2015年被诸多卖方机构认为是央企整合的关键之年。

　　从“中国神车”的故事开始，央企整合的故事横行于A股。其典型的逻辑在于，这个主题在未来很长时间难以证伪，想象空间大。

　　随着市场逐步认同，央企整合预期板块持续走高。诸多卖方机构更加卖力挖掘这一板块中更好的品种。21世纪经济报道记者发现，船舶是其中目前相对被各方集中看好的领域。

　　但是，越是被群体热炒，越是需要冷静对待。

　　如民生证券研究院执行院长管清友[微博]所提醒的，央企整合是一项难度极高的复杂工程，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一个去伪存真的过程。

　　卖方一路唱多

　　央企整合的故事，被“中国神车”给吹上了天。

　　中国南车(601766.SH)、中国北车(601299.SH)确定合并，于12月31日复牌后，上演了一幕幕神话。

　　以中国南车为例，复牌前5.8元的价格，复牌后经历了连续6个涨停板，股价来到10.27元，但这价格还只是在山底下。随着市场对央企整合预期的逐步升温，中国南车来到创造了大多数专业人士所不敢想象的一个个新高，4月20日，中国南车盘中一度触及39.47元高位。

　　重要的是，中国南车、中国北车并不是孤独在战斗，借助于A股市场的超凡想象力，中国南车、中国北车成为央企整合预期板块的龙头，带动了一大批有类似潜质的公司股价逐步上扬。

　　高潮出现在4月27日。当天，上证指数涨逾百点，一举突破4500点，再创本轮新高，截至收盘，上证指数收报4527点，上涨3.04%，深证成指和创业板指也都在盘中创出新高。

　　推动上证指数当天上攻4500点的一大动力就是央企整合概念股的暴涨，中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)受合并传闻刺激，盘中直线拉升双双涨停，中国铁建(601186.SH)、中国中铁(601390.SH)、中国远洋(601919.SH)等个股亦封于涨停板。

　　实际上，在本轮央企整合故事的演绎中，诸多卖方分析师颇为认同其演绎逻辑，在央企整合预期板块上涨过程中一路唱多。

　　2015年1月份，光大证券、华泰证券、上海证券均重点推荐了央企投资机会，其中华泰证券首席策略研究员徐彪、光大证券策略分析师孙金霞的观点颇有预见性。

　　1月5日，华泰证券首席策略研究员徐彪提示，2015年作为改革的关键年，在国企改革小组的统一领导下顶层设计有望较快出台，第一批央企试点的改革方案也将渐行渐近，因此新年伊始，可重点关注央企改革试点六大集团下的相关受益公司，如国投新集(601918.SH)、中粮屯河(600737.SH)、中粮生化(000930.SZ)、中粮地产(000031.SZ)等。

　　1月23日，孙金霞在《央企改革快于地方国企，提示一线蓝筹价值》的报告中指出，近期地方两会正密集召开，不出意外，国企改革都被列为2015年工作重点。但是，从目前的政策及国企改革推进速度来看，央企远快于地方国企。

　　“地方国企中，除上海、广东、安徽、江苏等几个地区有实质推动外，其他地方国企改革并未深层次推进，都似在等待或做试点，而央企改革却是在快速地推进。”孙金霞认为。

　　寻找“神车”后下一个风口

　　“央企合并主题是市场在平行世界的价值一面寻找机会的必然结果，这个主题在未来很长时间难以证伪，想象空间大。”申万宏源分析师王胜对央企合并主题空间的判断颇有代表性。

　　合并就成功了吗？王胜认为，不一定，但这至少很难证伪，这一点从南北车的澄清到证实过程就能看出来。

　　有卖方机构亦认为，从南北车及中电投与国核技合并过程中“传闻-澄清-证实”的逻辑，相关“辟谣”仅反映近期细节尚在筹划，并不会对主线逻辑构成影响。

　　关键在于，“中国神车”之后，下一个央企整合的风口在哪里？

　　来自国金证券的统计数据显示，截至2015年4月24日，国资委[微博]旗下共有269家A股上市公司，个数占比约为10%，全部央企总市值154，137亿元，约占全部A股总市值比例25%，规模较大，集中度高。

　　上述统计数据中能看出，国资委[微博]旗下上市公司数量并不少，从中挑选的余地颇大，各家选择思路各不相同，但好在这些上市公司基本都属于估值相对较低的传统行业，即使故事再讲多一阵，看起来也不算太贵。

　　5月7日，华南某资深二级市场研究人士告诉21世纪经济报道记者，感觉中央对央企整合的思路有较大的转变，以前更多的是单纯卖出央企资产，但是现在会用混改等方式，在改革中实现双赢，此外就是更愿意把蛋糕做大，让央企更有国际竞争力。

　　事实上，国务院总理李克强对本轮整合的表述为——“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”。

　　申万宏源分析师谢伟玉认为，央企合并意在做强做大央企，统一管理，避免恶性竞争和人浮于事，提高央企效益、估值、证券化率和市场集中度，也为国企改革树立标杆，更好地推进国家战略。过去十年，央企合并一直是大势所趋，近期进入加速阶段，大胆猜想，如果目前的112家央企未来几年缩减至38家，各行业将经历剧烈的企业整合和资源再分配，从而提升央企在大多数行业的市场集中度。

　　卖方各有其逻辑。

　　谢伟玉总结出央企合并有四条规律：其一，景气度越差、越萧条的行业，越有必要进行合并。如造船航运、煤炭有色、房地产等；其二，效益越差、亏损越大、破产概率高的企业，越有必要进行合并；其三，央企合并如能挽救央企免于破产带来的正面效应，大于合并后造成垄断的负面效应；其四，如果集团层面可以合并，而二级公司可以不整合；如果集团层面不合并，二级公司可以自行整合(如资产置换等)。

　　民生证券研究院执行院长管清友的挑选逻辑有所不同。管清友认为，下一个央企整合的风口，可能性最大的就是国家重点鼓励走出去、高附加值、有一定国际竞争力、业内竞争比较需要国家品牌、非生活性领域的行业，将这些行业内的央企按照合并同类项进行整合。

　　低估值中隐藏的风险

　　21世纪经济报道记者发现，繁杂的逻辑中，船舶是相对被各方集中看好的领域。

　　5月7日，广东某知名私募公司的一位基金经理对21世纪经济报道记者表示，在央企整合中，相对看好的是航运板块，这个板块的整合比较容易产生规模效应，有更大的可能性。

　　与上述基金经理相同，谢伟玉最看重造船业的机会。谢伟玉根据主营业务的同质性、竞争格局的特性、合并整合的难度、管理层的互通性，认为合并必要性和紧迫性最高的为造船业，并继续推荐中国远洋、中海集运(601866.SH)、中海发展(600026.SH)。

　　齐鲁证券首席策略分析师罗文波亦认为船舶板块是较为确定的机会——与南北车相似，南北船原属一家，由原中国船舶工业总公司分拆成立，且二者业务结构相似度高，合并后可实现优势互补并塑造具有全球竞争力的船舶龙头，再者其合并可以形成海上一带一路的军事航海力量。

　　在管清友看来，船舶领域的优势还在于船舶工业附加值高，对出口拉动作用明显，是国家重点鼓励走出去的装备行业之一；造船行业是全球性行业，行业竞争非常激烈，目前两家公司虽在行业内分列第二和第四，有一定的竞争力，但与行业老大现代相比仍处于弱势，日本联合造船和大宇造船也在步步紧逼。

　　尽管看起来大多数央企整合标的仍然较低，但是经历市场一轮炒作之后，其风险逐步增大，在投资中去伪存真非常重要。

　　央企整合最早可追溯到2003年。自那以后，以前国资委主任李荣融任期划分，央企的整合大体经历了2003年3月到2010年8月，2010年8月至2014年两个阶段。

　　管清友认为，前一个阶段，央企整合速度较快，但实际上效果并不理想，存在“消化不良”、“整而不合”等问题，例如由中外运和长航两大集团整合成的中外运长航集团是一个典型的失败案例。随着央企整合的难度和风险不断曝露，在后一个阶段，央企整合明显放缓，十八大以来，新一届政府基本延续了这一思路。

　　5月4日，管清友指出，但客观来看，央企整合是一项难度极高的复杂工程。如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一个去伪存真的过程。

　　(记者邮箱：chenxich@foxmail.com)(编辑 李新江)