构有强大的客户资源激励它们去创新、去服务、根据不同客户群的风险取向合理配置投资及管理风险。在市场动荡中，这些机构以各自的专业优势、业务特点、与理性判断博弈市场，不同机构观点各异，市场上不容易产生过强的单边效应。这情况就如纽约时代广场上每年等待除夕倒数的人群被警察用隔离带分片分区管理，他们之间虽可流动，但不能成批同时向一个方向快速乱窜，从而有助于防范发生踩踏事件。

　　相反，在扁平、穿透式的内地市场下，由于市场的主体是单元同质化的散户群体，对市场方向的判断缺乏机构的制衡力量，很容易导致强烈的羊群效应，容易形成单边市场趋向，在市场动荡时，拥挤踩踏的风险往往大增；这情况就犹如当人群在广场上都向着同一方向热舞，就有可能出现踩踏事件。

　　近年，内地大力发展基金业，在着手改变散户主导的投资者结构方面也取得了明显进展。然而，这些新晋的机构投资者特别是开放式基金的资金来源同样还是散户为主，因此基金的投资决策会受大量个人投资者因市场变化而进行份额申购、赎回的影响。同时，由于基金的力量不够大，在散户活跃占主导的市场中，出于业绩的考虑，基金的行为会出现趋同于散户而出现散户化。这些散户的投资习惯仍然影响、甚至可以说是挟持着基金经理的投资理念。反观在成熟市场，基金投资者多为养老基金、保险资金等各种长线价值投资基金，在动荡时期他们往往成为稳定市场的力量。

　　（5） 为什么又说扁平市场最民主？

　　民主这词在此也许不是一个最恰当的比喻，但当天说的最民主指的是投资者参与市场价格形成的过程。在内地，股票投资是覆盖面最为广泛的金融投资渠道，目前沪深股票账户已经超过2亿个。散户的订单通过券商通道直接放到市场上竞价，直接参与价格形成过程？在国际市场，参与市场价格形成过程的主要是机构投资者与大券商，他们经过专业谨慎、理性的判断作出投资决策，由他们代表众多散户决定证券的市场价格。

　　换句话说，内地股市是世界股市中平民百姓参与最直接、最普及、普罗大众最关注、对民生影响最深远和万众皆股的市场。正因如此，散户的需求遂成为监管政策制定的最重要驱动力量。无论是在上市公司一级市场融资、大股东减持、涨跌停板、融资融券、期货市场门槛、及证券资产托管等一系列制度的设计都是假设散户没有经验、需要保护、需要帮助。这些制度安排往往在牛市的形成与发展中很有效果，但在市场震荡时却容易扭曲市场功能，有时效果甚至适得其反。

　　（6） 既然A股市场结构那么透明、安全与扁平，市场怎么还会出现这么大的震荡？

　　正如上所述，内地在特定的历史条件下形成的一个单元、扁平、完全穿透式的市场架构，优点很明显，但缺点也同样突出，就是缺乏多层次、多样化机构投资者的制衡与对冲。市场同质化往往容易形成单向追涨杀跌，在市场形成极大动荡。再者，恰恰是因为内地市场结构的高度透明与扁平，基于机构监管的不同分工体制，在场外配资活动所产生的巨大风险反而可能容易被忽视了。

　　从市场上目前已披露的信息可见，直接催生A股市场这次股市大幅波动的似乎是大规模场外程序化配资，这些场外配资具有一些鲜明特点：首先是规模巨大，来源充沛，但透明度有限；其次是扁平的互联网链接大大降低了股民获得配资的门槛与成本；再者，这些场外配资的杠杆率其实有不少已经大大超出了合理风险管控边际，而这些融资又未有如场内受到监管者监管的金融机构的两融业务（融资融券）般严格管控投资者的资格与限制。结果，当市场波动时，配资系统为管控自身资金风险而设的高度敏感程序交易启动，更扩大了市场的震荡。

　　对世界任何资本市场而言，场外程序化配资是一个完全陌生的新鲜事物，特别是在互联网金融发展模式具有海量小额特性的今天，它对这次股灾到底起了什么作用还有待进一步研究，但迄今市场对它已有两点共识：一是它基本落在了一个监管盲区；二是它加大了市场的震荡幅度。

　　（7） 既然内地与国际市场诸多不同，内地与香港市场还应该互联互通吗？

　　内地市场近期的动荡殃及港股，不少朋友因而对内地与香港市场互联互通计划产生怀疑，这很容易理解。不过，香港是完全开放的经济城市及国际金融中心，全球任何地方发生大事如美国息口变动以至欧债危机，香港市场都难免震荡，更何况是来自毗邻的内地市场？事实上，从二十几年前H股来港上市起香港市场就已经与内地市场不可分割地联系在一起，今天的港股市场超过60％的市值与接近70％的股票交易量均为内地企业，其他上市公司的业务不少也与内地息息相关，大量来自内地的投资者也已在香港市场活跃多年，这意味着把香港屏蔽起来、与内地市场隔断并不现实。

　　再者，香港的开放以及港股通使更多国际与内地投资者来港，长远而言，这会令香港成为亚洲时段真正的世界金融之都。当然，任何事情都有成本与风险，我们要做的应是如何在把握机会之余、审慎管控好风险。面对挑战不逃避，这才是香港精神。

　　对于这次A股股市大幅波动的起因、救市的成效、以及对于未来市场发展的长远影响，内地的监管机构和市场人士相信必会有更深入、更精准、更全面的反思。惟可以肯定的是，内地资本市场双向开放与人民币国际化的发展路径不会因此逆转，内地市场和国际市场从监管到市场运作双向而行也是大势所趋。对于内地市场而言，A股市场的结构问题若得不到改善，其市场开放和国际化进程必然受阻，而若内地要改变过于同质化的投资者群体，则需要考虑引入多样化、风险收益偏好不同的投资者群。沪股通等互联互通计划便是其中一个重要快捷方式，能够帮助A股引入境外成熟且多样化的机构和个人投资者，从金融安全和市场稳定角度实现安全可控的开放。

　　（8） 内地市场的动荡为香港市场带来什么启示？

　　对于香港而言，内地与国际资本市场结构现存的巨大差异，却也正正突显了香港市场独特的价值与优势。

　　就以近期股市大震荡为例，虽然香港没有内地市场硬件上的穿透与透明，但市场整体运作公平有序，市场信息保持灵通。这大概是由于香港市场深处国际资本前沿，曾受到多次金融危机的冲击，监管者、中介机构都各司其职及早防范好风险。历练的监管者、专业的中介机构以至经历市场大幅波动洗礼的投资者对股灾及市场风险司空见惯，能够在市场动荡之中沉着应对、处变不惊。合规守法的文化深入香港市场人心，加上严谨的监管制度，香港市场过去多年即使在环球股灾中也不曾出现系统性市场危机。

　　这些优势令香港绝对胜任作为内地资本市场双向开放的桥头堡。当内地试点资本市场开放之时，香港作为世界最成熟的金融市场之一，不单可为内地提供国际资本市场运作方式的试验田，为国际投资者提供便利且低成本参与内地资本市场的机会，同时也把香港金融市场的未来发展引领到新里程；除却巩固了当前香港股票市场的优势和提升流动性，更有助强化香港作为境外首选人民币离岸中心的地位，且同时促进香港建设其他资产类别的交易中心，继续推进互联互通计划完全符合香港发展的长远利益。

　　结语

　　香港金融市场过去的成长与内地的发展密不可分，内地资本市场开放及人民币国际化未来亦会为香港市场带来巨大机遇。今天A股市场面临着严峻考验，虽然在短期内突显了香港市场的稳定性与相对优越性，但这不应是我们自我陶醉的时候，因为从长远来看，一个强大的、更国际化的中国内地市场才是保证香港长期繁荣稳定的基础，才能使香港在全球其他金融中心之中保持其相对优势。

　　今天的香港，恰恰处在中国市场改革开放、融入世界的大潮之核心，甚至是风口浪尖上。这就要求我们不仅对自己的市场充满信心，更要求我们精准理解和掌握内地和国际市场的精髓，尤其是两地市场的差异，这才能让我们充分认识包括香港等国际市场的优势与挑战何在。这样，我们的市场才可以保持灵活高效地与全球各种市场制度衔接自如，才能让我们更有智慧、有胆识、自信地去迎接市场未来发展的新挑战。