2015年6月医药投资策略：积极寻求变革中“滞涨”标的
类别：行业研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱国广日期：2015-06-09
核心观点：
主要观点：2015年连续两个月医药工业收入增速低于10%，很大程度上低于我们预期，因此投资策略必将随之调整。年初我们已提出：医药行业的投资策略应该聚焦于变革，即产业内部的变革或跨产业变革。前者主要指老树发新芽；后者主要指落后产业向大健康等新兴产品的转型，后者预期差较大，往往爆发力极强。前期我们推荐的延华智能、中元华电、华业地产、运盛实业等取得较佳成绩。维持行业“强于大市”评级。
寻求涨幅小、有估值、产业内部转型的标的，重点推荐福安药业(300194)、昆药集团(600422).1)福安药业(300194)逻辑：宁波天衡业绩很可能超预期，公司主业快速增长。宁波天衡承诺2015年净利润4000万，很可能超额完成。估计2015年合计净利润约1.2亿；储备数个重磅产品待批。大领域首仿药托伐普坦、盐酸奈必诺尔进入现场检查，年内或将获批。
另外，未来两年伊马替尼、拉科酰胺、阿戈美拉汀等大品种相继获批；公司拥有近8亿元货币资金，为外延式扩张提供充分条件；估值方面，公司是除停牌及次新股外医药行业中为数不多的市值在100亿以内的标的，百亿市值下其估值合理、涨幅较小、外延式扩张预期强烈。其与康芝药业拥有众多相似之处，其对标康芝严重被低估。2)昆药集团(600422)逻辑：业绩稳定增长、估值较低、控股股东增持，公司或将积极布局大幅提估值的新型产业。
受益于药价放开、提价药提价及国企改革的标的。重点推荐佛慈制药(002644)、太极集团(600129).
主业较高增长、积极布局新型产业的标的。重点推荐安科生物(300009)、康芝药业(300086).
福安药业：重磅产品值得期待，全年业绩持续看好
福安药业 300194
研究机构：西南证券分析师：朱国广撰写日期：2015-04-28
事件：2015年第一季度营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为1.2亿元、914万元、854万元，分别为同比增长9.1%、-44.3%、-46.5%。
收入增速稳定，净利润有所下滑。2015Q1营业收入同比增长约9%，由于发货节奏原因导致收入增速放缓，属于正常波动，我们认为对全年收入增长不具有参考性；2015Q1扣非净利润为854万元，同比下降约47%，净利润下滑的具体原因如下：1)整体毛利率约为28%，同比下滑约5.5个百分点，主要是因为低毛利产品收入占比上升所致；2)期间费用率上升约4个百分点，随着募集资金余额减少导致利息收入下降。市场开发以及为提高公司管理水平适应公司发展需求，管理咨询、顾问、研发投入等增加，造成销售费用及管理费用增加。我们认为：随着销售波动平稳后，公司净利润在全年将保持相对稳定，同时考虑到天衡药业并表也将增厚业绩，预计2015年净利润将达到1亿元左右。
重磅专科产品即将获批，外延式逐见成效。1)公司产品结构已经得到很大改善，由氨曲南原料药及制剂为主发展为抗生素、专科药多品种组成，如头孢系列、尼麦角林等占比逐渐提升。且从目前新药审批情况来看，托伐普坦及奈必诺尔已经开始现场检查，预计在2015年陆续上市；阿戈美拉汀原料药及制剂目前也报生产批件；拉科酰胺、布洛芬临床试验顺利，专科药陆续上市将持续优化产品结构；2)收购宁波天衡，强化专科药产品线。核心产品有枸橼酸托瑞米芬片(独家)、盐酸吉西他滨原料药、盐酸昂丹司琼片/注射液(单独定价)、盐酸格拉司琼片/注射液(单独定价)等，将与福安形成有效互补。同时公司计划整合天衡销售队伍，此举措将与后续即将获批的专科药产品销售形成协同作用。
盈利预测与投资建议。我们预测2015-2017年摊薄后EPS 分别为0.38元、0.51元、0.65元，对应的PE 分别为66倍、49倍、39倍(原预测为2015-2016年0.48元、0.57元，下调的主要原因为天衡并表时间晚于预期，同时新产品获批进展低于预期)。我们认为：公司的抗生素业务已经触底，若奈必洛尔、托伐普坦新药顺利获批放量则公司在15年-17年业绩增长确定性较高。重要的是公司当前产品结构将逐渐得到优化，摆脱对抗生素产品的依赖转型到高端专科药与抗生素双轮驱动格局，盈利能力大幅上升。仍维持“买入”评级。
风险提示：新产品获批进展或慢于预期、新产品市场推广或慢于预期。
昆药集团：成本改善明显，业绩快速增长
昆药集团 600422
研究机构：长江证券分析师：刘舒畅撰写日期：2015-04-20
报告要点
事件描述
公司发布2015年一季报：公司实现收入9.75亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润7547万元，同比增长40%，每股收益0.22元；扣非净利润6857万元，同比增长50.17%。公司同时公告了限制性股票回购实施计划。
事件评论
一季度业绩快速增长，成本同比改善明显：2015年一季度，公司收入同比增长1%，净利润同比增长40%，扣非净利润同比增长50%。公司综合毛利率同比提高6.72个百分点，主要系原材料三七成本下降所致；公司加强营销队伍建设，销售费率因此提高了3.09个百分点；管理费率提高1.2个百分点；财务费率下降0.08个百分点，主要是偿还利息减少所致。
血塞通、天眩清保持较快增长，中药厂渐成业绩重要增长点：2015年一季度，母公司收入下降2.4%，预计主打产品血塞通销量同比增长10-20%，但由于低开模式占比提升，预计收入保持平稳；预计天眩清销量增长30%，继续保持较快增长；预计血塞通软胶囊稳健增长，蒿甲醚出口收入基本持平。子公司方面，2015Q1少数股东损益197万，同比减少53%，主要受公司持有金泰得药业的股份比例提高所致；预计昆明中药厂净利润同比增长20-30%，中药厂已逐渐成为公司业绩的重要增长点。
继续实施股票回购，激励作用明显：由于公司2014年度实现净利润为2.92亿元，超过股权激励基本触发基数2.44亿元；2014年度ROE为15.84%，超过基本触发基数12%，满足股权激励计划的业绩条件。因此公司拟用资金2338万元回购股份，资金由公司的股权激励基金和激励对象自筹配比等额资金按1:1比例筹集，回购的期限为2015年4月2日至2015年7月2日。本次股票回购对2015年净利润影响的数额为1169万*(1-15%)=994万元。实施股份回购彰显公司对未来发展的坚定信心，也对公司的高管团队起到了很好的凝聚作用，提高了经营、管理的积极性。
维持“推荐”评级：公司主力品种血塞通仍有较大增长空间，二线品种天眩清、血塞通软胶囊保持稳健增长，昆明中药厂逐渐成为重要增长点。公司成立并购基金，外延扩张仍然值得市场期待。控股股东拟巨额资金参与增发彰显坚定信心。预计2015-2017年的EPS分别为1.08元、1.34元、1.65元，对应PE分别为32X、26X和21X，维持“推荐”评级。
佛慈制药：发展潜力巨大的老品牌，未来高增长可期
佛慈制药 002644
研究机构：中投证券分析师：张镭撰写日期：2015-03-16
公司是著名品牌中药企业，中华老字号，品种资源丰富。但是目前中成药仅有不到3亿的销售收入，这与其丰富的品种资源和良好的品牌不匹配，未来发展潜力巨大。未来OTC渠道拓展、二三线品种开发、医院市场开拓、阿胶快速放量等因素将驱动业绩高增长。
投资要点：
“OTC渠道优化、拓展+医院市场开发+大健康”三轮驱动未来发展
OTC渠道优化、拓展：公司对传统OTC渠道进行了一系列改革，除传统优势区域继续精耕以外，在其他区域的拓展将打开市场空间。同时公司通过品种梳理和渠道优化，二三线品种放量明显。
医院市场开发：公司过去主要集中在OTC渠道，医院市场对收入的贡献很小。公司基药品种众多，还有58个药品进入低价药目录，公司近年来开始重视医院市场开拓，在有利的招标环境下医院市场销售有望迎来爆发。
大健康：公司拥有百年品牌，拥有不少可以向大健康产品转型的中成药配方，背靠甘肃省得天独厚的“道地”中药材资源，加上公司长期从事传统中成药产品的生产销售，可以有效保障产品质量；天然具有向大健康的发展优势。随着大健康产品逐渐丰富，大健康将成为公司未来的重要增长点。
未来高速增长可期：1.OTC渠道调整完毕，二三线品种放量。2。医院市场开拓提供增量。3。阿胶发展空间大，有望快速放量。
首次覆盖，给予强烈推荐评级。不考虑后续可能的土地拆迁补偿，我们预计2014-2016年归属于母公司净利润分别为3459万元、5991万元、8798万元，当前股价对应15、16年EPS的PE分别为66和45倍。目前公司市值较小，扣除后续可能的土地拆迁补偿后，公司性价比更加凸显。鉴于公司发展潜力巨大、未来有望实现高速增长，给予目标价27.18元，对应16年55倍PEo首次覆盖，给予强烈推荐评级。
风险提示：招标进展不顺利，阿胶推广不达预期
太极集团：超预期实现工商业整体上市，电商释放活力
太极集团 600129
研究机构：西南证券分析师：朱国广撰写日期：2015-05-26
西南药业、桐君阁脱壳进度超预期，工业、商业将实现整体上市。西南药业的重组工作基本完成，桐君阁的资产置换交割很可能在第3 季度前完成。两家上市公司壳资产处置将有利于：1)股权转让及土地资金回笼有望降低银行借款10-15 亿元，降低财务费用1.5-2 亿元；2)消除关联交易后融资功能恢复，一方面可协助减轻债务负担、哺育主业，另一方面则可用于支持外延扩张，发展新增长点。3)实现整体上市后，工、商业一体化协同效应明显，长期来看有助于降低期间费用。
布局电商+积极转型，桐君阁商业资产释放活力；核心产品提价，业绩弹性得以释放。1) 万家药店助力，医药电商重磅出击。公司坐拥终端、规模、品牌优势，具备优质O2O医药电商基因。目前自营电商业务正在积极准备，我们估计通过与BAT合作、采取云端医院慢病管理的创新模式积极拓展电商业务，有望形成线上线下合力，看好其在电商领域的长期发展。2)传统批发业务转型，龙头优势强者恒强。在传统的批发业务上，公司实施品类管理，规模优势进一步凸显；积极转型直销模式，盈利能力逐步攀升；可能启动B2B 信息系统项目，我们预计：该项目3年后实现毛利润6000 万元-1亿元；同时考虑到公司于2014 年末对核心产品进行了提价，预计2015 年合计将提升公司毛利率至32%左右，增加毛利润1.9 亿元；从2014 年开始，公司开始实施销售人员的本地化战略，保守估计公司2015 年销售费用率在17%左右。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为3.10 元、1.83元、0.95 元，对应动态市盈率分别为12 倍、21倍、40 倍。从市销率角度看，在可比公司益丰药房、老百姓、一心堂中，收入超过20 亿元者对应的市值超过100 亿元、收入超过40 亿元者对应的市值超过200 亿元。桐君阁收入近20 亿元，其应给予约150 亿元市值(尚未考虑给桐君阁万家药房溢价)；太极中药及化药工业产品属性好、品牌价值高、低价药提价后盈利能力强、产业链协同效应明显，预计2015 年扣非后净利润约2 亿元，给予其150 亿元以上市值。公司整体价值合计约300 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：低价药提价销量或低于预期、配方颗粒放开或低于预期。
康芝药业：业绩快速增长，2015年或持续
康芝药业 300086
研究机构：西南证券分析师：朱国广撰写日期：2015-04-22
事件：2014年营业收入、扣非后净利润分别为4.1亿元、0.48亿元，分别为同比增长32.1%、397.3%。2014Q4营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.14亿元，分别为同比增长42.0%、扭亏为盈。
2014年主营业务全面恢复，2015年或持续。2014年营业收入同比增长约32%，主要是由于在销售领域的大力投入：1)继续推进精细化招商，新增代理商超过400余位；2)在精细化招商的基础上，新开发及增加品种上量的药店数量约200家，同时还在二甲以上医院、基层终端进行开发和新产品的重点推广。从具体产品来看，儿童退热系列(如布洛芬颗粒、小儿退热贴等)增长较快，约为44.7%。
主要是布洛芬与尼美舒利在适应症相同，尼美苏利适应症修改后出现市场空白导致其增速较快。公司的收入增长主要建立在其高效的销售队伍上，随着终端的不断开发，新版GMP 建设完成后产能释放，预计2015年营业收入增速将超过30%。2014年公司的扣非后净利润为0.48亿元，同比增长约397%，其增速远高于收入增速，原因有如下两点：1)期间内整体毛利率为52%，同比上升约4.3个百分点，主要是由于产品收入结构变化，高毛利率的儿童退烧系列占比提升所致；2)期间费用率约32.6%，下降约3个百分点，主要是由于管理人员薪酬保持稳定。如从单季度情况来看，2014Q4净利润约为0.14亿元，且毛利率也出现环比提升。我们判断公司的利润增长趋势将持续，预计2015年净利润超过9000万元。
实施员工持股计划，护航2015年业绩增长。1)员工持股计划实施后，公司高管、核心员工的利益与中小股东一致。2015年2月公司公布第一期员工持股计划：规模约7200万，其中员工自筹资金1800万、控股股东提供借款支持5400万。我们认为员工持股计划完成以后核心员工将与公司利益高度绑定，工作效率将大幅提升；2)公司主业处于全面恢复性增长阶段。2010年公司核心产品尼美舒利被限制适应症后，主营业务收入在2011-2012年陷入低谷，通过2013年公司整顿后2014年全年恢复。如从2014年样本医院数据看，核心产品尼美舒利的销售收入增长约为24%，收入涨幅超出预期。由于尼美舒利的渠道优势，再加上公司对产品线的逐渐丰富，因此我们判断公司主业处于全面恢复性增长阶段；3)全资子公司沈阳康芝生产片剂、硬胶囊剂(含头孢菌素类)、颗粒剂的车间已于2015年2月通过2010版新版GMP 认证，该生产线生产的氨金黄敏颗粒的适应症为小儿感冒，市场空间较大。
盈利预测与投资建议。我们预计2015年-2017年摊薄后EPS 分别为0.32元、0.44元、0.59元，对应PE 分别为74X、54X、40X。公司业绩在2014年处于全年恢复性增长阶段，2015年有望延续高增长；且考虑到随着员工持股计划的实施效率提升，10亿现金为外延式扩张提供充分条件，维持“买入”评级。
风险提示：招标进展低于预期、产品降价等风险。
(责任编辑：DF070)