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中国创造的货币数量与三大发达国家央行的流动性注入相比毫不逊色。
数据来源：彭博、zerohedge
花旗集团（citi group）分析师马特-金（Matt King）表示，自那时起中国成为了摇钱树，而那些中央银行仍然在减少流动性，从市场中撤出流动性资产。一个关于中美之间最新的对比是，中国央行只拥有不到30万亿美元的资产，差不多比美国央行少50%。
数据来源：zerohedge
可以肯定的是，中国前所未有的庞大的发债热潮并不令人惊讶：我们这些年都在报道这件事。早在2012年便有分析师称：“当你拿着一张显示公司绝对债务水平的图表，并假设这在所有行业都是有效的提升杠杆的手段。那你可以板着脸说，如果中国所有的债务都统计在册，包括加上非公开的杠杆，那么比较之下美国庞大的固定债务（包括100万亿美元的利息）就没那么可怕了。”
数据来源：高盛
三年后麦肯锡公司（McKinsey）承认，中国的债务在2014年占到了GDP的282%，超过了一些发达经济体的债务水平。
同样在这一时期，高盛公司（Goldman）在谈及中国债务问题时也坦言，中国信贷驱动的经济发展模式在近几年留下了庞大的债务。对于中国为何在经济发展中积累起了这样规模的债务，高盛给出了自己的解释：
在金融危机发生导致全球需求和出口萎缩的背景下，中国政府通过银行渠道将大量资金投入基础设施建设。这导致了中国信贷[2.17%]强度的显著增加，因为投资增长相比较出口和消费显得更加信贷密集，会随之产生庞大的借贷需求和较长的偿还期。
这点可以从中国名义国内生产总值（nominal GDP）和社会融资总额(TSF)中看出，银行和非银行部门的信贷资金都会强力地集中起来。由数据可知，名义GDP在2008年急剧下挫，但随着TSF的大幅增加名义GDP在2009年强势反弹。之后从2010至2011年尽管名义GDP在出口迅速复苏的利好下继续上涨，但TSF却增长缓慢。来到2012年，出口增长和TSF增长降速，使名义GDP在2011年至2012年期间下滑。TSF的增长在2012年下半年加速增长，支撑名义GDP增长。自2013年初，TSF再次加速增长提振名义GDP增长。伴随着额外的宽松措施的出台，这波加速持续到了2015年。
数据来源：中国央行
随后问题来了：中国发现创纪录的债务水平带来了创纪录的坏账。
图表来源：zerohedge
在2013年夏季我们多次在报告中指出，随着中国尽力阻止不良贷款的激增，该国空洞的债务驱动的经济增长有望得到调整。中国在一些报告中指出，将会转变中国经济增长方式，从完全依赖债务发行转向运用更多常规的增长手段；此外报告还解释了为什么GDP增长在过去两年出现下滑，并在目前正式统计跌至7%水平，非正式统计仅超过1%。
图表来源：zerohedge
中国几乎都是通过抑制神秘的贷款增长来做这件事，这些贷款来源于中国的“影子银行体系”：信贷发行、无贴现票据、当地政府公债。我们在十一月发布的“中国十年间坏账攀升，影子银行被迫叫停”报道中重点强调过：
导致中国主要信贷项目萎缩的罪魁祸首是谁？四个字：影子银行。随着中国最后一点点地揭示大量坏账的真实情况，中国最近几年叫停了影子银行，因为这个罪魁祸首带来了大量的坏账。
如果影子银行在中国最终崩溃，很难说靠坏账支撑起来的GDP会降到什么水平。但有一点可以肯定：如果这一提供信贷的机构（指影子银行）关门，那日本推出的作为宏伟计划一部分的宽松政策将收效甚微。
六个月后出现的其他热点：苏格兰皇家银行（RBS）的分析师安德鲁·罗伯特（Andrew Roberts）最近发布数据称，中国在2012年占全球经济增长的85%，在2013年占54%，而在2014年为30%，今年有可能跌至24%。他表示，如果这个世界上有个数据你必须了解，那就是这个。
数据来源：IMF、苏格兰皇家银行
换句话说，如果没有中国狂热的信贷发行，没有影子银行，不仅中国会陷入长期性的经济增长停滞，用句近些日子的流行语来说，这还有关整个世界。
高盛评论道：“中国通过发行庞大的债务来应对全球金融危机的做法，在过去50年间的世界其他地方都能看到。自2013年初以来，政府对于这种庞大债务的风险认知有了显著的变化，领导人将信贷操作变得更加透明和富有成效。TSF的增长从很大程度上来说要归功于信托融资的发展，而我们曾说过这在中国的信贷市场是一个风险最大的领域。”
高盛还称：“为了控制风险，中国做了一些努力去抑制信贷市场的发展。在2013年6月，7天回购利率上升至28%，同时银行同业买卖汇率向上推升，都是尝试着减少向信托部门的资金供给；在2014年中期，中国银行业管理者采取了一系列的措施，例如限制非正式的特定信用资产证券化，和反复重申严格的风险管控要求。这些措施成功的拟制了信托市场的增长，在过去十个月中信托融资新增项目为0个。”
数据来源：中国央行
中国成功取缔了影子银行体系，但这是以牺牲经济增长为代价的：上述行政措施成功的控制住了包括信托融资和地方融资在内的信贷市场的最大风险因素，但这减少了TSF的总体增长。在我们看来这些风控措施，不仅会对信贷供应发生作用，还会拟制信贷需求的增长。
我们对高盛的困惑感到不解：如果泛滥失去控制的信贷发行带来了经济的爆发性增长（建立在空洞的不良贷款基础上），那么可想而知当影子银行的资金流入中止，我们将会看到中国GDP数据露出它的主体（不带泡沫的GDP数据）。
毫无疑问：自从2013年以来，风险控制措施和疲软的信贷需求打压了信贷增长，这也导致了GDP增长放缓。为了提振GDP增长，中国政府采取了一系列包括下调利率、降低存款准备金率的货币宽松措施，和其他向银行注入流动性的措施，包括在公开市场的操作。
然而中国正面临一个独一无二的难题：和其他央行乐意令货币贬值来提振出口和增加跨国公司利润有所不同的是，中国央行因为一个关键的原因不能完全放开手脚去打压货币，这个原因便是——中国央行害怕资本流出。事实上，我们在绘制中国和比利时的国债持有情况时发现，中国似乎在最近抛售美国国债以令数百亿的资金回流。
中国和比利时持有美国国债走势
注解：即使中国央行维持人民币市值基本不变，资本外流的情况还是会发生。事实上近几个月人民币大幅升值，摆脱了年初的下跌趋势。如果中国资本[-1.25%]流出真的在加速，同时中国也在抛售美债，很难知道会发生什么情况，美债收益率又会有什么变化。
中国正认真考虑是否加入国际货币基金组织（IMF）的“特别提款权篮子”（Special Drawing Rights basket），该项目需要一个稳定的货币，这就意味着中国不可能走货币贬值促增长的路子：不像日本央行（BOJ），货币贬值已经成为中国央行和美联储（Fed）在过去7年中实现经济“增长”的唯一来源，尽管全球贸易额加速萎缩让人们做出了经济衰退的判断（我们肯定中国最终会发现推行西式风格的宽松措施是不二选择，相信不会太晚）。
但除了货币贬值以外，推行量化宽松更能够让市场兴奋，后者被视为“财富效应”的传输通道，中国能够绕开所有不愉快的资本外流和货币贬值，直接从沙漠上空跃过：一波宏伟的股市行情，并不是因为什么实质性的东西，而仅仅是市场预期央行将加大干预。我们可以看看深圳股市的表现，其指数在2015年上升了100%，仅仅是因为此类传闻。
只不过，这样做会导致中国股市泡沫膨胀，考虑到中国人口，这可要比美国和其他西方国家可怕多了，但和美国和其他西方国家一样的是，量化宽松已经成为了政策指令。
高盛解释道：“股票市场在实现短期政策目标（通过股市传递增长目标）和促进结构性改革方面正发挥着重要作用。中国对于股市上涨似乎持有非常温和的态度，如果这波涨势持续，与交易相关的金融活动预计将会推升GDP增长0.5%，而市场财富积聚带来的消费上升将推升GDP增长0.2%。我们也看到了‘证券化’带来的潜在好处，即它将借债转变为股权融资。”
请等一下：是增长的GDP推动了股票上涨，不是反过来？还是高盛已经发明了世界上第一台金融永动机？这是否意味着按美联储的流动性来算，标普指数应该萎缩至公允价值22万亿，美国GDP应该下跌20%，30%或者更多（经完全季调后）？
经过理性思考后，高盛提出了一下观点：
1、在雷曼（Lehman）事件之后，中国的信贷增长帮助全球渡过了2009年到2012或2013年这段艰难时期。
2、2013年中国开始意识到这当中存在很大隐患，当时债务与GDP的比值达到近300%，不断涌现的坏账随时可能引发违约的多米诺骨牌效应。
3、在2014年中期，中国影子银行被有力整顿，导致中国和全国GDP增长出现急剧萎缩。这解释了当时美国一季度的GDP数据的惨状，可笑的是美联储还急于辩解称是受到季节因素影响。
4、同样在那个时候，中国股市开启了一波牛市，在2014年上涨了50%，而到目前为止又上涨了50%。
换句话说，在中国影子银行体系崩塌之后，股市泡沫反而带来安慰。
这可以解释，为什么自从2000年纳斯达克出现有史以来最大和最显著的资本泡沫以来，中国要不留余力地维持股市泡沫的膨胀，尽管在此期间发生了大量而又普遍的如汉能集团（Hanergy）这样股市欺诈例子。
这不仅关系到数以百万的投机者的命运，更关系到中国经济发展前景，甚至是整个世界的。我们的命运都交在上证综指的“手上”，它需要每天保持2%至3%的涨幅来维持对中国经济增长的信心，当然还有世界的。
图表来源：zerohedge
这意味着如今个人和银行间的信誉将取决于股票市场能否维持在顶部：一旦上涨的步伐变慢，这意味着投资者对于央行计划和过去七年的“经济复苏”失去了忠诚和信心，而后二者一直都存在于资本市场和其背后的实体经济。
图表来源：zerohedge
可以这么说，如果中国股市泡沫破裂，这个冲击波将会波及全球，但至少那些美国的“天气经济学者”会来逗乐我们，发布名为经过第三季度调整或经过第四季度调整的数据。即使全球经济增长放缓的原因每个人都心知肚明，某人仍会编造一个精彩的故事，去解释为什么中国股市为何在经历暴涨之后会大幅下跌。
本文由凤凰国际iMarkets译自ZeroHedge
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