华泰证券研究所董事总经理、TMT行业负责人 王禹媚

这不是一篇心理按摩，这是一篇市场逻辑的平铺直述；我们不开空头支票，我们只做旅途向导。与其在泡沫中担惊受怕，不如享受旅程。保持理性，等优质来。等优质的互联网公司，优质的转型经济，为最好的时代而来。

1、泡沫悬崖式破裂？不要担心，以实填虚正在加速

在这个阶段我们认为泡沫肯定存在，但与广泛的担忧不同，我们认为此次泡沫不会悬崖式的、线性的掉落。

泡沫是什么，泡沫本质上是贪婪与梦想的综合体。这一轮中国与互联网相关的牛市是一个迭代的过程。我们与美国不同，美国是优质公司率先上市，到最后一批“e开头”或者“.com结尾”的公司蜂拥而至，筹码越来越差。而中国的市场恰巧相反，资本市场正处于转型期，是产业的重构倒逼资本的重构，越来越多的优质标的将登陆资本市场，以优质之实，填泡沫之虚，而这种以实填虚主要体现在两方面：

一方面，一些优质的、原有管理层优秀的公司利用泡沫带来的资本优势，加速构建竞争壁垒，实现跨越式增长。比如乐视网最近发布了“75亿再融资+大股东减持无息借款给公司”的方案，如一切顺利实施，将为公司带来175亿的资金补充，从而弥补乐视在竞争中唯一的短板“资金”，使其在内容构建、硬件布局方面更能放开手脚 ，加速跑出赛道。

另一方面，优秀供给在快速增加。现在中国每月50家公司上市，世界少有。一些龙头公司、一波优质的互联网公司正在往回赶的路上。过去一段时间我们在与优秀的互联网公司交流中，主要回答两个问题“要不要回A股？怎么回A股？”。而到最近，第一个问题已经无需回答，探讨的问题主要变成了“怎么回A股？什么时间回A股？”。这波真正代表产业发展方向的最优质龙头公司的登陆，将真正实现标的的迭代，并带领互联网相关投资获得高额回报。

2、投资策略？以实填虚，精选标的

在这个不断筛出泡沫，以实填虚的过程中，我们总的投资策略是“以实填虚，精选标的”:

1）不要轻易空仓。对于部分逻辑无法验证，估值处于高位，获利盘较多的第一批触网公司，可以持谨慎态度；转而寻找新起之秀，包括基本面相对扎实的次新股，以及估值相对处于低位，被造富效应倒逼转型的传统龙头；

2）坚守真正龙头。对于跑出赛道的真正龙头处于相对低估状态，泡沫并不明显，在短期盘整中建议坚守。这批龙头公司通过利用资本优势加速成长，将为投资者带来穿越周期的超额收益。

3、如何筛选明日龙头？获取用户成本低，满足用户效率高，警惕转型优势陷阱

由于第二代互联网正在重塑现实的供需关系，也带来了商业模式的多元性，因此并无法如第一代互联网形成“流量为王，赢家通吃”这样放之四海而皆准的统一标准。

如果说传统企业比拼的是融资成本、获取资源的成本；那第二代互联网时代，比拼的则是获取用户成本和满足用户效率。获取用户成本越低，满足用户效率越高，就越容易胜出。

警惕“转型优势陷阱”。成功是成功者的墓志铭，对于一些传统龙头，组织结构上的不同决定了其在这轮互联网转型中无法有力提升效率，传统优势无法迁移。这一轮互联网本质上是对组织架构的打散重构，组织结构的差异，体现在团队内部的沟通效率上。如果一个志同道合的团队，在团队内部的层级比较扁平，沟通效率比别人高，反应速度比别人快，在这样一个商业模式快速迭代的时代，它就是一个有生命力的团队。说到底，终极比拼的是人。比如仓储物流方面，有些传统企业的仓储物流，从印象上都比京东的仓储物流要强，所以应该是他们在互联网转型中卡位物流更有机会，但实际上却不是那么回事，组织结构上的差别，失之毫厘，差之千里。