核心观点：目前A股估值修复行情并未结束，市场流动性充裕以及政策环境宽松，相比其他大类资产品种吸引力仍在，大概率仍然是震荡向上走势。我们认为下半年上证指数可能维持调整后估值修复+政策累积所引发的先抑后扬的走势。但是，我们需要强调，如果经济企稳复苏，利率水平开始上升，在政策与基本面博弈之下，政策效果下降，市场流动性充裕的情况发生改变，我们对市场走势偏于谨慎。基于此，我们认为市场高点大概率出现在三季度末和四季度初。

下半年市场风格演绎。我们依旧强调市场大小结构性转换反应的是资金流入的环比速度的体现与投资者流动性偏好的体现，尤其到了牛市的后半段。在目前监管层限制资金进场速度的背景下，成长股的行情类似于5.30之后的蓝筹，机构的偏好与被动配置导致创业板指数表现好于多数的创业板股票。与此同时，到了牛市下半场，越来越多的投资者对投资标的流动性的要求提升高，慢慢偏向于流动性的蓝筹。我们建议在目前监管层对杠杆资金的管控之时，加大对中小市值的成长股配置比例；到三四季度市场可能出现阶段性高点时候，增配大盘蓝筹股票，进可攻退可守。

流动性宽松仍然是市场估值修复主要动力，但是随着四季度通缩压力逐渐减轻，货币政策放松空间逐渐减小，对估值水平推升动力逐渐下降。根据我们宏观组预测，二季度CPI将小幅回暖，并与三季度开始回到“2”时代；而由于经济低迷增速的大环境未改变，预计PPI增速仍将维持在低位震荡，整体增速维持在-4.5%左右。我们认为，从全年情况来看，通缩压力犹存，但四季度将会出现一定好转。基于此，我们认为货币政策空间仍将继续加大，但随着三、四季度经济逐渐企稳，货币政策放松空间将逐渐缩小，预计年内还有至少一次降息及二到三次降准。

宏观基本面仍然持续下行，货币需求与货币供给剪刀差为市场上涨提供源源不断的场外资金。源于房地产行业的周期性下滑，经济投资端快速下滑，我们认为这种下行是趋势性和系统性的。即便地产行业阶段性需求恢复，我们认为也只是整体下行趋势中的一波刚需推动的反弹，但与投资性需求相比，刚需尚不具备交易的循环性和持续性，其对行业的拉动作用仍有待观察。同时源于地产行业整体资金较为紧张，我们判断销售到新开工端传导效应将被弱化。实体经济需求下滑，必然会挤出部分流动性，由此，降准逐步释放的流动性也将更多地堆积在银行层面。叠加中长期贷款占比仍未起色，可以逐利的流动性数量上升很快。所以目前情况来看不是流动性不足而是流动性何去何从的问题。我们认为股票市场仍然是资金逐利的主战场。我们提出，14%的信贷增速、10%的M2增速与目前5%左右的房地产市场资金来源增速的剪刀差和持续下行的资金价格将给资本市场提供源源不断的资金来源。资本市场的大趋势将继续演绎。

行业配置。根据我们前文对经济的分析，经济仍然处于主动去库存的衰退小周期内。下半年如果房地产新开工仍然迟迟未见起色，经济仍然难以出现见底复苏的迹象。而A股市场在政策刺激，资金推动情况下大概率维持震荡向上的走势。在此背景之下，我们认为成长性板块仍然以主题投资为主，建议关注工业互联网、智能机械、电力设备及新能源等，而在周期性行业配置中，可以坚持三个方向。（1）流动性宽松压低整体利率曲线，建议关注利率敏感性行业。（2）基建投资加码、房地产新开工重启预期之下的中游制造业行业。（3）估值相对优势行业。