访谈主持人：江涛（《乐聚投资》微信公众号联合创始人）@江红霄）
访谈嘉宾：文国庆（联讯证券首席分析师）
启动股市的三大意图
《乐聚投资》：关于本轮牛市的真正动因，有很多种说法，“改革牛”、“资金牛”、“转型牛”等提法较多。半个多月前，中信建投王琦提出了“并购牛”，一时认同者甚众。《乐聚投资》前天发布了一篇“萧条牛”的文章，虽然论述不够翔实，也总算一家之言。
文国庆：我认同“萧条牛”的说法，其实这轮行情就是萧条时期政府层面为了避免危机，启动股市，放手一搏的大胆尝
目前经济下行苦无良药，同时企业和地方政府债务状况堪忧，债务危机随时可能爆发，二者交织,使得整个经济运行处于危险期。这个时侯社会不能失去信心，所以先将股市打起来，这是当局想突破困局的一种尝试。
把股市打起来有如下几个意图：
1、 企业从民间得到大量低成本的股权融资，首先偿还民间高利贷和银行的逾期贷款，缓解银行的债务危机，避免金融危机;
2、 通过大量的资产重组，将资产证券化，盘活已经僵死的资产，提高现有资产的流动性；
3、 给新兴产业大量低成本融资以及发展的机会，快速弥补传统产业萎缩造成的市场和财富空缺。
老百姓的钱不可能源源不断，牛市很难持续
《乐聚投资》：从现在的市场表现来看，某种程度上已经达到了预期，大盘已经从2013年的1850点涨到如今的4500点了。
文国庆：但是市场目前有一个大问题，就是普通老百姓的钱没有想象的那么多，不可能源源不断地进入股市，贪官污吏的钱也不敢轻易入市。在大数据系统监测下,贪官资金入市炒股无异于投案自首。
目前的房地产按市场价值算有300万亿元，老百姓存款和银行资产根本无法承接,就是50万亿也不行。在正常情况下，房地产有相当大的下跌空间，以15年的周期算,我认为会有50-60%的下跌空间。我们目前面临的麻烦很大，只是危机可能在何时何处引爆，政府如何避免危机的问题。
其实目前股市的上涨已经消耗了很多财富。这轮牛市大概有7.5-8万亿资金进入到股市，其中有储蓄减少的部分，大概有4万亿；银行系统的理财产品、伞形信托、民间高利贷等，大概有3万-3.5万亿，所以将近8万亿入市，股市也就涨到这个水平。但老百姓的钱不可能源源不断，因为老百姓的钱是养命钱，没有想象中那么多。
《乐聚投资》：所以也有人认为更准确地说，这轮行情应该是“杠杆牛“，涨也难受，跌也难受。
文国庆：现在的融资杠杆比例非常高，民间融资的资金成本是30%，这是不可持续的。这种行情一旦出现盘整，高利贷资金、结构性产品就会流出股市，券商的融资融券业务也会迅速萎缩，因为这部分融资将近占了40%，而融资的增长是不可持续的，现在也没有找到合理、可持续的资金来源。
其实，不管是什么牛市，都需要实实在在的资金支撑，这也是我不看好大盘继续走好的最根本原因。我也没看到央行在货币政策上有任何冲动。
如果美联储降息，降低了联邦资金利率，可以无限制向市场提供资金。但中国不是，最后借贷的钱都是老百姓手里的存款，而不是央行提供的再贷款，这和美国完全不是一个东西。中国的降息降准并没有增加资金量，降准只是为了平衡资金外流引发的基础货币缺口，资金总量没有增加，现在的货币增速是20多年来的最低水
没有放松货币，就谈不上资金牛，只能是储蓄资产在股票市场上的转移。在这种背景下，我认为牛市是不可能持续的。
《乐聚投资》：有研究分析认为，从大类资产配置转移的角度看，美国家庭资产配置中，股票的配置达29%，而目前国内股票占家庭资产的比例仅为3%，是美国的十分之一。所以如果从这个角度看，我国居民的大类资产配置转移的空间还很大。
文国庆：这种说法是不成立的。你的房子卖给谁？谁来接？300万亿的房子卖出去的话，是不是有相应资金来接。如果是储蓄资金接房地产的话，又哪来的钱买股票？
目前最大的问题是市场上没有钱。美联储发的是无限量供应的基础货币，中国的货币就是老百姓的储蓄存款，过去提高存款准备金率，限制了老百姓存款的使用效率，现在就是将存款准备金降到零了，也不解决实质性的问题。应该说，大家对中国的货币体系的理解有大问题。
中国当前是大量的资金在向国外转移，每年有几千万亿美元外流，降准行为仅仅弥补由于资金外流的供应不足，并不是提供了增量货币，我们还看不到增量资金的源泉。
所以我认为不存在资金牛，改革牛到底能不能牛起来也很难说。目前的实质性问题就是老百姓的资金流入后，用了杠杆资金，60%老百姓的储蓄资金用来买股票，40%的杠杆资金是投机者。如果资金再流入，就会影响老百姓的后续生活。
股市越上涨，问题越大，麻烦越近
《乐聚投资》：不过目前新开户的投资者还是源源不断。根据中登数据显示，4月13日至4月17日，两市新增股票账户数为328.40万户，相较于上一周大涨95%，进入300万时代，创出历史新高。这当然与“一人多户“的政策有关，但还是说明新股民的入市热情高涨。
文国庆：越往后开户的人，越是没有钱的人。现在打工者开户几千元入市，和当初入市最少几万元、几百万元的那批人怎么能比？而且很多人都是借高利贷入市，这样很容易倾家荡产的。
就我所知，目前的融资比例是自有抵押金的3-5倍，月息2.5%，很多人用一、两万的自有资金，借个5万、10万来炒股票。其实，现在才开户的人，往往是对金融最不敏感的人，所以他们的风险意识也很低。行情如果继续发展下去，一旦回调，会造成极大的社会问题。
《乐聚投资》:管理层应该也注意到这个问题了，所以前期在出台两融相关政策的时候，才会反复澄清不是为了打压股市。
文国庆：管理层目前既不敢让股市涨得过高，又不敢让股市跌得厉害，进退维谷。只能通过打击个别股票的违规违法行为来稳定市场。这是个非常危险的事。
《乐聚投资》：你认为这波上涨行情还能维持多久？有什么好的解决办法吗？
文国庆：我不知道行情的上涨还能维持多久，只是问题越来越大，麻烦越来越近，看不出有什么更好的解决办法。
较好的办法就是：1、打击非法融资，打击放高利贷行为，让借高利贷的人先把钱还掉。那些借高利贷的人往往是最迟钝、又最急于发财的人，虽然他们的资金量不大，但是社会影响面很大。
2、严格压缩伞形信托。伞形信托也是高杠杆投资。
3、 控制市场融资比例。目前券商的融资融券比较阳光化，比较规范，比较可控，但是伞形信托和结构性产品是不透明、不可控的。
监管层在这个时侯应该加大力度了。如今中国股市涨到4500点，这不是中国特色，而是中国式赌博。虽然历史上中国投机暴炒的事情很多，我们都应付过去了,但现在的股市市值规模太大，与GDP的比例已经1：1，一旦出事了，谁也控制不了。就像4万亿的后遗症到现在也解决不了一样。如果总是用现在更大的错误来掩盖过去的错误，那我们的未来会怎么样？
所以从这个角度看，这轮行情是有问题的。中国的金融体系不支持用这种方式来操作。美国是用全世界买单的方式解决自己的问题，但是中国只能自己给自己买单，不可能让别人给你买单。你没有货币霸权。
很多人很天真地认为，美国可以量化宽松，中国也可以。但我要说：中国不可以，既没有那个资格，也没有那个条件。如果非要学,可能是东施效颦,贻笑大方。
我认为目前已经处于比较危险的时候了。现在的问题是怎样才能不失控。在2009、2010年的时候，当时也说：“信心比黄金更重要“，可是结果如何呢？这显然不是信心的问题，而是中国的经济体系有天然的缺陷，造成了巨大的脓疮，没找到科学的解决方法。
离牛市下半场已经很近了
《乐聚投资》：你在最近一篇《赌命的行情当知进退》一文中说，“一个缺少基本面支撑，纯粹由资金驱动的牛市一般是人字形走势。在牛市的上半场，什么时候买入都是对的，而无数次的卖出中只有一次是对的，因此傻瓜型持股不动的人，可以尽情嘲讽那些阶段性卖出的聪明者；在牛市的下半场，情况倒过来，不论您是聪明人还是愚笨者，10次买入有9次是错的，而所有卖出行为都是对的。“现在你认为已经到了牛市的哪个阶段？
文国庆：下半场快要开始了，至少离下半场很近了。虽然我不知道是否股指还会继续上窜到多高。
《乐聚投资》：的确，目前的行情中似乎卖出总是错误的。那些理性的人在卖出后，往往又会忍不住重新杀回来。
文国庆：投机机制就是把正常人训练成傻瓜的过程。这是一种自我强化的趋势，理性的人都会认为市场严重高估，但一旦发现卖了后又会继续涨，他就反身买入，开始搏傻式地操作,直到市场崩溃。
2007年的时候，很多人认为3500点已经严重高估，但最后也涨到了6124点，而2008年跌到1664点的时候，很多人认为是受国际金融危机的影响，其实我认为就是正常调整。
《乐聚投资》：最近网上很流行一幅图，就是将这轮行情与2007年相比，走势几乎是一模一样。而如果历史真的会重演的话，这轮牛市显然还没有到头。
文国庆：如果这轮牛市真的把2007年后面的走势补完，那中国的金融系统就没救了。
我希望行情在目前水平就见顶回落，这说明金融系统还有救。我不认为穷人的钱能够填平4万亿计划造成的窟窿漏洞，当年的4万亿至少造成了20万亿的低效资产，但这是老百姓的存款弥补不了的。没有任何风险是市场可以消化的，这是一个杀贫济富的过程。
做股权投资，但不要再买股票
《乐聚投资》：在当下的市场中，你对投资者有何建议？
文国庆：停止买入。因为当前的市场已经严重高估了。如果你认为买股票好的话，还不如响应总理号召的全民创业，万众创新的大潮中，实实在在地投资到正在成长中的实业资产，做股权投资，而不要买股票。
当前是一个股权投资时代，这个论点是成立的，但不是指二级市场。要知道股票是一种标准化的、高估值的股权，当前二级市场的股票估值已经达到一级市场股权的5-20倍，所以没什么投资价值。
《乐聚投资》：在刚刚过去的伯克希尔50周年股东大会上股神巴菲特表示，未来两三年继续看好美股和A股。他还是比较乐观的。
文国庆：那叫站着说话不腰疼,当着瘸子不说短话。巴菲特压根就没买过A股。也就是说点漂亮话，你还真信？
《乐聚投资》：如果行情真的会调整下来，你认为调整的幅度会有多少？
文国庆：不知道。毕竟这是第一次全面的杠杆牛市，你我都未曾经历过。